出品|公司研究室

文|曲奇

自清潔賽道的明星股失寵了。

前幾年，懶人經濟的風口下，石頭科技從掃地機器人行業脫穎而出，公司股價曾漲至近1500元/股，還成為了科創板第一高價股。然而，自2021年6月以來，石頭科技的股價已經“腰斬”，如今不足600元/股。

被捧到天上又被摔回了地面，石頭科技的股價經歷了一場過山車。股價大幅波動的背后，是石頭科技的業績放緩，甚至出現了停滯。

石頭科技怎么了，還能變好嗎？

01耀眼的過去

在眾多創業公司中，石頭科技的起點算是挺高的，這家2014年成立的公司，成立不到一年就獲得了小米集團的投資，也由此被打上了“小米”的烙印。

對初創公司來說，搭上小米的便車是件好事。石頭科技早期，主要替小米生產掃地機器人，借著小米的品牌影響力和光環，公司成立第四年，收入就超過了10億。2017年，石頭科技收入10.11億，其中超90%的收入來自小米。

收入破十億，標志著石頭科技的發展邁上了一個新臺階，公司也開始求變。一方面是“去小米化”，一方面是出海，開拓海外市場。從結果來看，石頭科技這兩件事都成功了。

2019年到2021年，石頭科技自有品牌收入占比分別為66%、91%、99%。從2016年開始為小米生產掃地機器人算起，石頭科技僅用6年時間，就從收入全部來自小米轉變成以自有品牌為主的公司。

至于出海業務，2021年，石頭科技境外市場收入33.64億，同比增長80.05%，占比58%，已經超過了國內市場。

過去幾年，石頭科技境外市場一直在高速增長，而且海外市場毛利率始終都高于國內市場。2019年，境外市場毛利率55.23%，境內市場毛利率33.06%，相差22個百分點。2020年，境外市場毛利率更是達到了58%。

根據券商研報，石頭科技海外版S7系列與國內版T7S系列基本保持一致。海外版S7為例在美國亞馬遜上的售價為643美元，約為4200元人民幣，國內版T7S在京東上的售價約為2400元人民幣，比海外版低了近一半。這或許就是海外毛利率較國內高出一截的主要原因。

石頭科技這一類成長股，能獲得市場和資金的追捧便是因為“高增長”，也因此獲得了高估值。公司2020年在科創板上市后，股價便一路上漲，2021年6月最高曾達到1492.15元/股，市值超過千億，PE最高超過70倍。

然而，樹終歸不能漲到天上去，一旦“高增長”的標簽逐漸消褪，高估值的泡沫也會被戳破，一家公司的價值始終要回歸到業績和基本面上來。

02內外交困的現在

正所謂物極必反，石頭科技的股價在2021年6月創下歷史高點后，便震蕩下行，如今的價格已經腰斬，不足600元/股，市值也已經縮水至不足400億元。

春江水暖鴨先知，近半年多的時間，石頭科技在二級市場的表現不佳，這正反映了公司當下面臨的增長困境。

2022年一季度，石頭科技收入13.60億，同比增長22.3%，增速下滑近60個百分點；歸母凈利潤3.43億，同比增長8.76%，增速下滑140個百分點。

石頭科技的這份一季報頗讓人擔憂，過去一直在高速路上奔跑的石頭科技不見了，取而代之的是，駛入慢車道的石頭科技。

石頭科技的增長問題，并不是進入2022年才出現的，自2021年二季度以來，公司就面臨著“增收不增利”的困擾。

2021年二季度到四季度，石頭科技收入增速分別為6.09%、22.88%、29.62%，但歸母凈利潤增速分別為0.54%、-17.01%、-17.80%。收入在不斷增長，凈利潤卻停滯甚至出現了下滑。

由于3個季度業績表現平平，2021年石頭科技整體表現也比較一般。2021年，石頭科技收入58.37億，同比增長28.84%；歸母凈利潤為14.02億，同比僅增長2.41%。

