出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近年來，國內一些小家電公司陸陸續續上市，這其中最矚目的要數科創板“第一高價股”石頭科技，市值一度逼近千億。

2020年末，做創意廚房小家電的小熊電器在深交所上市，2022年2月，主要做空氣炸鍋的比依股份在滬市上市。近日，以家居環境清潔為主的德爾瑪IPO過會，將在深交所上市。

截至6月16日收盤，石頭科技市值約為440億，小熊電器市值約90億，比依股份市值約36億。

同樣是小家電公司，市值差距卻如此懸殊，這當然與細分賽道有關，石頭科技所在的清潔賽道，是過去幾年增速最快的小家電賽道。此外，石頭科技上市初還帶著小米的光環，這也是其成為明星股的主要原因之一。

德爾瑪同樣也有小米概念，其股東有雷軍系的天津金米，為小米代工也是其主要收入來源之一。德爾瑪是會像石頭科技一樣成為明星股，還是像小熊電器、比依股份一樣在百億市值內徘徊？

01自有品牌增長乏力

根據Euromonitor數據，我國小家電市場近年來保持較快增長，2016年到2019年，國內小家電市場規模（不含凈水類）從3363.7億元增長至4460.0億元，年復合增長率為9.86%。

小家電是一個4000多億的市場，但2017年以后的市場增速就開始放緩，疫情前的2019年已經出現了負增長。即便2021年實現反彈，整體的市場規模仍未回到疫情前水平。

就小家電市場的現狀而言，這是一個存量競爭的紅海市場，行業迭代快、品類繁多、同質化嚴重。

在國內小家電行業，有兩種類型的公司，一是以單一爆品為核心的小家電公司，比如九陽股份，做豆漿機起家，后續拓展了其他品類；二是以美的為代表的家電巨頭，也在不斷切入小家電市場，比如電飯煲、掃地機器人等，而且家電巨頭的渠道優勢更強。

在德爾瑪京東自營旗艦店里，共有吸塵器、洗地機/清潔機、除螨儀、加濕器、廚房電器、衣物護理、精品小電、蒸汽拖把這八大類。

德爾瑪從加濕器切入小家電市場，又在2014年打造一款爆款吸塵器，如今吸塵器和加濕器仍然是德爾瑪的兩大核心品類。

近3年，小家電行業整體增速在放緩，但德爾瑪的收入在快速增長，與行業整體走勢截然相反。

2019年到2021年，德爾瑪收入分別為15.14億、22.24億、30.33億，年復合增長率41.54%。

目前，德爾瑪旗下的品牌可分為自有品牌“德爾瑪”“薇新”，授權品牌“飛利浦”“華帝”，以及為小米代工的米家品牌。

按品牌分類，2021年，德爾瑪品牌收入10.87億，同比增長14.42%，占比36%；飛利浦品牌收入9.81億，同比增長40.75%，占比32%；ODM（主要為小米代工）收入6.71億，同比增長125.93%，占比22%；華帝品牌收入1.99億，同比增長10.56%，占比6.6%；薇新品牌收入0.75億，同比增長2.74%，占比2.5%。

細看收入構成，近3年，德爾瑪收入的增長主要源于為小米代工和飛利浦品牌的增長，自有品牌表現相對較差，收入占比逐年下滑。其中，薇新品牌不僅沒有成為新的增長點，反而增長出現停滯。

這在一定程度上反映出，德爾瑪在自有品牌的建設上存在一些問題，或者說能力相對不足。

02為小米代工是把雙刃劍

為小米代工，是德爾瑪近3年收入快速增長的主要原因。

2019年到2021年，公司通過米家ODM業務實現到收入分別為0.72億、2.71億、6.44億，年復合增長率199%，占當期主營業務收入比例分別為4.74%、12.19%和21.23%。

然而，由于米家ODM產品毛利率較低，隨著收入占比的提升，便拉低了德爾瑪的整體毛利率水平。

2019年到2021年，德爾瑪主營業務毛利率分別為36.37%、32.26%和29.21%。其中，2019年、2020 年（剔除運雜費影響后）和2021年（剔除運雜費影響后），米家ODM業務毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%。

