近日，可麗金和可復(fù)美母公司正式?jīng)_刺赴港上市。貝多財(cái)經(jīng)了解到，西安巨子生物基因技術(shù)股份有限公司（Giant Biogene Holding Co.，下稱“巨子生物”）于2022年5月5日向港交所遞交上市申請(qǐng)材料，擬在香港主板上市。

據(jù)介紹，巨子生物旗下共有8個(gè)主要品牌，其中“可復(fù)美”擁有較高知名度，主要是類人膠原蛋白敷料，系“醫(yī)美面膜” 概念。除可復(fù)美之外，巨子生物還有可麗金、可預(yù)、可痕、可復(fù)平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷等產(chǎn)品，涵蓋功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品。

巨子生物在招股書(shū)中頻頻使用“先行者和領(lǐng)軍者”“2021年中國(guó)第二大的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司”“中國(guó)最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司”等詞，稱該公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

本次沖刺上市，巨子生物擬將IPO募集所得資金凈額將主要用于研發(fā)投資、擴(kuò)展與產(chǎn)品組合和生物活性成分有關(guān)的生產(chǎn)能力、增強(qiáng)全渠道銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、提高運(yùn)營(yíng)和信息系統(tǒng)以及用作營(yíng)運(yùn)資金和一般公司用途。

據(jù)北京商報(bào)，北京君都律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、生命科學(xué)與健康醫(yī)療法律部主任張文波認(rèn)為，巨子生物沖刺上市的原因有皮膚護(hù)理類競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻低，上市自帶品牌溢價(jià)光環(huán)效應(yīng)，打通可流通股權(quán)融資通道和多種融資工具，以便于在行業(yè)進(jìn)一步跑馬圈地，擴(kuò)大市場(chǎng)份額等。

筆者研究發(fā)現(xiàn)，巨子生物沖刺上市背后仍有不少隱憂。特別說(shuō)明的是，巨子生物還在上市前夕多次“套現(xiàn)”，控股股東提前瓜分收益。另外，巨子生物持有超過(guò)70億元的現(xiàn)金仍要募資，意欲何為？

研發(fā)投入不忍直視，打廣告卻毫不吝嗇

根據(jù)招股書(shū)，巨子生物是基于生物活性成分的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)的先行者和領(lǐng)軍者，公司設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)以重組膠原蛋白為關(guān)鍵生物活性成分的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品。同時(shí)，也開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)基于稀有人參皂苷技術(shù)的功能性食品。

巨子生物稱，利用專有的合成生物學(xué)技術(shù)，該公司自主開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)多種類型的重組膠塬蛋白和稀有人參皂苷。憑借多年來(lái)在生物活性成分方面的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)以及一體化的商業(yè)模式，該公司在技術(shù)和市場(chǎng)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

巨子生物介紹稱，其利用專有的合成生物學(xué)技術(shù)，自主開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)多種類型的重組膠原蛋白和稀有人參皂苷。企查查顯示，當(dāng)前巨子生物共有資質(zhì)證書(shū)299項(xiàng)，其中屬于“國(guó)產(chǎn)非特殊用途化妝品備案信息”類型的證書(shū)有285項(xiàng)。

據(jù)智慧芽數(shù)據(jù)顯示，巨子生物及其子公司合計(jì)擁有150項(xiàng)專利申請(qǐng)信息。經(jīng)算法分析，巨子生物的專利布局主要專注在組合物、人參皂苷、膠原蛋白、活性成分、類人膠原蛋白、冠突散囊菌等技術(shù)領(lǐng)域。

不過(guò)，巨子生物在報(bào)告期內(nèi)對(duì)研發(fā)的投入并不算高。2019年、2020年和2021年，巨子生物的研發(fā)投入分別為1140.0萬(wàn)元、1338.1萬(wàn)元和2495.4萬(wàn)元，占同期總收入的比例分別為1.2%、1.1%和1.6%，可謂九牛一毛。

來(lái)源：招股書(shū)。

相比之下，沖刺港交所上市的韓束、一葉子面膜的母公司上海上美化妝品股份有限公司（即“上美集團(tuán)”）亦如是。2019年、2020年和2021年前三季度，上美集團(tuán)的研發(fā)開(kāi)支分別為0.89億元、0.77億元和0.72億元，研發(fā)占比分別為2.9%、2.3%和2.8%，優(yōu)于巨子生物。

僅就2021年而言，華熙生物的研發(fā)投入2.84億元，研發(fā)投入占營(yíng)收的比例為5.75%；同期，愛(ài)美客的研發(fā)開(kāi)支為1.02億元，研發(fā)占比為7.07%；貝泰妮的研發(fā)費(fèi)用為1.13億元，占營(yíng)收的比例為2.99%。