當下，石頭科技增長停滯同樣源于兩點，一是國內市場在去小米化后收入連續下滑，二是海外市場因海運運費上漲等因素，毛利率出現回落。

當初，石頭科技靠“小米生態鏈”在國內市場打開了局面。隨著公司“去小米化”的成功，國內市場的收入也越來越少。

2019年到2021年，石頭科技國內收入分別為36.23億、26.62億、24.72億，連續兩年出現下滑。

離開小米的石頭科技，證明了自己的獨立性，卻也丟掉了一部分國內市場的份額。

或許意識到了這點，過去一年，石頭科技加大了在國內市場的宣傳和研發投入，比如請流量明星肖戰擔任品牌代言人，推出了智能掃拖機器人G10和T7S，導致銷售費用和研發費用大增。2021年，石頭科技銷售費用9.38億，同比增長51.37%，研發費用4.41億，同比增長67.74%。

2021年，石頭科技境外收入創下了新高，但毛利率卻因運費飆漲等因素出現回落。2021年，石頭科技境外業務毛利率48.36%，同比減少7個百分點。這導致2021年，石頭科技整體毛利率從51.32%降至48.11%，下滑了3個百分點。

上述種種原因，導致2021年石頭科技凈利潤僅有個位數增長，接近原地踏步。“去小米化”和出海對石頭科技而言，是兩把雙刃劍，過去是利大于弊。如今由于疫情海外業務遇到阻力，國內市場份額丟失，弊端就顯露出來了。

03沒有信心的未來？

眼下，石頭科技在增長上遇到了麻煩，但市場和投資者更關注石頭科技能否解決這些問題，重拾增長。

在披露2021年年報的同時，石頭科技公布了新一輪股權激勵方案。激勵計劃擬授予限制性股票不超過24.8284萬股，占公司總股本0.3716%，股權激勵價格為每股50.00元，僅為當前股價的一折。

對員工如此優惠的股權激勵，業績考核標準卻十分寬松。以2021年的收入為基數，2022年到2025年的收入增速分別不低于10%、14%、18%、22%。

這是一份只要求收入而沒有要求利潤的業績考核方案，同時，對收入的增速要求也非常低，這個股權激勵不免讓人懷疑，石頭科技是給員工以便利，還是對未來的業績沒有信心？

國內市場的競爭中，石頭科技還不是掃地機器人行業的領頭羊。

根據奧維云網數據，2021年國內掃地機器人線上渠道市場份額中，科沃斯占比38.66%，小米占比17.8%，石頭科技排在第三，占比11.01%。線下渠道中，科沃斯市場份額超過80%，獨占鰲頭；石頭科技和其他品牌一同被歸類為“其他”，占比不到10%。

石頭科技能否超過科沃斯，當然是一大看點。除此之外，石頭科技還要把國內掃地機器人行業的故事圓下去。

2021年，國內掃地機器人的市場規模在110億元左右，同比增長21.7%。根據奧維云網數據，2021年上半年，國內掃地機器人行業銷售額同比增長38.7%。對比來看，下半年掃地機器人行業增速顯著放緩。

實際上，2019年以來，國內掃地機器人總銷量僅以5%—10%的慢增速，維持在600萬臺左右，近幾年掃地機器人市場的銷售額高增長主要來自于漲價，從這一點看2022年一季度的數據可能會更明顯。

根據奧維云網數據，2022年前3個月，掃地機器人線上銷售均價分別同比增長52.0%、57.7%、43.7%，但銷售額分別同比增長20.4%、-13.8%、-22.8%。銷售均價在提高，但銷售額卻在下滑，顯然是銷量跟不上了。

過去的3、5年時間里，掃地機器人成為自清潔賽道的明星，石頭科技也憑借東風成為了科創板的明星股。現在，石頭科技看起來是有點“落魄”的。或許等到國內消費預期好轉，石頭科技國內市場面對的壓力也會小一些。

只是，未來市場究竟是要按科技股還是家電股來給估值，是石頭科技需要向投資者解釋的另一個問題了。