出品/公司研究室大健康產業組

文/刀客

在海歸醫藥股中，邁瑞醫療（300760.SZ）的業績增長與市值表現相對突出。目前，邁瑞醫療總市值已是醫療器械領域的一哥，營收與利潤增速保持在兩位數以上，這也是眾多機構一致追捧這家公司的重要原因。

但是，受益于國產替代大潮的邁瑞醫療，成長中也面臨不少風險，首先是國內集采風險，其次是海外醫保采購下降風險，再次是疫情變化帶來的業績沖擊風險。至于機構持股過于集中等交易性風險，這里暫且不論。

1.回歸后市值翻了20倍商譽增加30億，目前估值是否合理？

從國外市場回國內A股上市的公司中，邁瑞醫療可謂是大贏家。

公開信息顯示，2016年邁瑞醫療從紐交所退市時估值僅33億美元，按照最新匯率，折合為人民幣210億元，市盈率大概18倍。在A股上市后，公司股價震蕩上行，截至12月27日收盤，公司總市值4513億元，差不多翻了20倍。

有報道稱，美股私有化之前，公司報表凈利潤好幾年都維持在13億左右。2015年底從美股私有化退市后，公司報表凈利潤開始暴增，不到三年凈利潤翻了近三倍，2018年順利在A股IPO上市。

A股上市后，邁瑞醫療的營收與凈利潤繼續呈現高增長態勢。財報顯示，從2019年9月30日至今，公司毛利率始終保持在60%以上，營收增長始終保持在20%以上，歸屬凈利潤最低也有24.23%的增長。

邁瑞醫療市值的大幅增長，也讓公司實際控制人徐航、李西廷的身家暴漲。

公開信息顯示，邁瑞醫療由李西廷、徐航及成明和創立，創業前，這三人都是著名的安科公司的核心員工，創立邁瑞醫療、登陸美股、私有化退市，再回歸A股，IPO時先打算上主板，后轉板創業板，最終成功掛牌。這三者也因此被稱為邁瑞醫療“三劍客”。

有消息稱，邁瑞醫療主動終止主板IPO的原因，主要是新一屆發審委上任后，證監會窗口指導口徑改變，此前無需計入無形資產的商譽將被計入，并與總資產相比較。

邁瑞醫療公開的財報顯示，截至2016年末，該公司商譽賬面價值13.89億元，凈資產44.67億元，商譽占凈資產比例達到31.09%。根據主板上市公司無形資產不得超過總資產20%的規定，這一數據恐使該公司無法通過監管審查。一旦上市被否，將觸發6個月內不得申報IPO、3年內不得借殼上市的新規。因此，“三劍客”才果斷叫停主板IPO。

上市后，邁瑞醫療商譽基本維持在上市前水平，不過，由于堅持并購海肽，到2021年3季度末，公司商譽資產急劇增長至43.52億，是上市初的3.16倍。

公司市值大幅飆升，目前是否充滿泡沫呢？

有業內人士認為，過去兩年，由于基金大規模發行，資金泛濫，這些大資金總愛大盤股，否則盛不下這些洪水猛獸，致使一些大盤股瘋狂炒作，其股價已遠遠脫離了其價值。至于邁瑞醫療，目前市盈率56倍，遠超30倍左右的行業均值，如果明年增長不到20%，TTM估值下降到20倍可能很正常。

需要提醒的是，對于一家企業的估值，經常是公說公有理，婆說婆有理，不然也不會出現上漲時的集體抱團與下跌時的相互踩踏，對此，投資者要有清醒認識。

2.集采重創主營疫情帶來業績大幅波動，美國實體清單始陰影終懸在頭頂

財報顯示，邁瑞醫療業務有3條主線：生命信息與支持類產品，體外診斷類產品，醫學影像類產品。2021年上半年，這三類產品在營收中占比分別為47.12%、31.00%、20.90%。這些產品毛利率均在60% 以上。