貝多財(cái)經(jīng)了解到，和研發(fā)投入相比，巨子生物的營(yíng)銷費(fèi)用（銷售及經(jīng)銷開(kāi)支）分別為9378.8萬(wàn)元、1.58億元和3.46億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)92.13%，占各期收入的比例分別為9.8%、13.3%和22.3%，飆升明顯。

從投入金額上來(lái)看，巨子生物對(duì)研發(fā)的投入不及同期營(yíng)銷費(fèi)用的十分之一，尤其是2020年和2021年。從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，巨子生物對(duì)研發(fā)的重視程度遠(yuǎn)不如營(yíng)銷。換而言之，巨子生物是一家“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的企業(yè)。

收入連年飆升，法院曾認(rèn)定其構(gòu)成虛假宣傳

依靠“醫(yī)美面膜”等概念，巨子生物的收入規(guī)模連年飆升。招股書(shū)顯示，該公司的收入由2019年的人民幣9.56億元增至2020年的11.90億元，同比增長(zhǎng)24.44%；并在2021年進(jìn)一步增長(zhǎng)至15.52億元，同比增長(zhǎng)30.41%。

來(lái)源：招股書(shū)。

于業(yè)績(jī)記錄期間，巨子生物的收入大部分來(lái)源于兩個(gè)品牌，即可復(fù)美及可麗金。2019年、2020年和2021年，這兩個(gè)品牌下的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品銷售額分別占巨子生物總收入的80.6%、82.4%和91.7%。

巨子生物在提示風(fēng)險(xiǎn)時(shí)稱，其依賴有限的品牌的銷售。由于產(chǎn)品的銷售依賴品牌及消費(fèi)者對(duì)該公司產(chǎn)品的看法，任何對(duì)其品牌的損害（如負(fù)面新聞及產(chǎn)品事件，或未能持續(xù)推廣品牌）將會(huì)導(dǎo)致其產(chǎn)品的銷售下降。

截至最后實(shí)際可行日期，巨子生物的產(chǎn)品組合共有105項(xiàng)SKU，涵蓋功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可復(fù)美、可麗金、可預(yù)、可痕、可復(fù)平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷。

值得一提的是，巨子生物曾被可麗金面膜被消費(fèi)者起訴，并被法院判定為虛假宣傳，對(duì)應(yīng)的案件為【西安巨子生物基因技術(shù)股份有限公司與田斌買賣合同糾紛的案件】（案號(hào)：（2016）魯0112民初6251號(hào)）。

法院認(rèn)為，涉案面膜屬于特殊化妝品，其在未取得特殊化妝品批準(zhǔn)文號(hào)的情形下，宣傳具有美白效果，且宣稱“醫(yī)生推薦，560家醫(yī)院的共同選擇”，“500大型醫(yī)院美容護(hù)膚都選我了，你還不選我嗎”，以暗示方法使人誤解其效用，構(gòu)成虛假宣傳的欺詐行為。

貝多財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，巨子生物曾提出上訴，但遭到法院駁回。最終，濟(jì)南市歷城區(qū)人民法院判決被告（巨子生物）返還原告田斌貨款2428元，并支付原告田斌三倍賠償金7284元，裁判日期為2017年9月8日。

盈利能力強(qiáng)勁，凈利率穩(wěn)中有降

整體來(lái)看，巨子生物的盈利能力十分強(qiáng)勁。2019年、2020年和2021年，巨子生物的毛利分別為7.97億元、10.07億元和13.54億元，毛利率分別為83.3%、84.6%和87.2%，具備極強(qiáng)的吸金能力。

來(lái)源：招股書(shū)。

相比之下，曾沖刺上交所科創(chuàng)板上市（已撤回并轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所）的“醫(yī)美面膜”企業(yè)——?jiǎng)?chuàng)爾生物2018年至2020年的毛利率則為83.65%、83.51%、82.51%。同期，沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板上市的敷爾佳毛利率則為77.88%、76.97%和76.47%。

而從經(jīng)營(yíng)規(guī)模上來(lái)看，巨子生物和敷爾佳均遠(yuǎn)高于創(chuàng)爾生物。其中，敷爾佳2018年、2019年和2020年1-9月（前三季度）的收入分別為3.73億元、13.42億元、15.85億元和11.78億元，超過(guò)巨子生物同期的收入。

來(lái)源：敷爾佳招股書(shū)。

不過(guò)，敷爾佳的凈利潤(rùn)規(guī)模則低于巨子生物。2018年、2019年和2020年1-9月（前三季度），敷爾佳的凈利潤(rùn)分別為2.00億元、6.61億元、6.48億元和5.85億元，扣非后凈利潤(rùn)分別為1.99億元、2.03億元、4.77億元和5.60億元。