米家ODM業務毛利率低于德爾瑪自有/授權品牌產品毛利率，一是米家品牌產品定位于性價比，二是德爾瑪與小米采用利潤分成模式，2020年以來，德爾瑪的分成比例開始降低。

根據德爾瑪的公告，2019年，公司和小米集團的分成比例為50%：50%。2020年起，部分產品型號的分成比例包括30%：70%、35%：65%、40%：60%和45%：55%。

總體來看，德爾瑪的分成比例下降，小米的分成比例提升。

小米的其他供應商，如石頭科技、九號公司、易來智能、素士科技這4家，根據過往的招股書，與小米集團的分成比例均為50%：50%。從這個角度來看，德爾瑪在與小米的合作中，議價能力在變弱。

此外，德爾瑪為小米代工的產品主要是吸塵器和加濕器這兩大類，低毛利的吸塵器占比提升，也是導致毛利率下滑的主要因素。

除德爾瑪外，小米集團吸塵器的供應商還有追覓科技有限公司和順造科技有限公司，加濕器的供應商還有樂秀科技有限公司。

德爾瑪通過為小米代工提高收入，這固然是好事，但過度依賴小米“美化”業績，終究不是長久之計。

德爾瑪不是小米這兩大類產品的唯一供應商，倘若未來小米將訂單轉移給其他競爭對手，或者進一步壓低德爾瑪的分成比例，都會對德爾瑪的業績造成不利影響。

03重營銷輕研發

近3年，德爾瑪的收入增長，毛利率下滑，導致公司出現增收不增利的局面。

2019年到2021年，德爾瑪歸母凈利潤分別為1.11億元、1.73億元、1.7億元；分別同比增長173.80%、56.55%和下降1.73%，為小米代工的弊端已經在凈利潤層面體現出來了。

德爾瑪自有品牌乏力，依賴代工或授權品牌，導致公司陷入這種困境的原因或許在于公司重營銷輕研發。

2019年到2021年，德爾瑪研發費用分別為0.54億元、0.75億元、1.1億元，研發費用率分別為3.59%、3.36%、3.64%。根據招股書，可比公司研發費用率平均值分別為3.8%、3.78%和4.05%，與同行相比，德爾瑪的研發費用率相對偏低。

2019年到2021年，德爾瑪銷售費用2.57億元、3.43億元、4.53億元，銷售費用率分別為16.92%、15.41%、14.93%。近3年，可比公司銷售費用率平均值分別為13.93%、13.05%和13.61%，與同行相比，德爾瑪的銷售費用率相對偏高。

不難看出，德爾瑪銷售費用率顯著高于研發費用率。對于研發費用率低于同行，銷售費用率高于同行這個問題，德爾瑪解釋稱，這是由于公司線上直銷占比較高，推廣和營銷費用較大，使得銷售費用率略高。

2019年到2021年，德爾瑪線上直銷收入分別為2.50億、4.65億、5.80億，收入占比16.53%、20.89%、19.12%；線上銷售（直銷、電商平臺、經銷）合計為10.84億、13.72億、15.07億，占比分別為71.58%、61.68%、49.68%。

直播帶貨是德爾瑪的主流銷售模式，過去幾年淘寶、快手上的頭部主播，如薇婭、辛巴家族、雪梨、張庭等都是德爾瑪的合作對象，薇婭的老公董海鋒更是德爾瑪的股東，持股2.84%。

頭部主播雖然可以幫助德爾瑪在短期內獲取巨大流量和銷量，但也存在不小的風險，如果主播“翻車”，便會對公司產品銷售產生影響。

找頭部主播帶貨，或者為小米代工，都是德爾瑪依靠外部力量讓自身實現快速增長，一旦這些外部力量消失，德爾瑪還是要靠自有品牌在小家電市場站穩腳跟。如何讓自有品牌擺脫增長停滯的困境，才是德爾瑪IPO之后的考題。