2020年，受疫情影響，邁瑞醫療產品出口大增，有3個季度的營收與利潤增速高達40%以上。這種突兀增長的業績，帶來了二級市場股價的大幅上漲，也讓公司總市值上了一個臺階。東方財富數據顯示，2021年邁瑞醫療股價大漲138.06%，市值增加2740億元。

不過，這種因疫情突襲帶來的業績暴漲，顯然沒有持續性。進入2021年后，雖然海外疫情依然嚴重，但邁瑞醫療的業績增長曲線明顯開始下滑，營收增速回到30%以下。

此外，以前沒有進行過集采的醫療器械領域，2021年開始集采，這種大規模集中采購，自然讓邁瑞醫療相關產品售價大幅下降。

2021年8月19日，安徽省醫藥集中采購服務中心發布文件《安徽省公立醫療機構臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告》，擬對化學發光類IVD（體外診斷產品）試劑開展集中帶量采購談判議價。這個消息大超市場預期。

8月20日，安圖生物、邁瑞醫療等涉足體外診斷業務的上市公司股價集體出現大幅下挫，體外診斷類產品收入長期占總收入約1/3的邁瑞醫療跌幅更高達17.05%。截至12月27日收盤，邁瑞醫療的股價仍在這次大跌前的價位附近震蕩。以當日收盤計算，2021年公司股價不漲反跌，跌幅為12.35%

此外，美國政府不時發布的所謂實體清單，對邁瑞醫療這類涉及生物醫療技術的企業也有不良影響。雖然截止目前邁瑞醫療未被列入這類清單，但投資者的擔心始終存在。公司研究室注意到，邁瑞醫療在回答投資者相關提問時表示，“公司融合創新，緊貼臨床需求，加大科研開發和管理創新力度，全球市場布局相對均衡，并持續加大新興市場開發力度，促進公司業務持續健康發展。”

3.花40億收購的海肽2020年利潤5000萬，公司未來將布局哪些新業務？

邁瑞醫療站上醫療器械替代進口的風口，差不多近20年，應該說，公司那些深諳海內外市場變化風向的創業者特別是“三劍客”，已經享受到這一賽道的巨大紅利。

作為國內體量最大的平臺型器械龍頭，邁瑞醫療的監護儀、麻醉機、血球分析產品市場份額位居全球前三；呼吸機、彩超、除輸注泵、燈床塔、POC 超聲等產品都是國內第一。業內人士稱，在可預期的未來，這些領域邁瑞有望強者恒強。

不過，也有觀點稱，邁瑞現有的產品線都是跟隨進口廠商研發成熟產品，走的是全面跟隨（me-too）和微創新（me-better）的路徑。這在公司發展早期適合，但隨著發展壯大，公司應該有所作為，謀求更多突破式創新。

也許是受這類觀點影響，2021年3季度，邁瑞花了近40億人民幣收購了海肽（HyTest），海肽是IVD免疫產品核心抗原抗體原料的全球一線企業，特別是心標，是國際金標準。不過，公司研究室注意到，這家全球一線企業2020年的表觀利潤只有5000萬，對邁瑞的利潤彈性很小。

業內人士認為，邁瑞收購海肽，更多是為了自己IVD板塊練內功，而不是為了每年個把億的利潤。或者說，邁瑞是為了成為一個全球化診斷試劑企業做準備，而不僅僅是做做國內的生化、血球和發光的IVD市場。

未來，邁瑞醫療還將布局哪些新的業務？

根據公司財報，公司將“重點培育微創外科、獸用、AED等細分賽道。積極探索超高端彩超、分子診斷、骨科等種子業務”。也就是說，新業務里面，中期看已經成規模的微創外科、寵物醫療和急救設備，長期看能力圈范圍內但暫時規模還不算大的超聲-超高端彩超，IVD-分子診斷，介入耗材-骨科。

從邁瑞醫療20多年發展歷程看，公司管理層始終著眼全球市場，目前旗下各個品類依然有較大空間，很多新業務也在布局。因此，這次體外診斷產品集采帶來的沖擊或許是暫時的，但像收購海肽這樣動輒四五十億元的大手筆并購，能否達到最初目的，尚需一段時間觀察。