2019年、2020年和2021年，巨子生物的凈利潤(rùn)分別為5.75億元、8.26億元和8.28億元，對(duì)應(yīng)的凈利率分別為60.1%、69.4%和53.3%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為5.75億元、6.72億元和8.37億元，經(jīng)調(diào)整凈利率60.1%、56.5%和53.9%，凈利率穩(wěn)中有降。

來(lái)源：招股書(shū)。

筆者了解到，這是因?yàn)榫拮由锏钠陂g費(fèi)用大幅增長(zhǎng)所致，尤其是營(yíng)銷費(fèi)用。2021年，巨子生物的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支達(dá)到3.46億元，占當(dāng)期收入的比例為22.3%；研發(fā)開(kāi)支2495.4萬(wàn)元，占比1.6%；行政開(kāi)支7227.4萬(wàn)元，占比4.7%。

其中，銷售及經(jīng)銷開(kāi)支又分為線上營(yíng)銷開(kāi)支、線下?tīng)I(yíng)銷開(kāi)支和雇員薪酬開(kāi)支。招股書(shū)顯示，線上營(yíng)銷開(kāi)支的占比由2019年的68.7%分別增至2020年、2021年的78.7%和88.5%，對(duì)應(yīng)的收入分別為6452.3%、1.25億元和3.06億元。

來(lái)源：招股書(shū)。

股東提前“套現(xiàn)”，高瓴資本等跑步進(jìn)場(chǎng)

值得關(guān)注的是，巨子生物還在沖刺上市前接連“套現(xiàn)”，控股股東提前瓜分收益。

招股書(shū)顯示，2019年、2020年、2021年，巨子生物的附屬公司（即西安巨子生物、陝西巨子生物技術(shù)、西安巨子醫(yī)療器械及陝西巨子特醫(yī)）分別宣派3.97億元、15.045億元和10.175億元股息，合計(jì)約29.19億元。

據(jù)貝多財(cái)經(jīng)計(jì)算可知，過(guò)去三年，巨子生物的凈利潤(rùn)合計(jì)約為22.30億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)合計(jì)20.84億元。換句話說(shuō)，巨子生物的股東已經(jīng)提前將這部分利潤(rùn)進(jìn)行了“套現(xiàn)”，以免被后續(xù)進(jìn)入的投資人分走。

根據(jù)介紹，上述附屬公司于2020年、2021年分別支付了150萬(wàn)元、25.50億元的股息，即合計(jì)“套現(xiàn)”約25.515億元。此外，巨子生物還于2019年、2020年和2021年分別錄得應(yīng)付股息3.97億元、19.0億元和3.675億元，合計(jì)26.645億元。

來(lái)源：招股書(shū)。

在本次上市前的股權(quán)架構(gòu)中，范代娣通過(guò)信托持股59.97%，通過(guò)Healing Holding持股0.09%，合計(jì)持股60.06%，同時(shí)通過(guò)受限制股份單位計(jì)劃GBEBT Holding持股的1.96%，合計(jì)持有巨子生物62.02%的投票權(quán)。

當(dāng)前，范代娣為巨子生物的執(zhí)行董事兼首席科學(xué)官，其配偶（丈夫）嚴(yán)建亞為巨子生物董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。其中，范代娣還擔(dān)任西北大學(xué)化工學(xué)院院長(zhǎng)、西北大學(xué)生物醫(yī)藥研究院院長(zhǎng)等職務(wù)。

除了范代娣、嚴(yán)建亞外，巨子生物的投資人、股東還包括高瓴資本、中信產(chǎn)業(yè)基金（CPE源峰）等。本次上市前，高瓴資本持股4.99%，CPE源峰持股4.33%，君聯(lián)資本通過(guò)君聯(lián)管理持股3.43%。

根據(jù)招股書(shū)，巨子生物曾在2021年10月至12月獲得6.3億美元（約合人民幣42億元）的A輪融資，每股成本為20.00元，投資方包括高瓴資本等。據(jù)介紹，巨子生物向A輪股東所分配及發(fā)行股份占其上市前已發(fā)行總股本的37.98%。

在完成A輪融資后，巨子生物所持有的現(xiàn)金十分不菲。截至2021年12月31日末，巨子生物持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為71.03億元，相較2020年末的3.67億元猛增67.31億元，其中來(lái)自融資所得的現(xiàn)金凈額為44.76億元。

來(lái)源：招股書(shū)。

換句話說(shuō)，巨子生物的現(xiàn)金流極其充裕，況且該公司的造血能力較為強(qiáng)勁。在此情況下，巨子生物仍要奔赴港交所上市募資，其真實(shí)意圖難以捉摸。相比之下，創(chuàng)爾生物則從科創(chuàng)板撤回上市申請(qǐng)材料，敷爾佳沖刺創(chuàng)業(yè)板上市暫未獲得新進(jìn)展。

此次，巨子生物能否一飛沖天？