出品/公司研究室IPO組

文/海川

有人星夜趕科場，有人辭官回故鄉。

這句話用來形容如過江之鯽的擬IPO企業，其實也很合適。上半年，滬深京三大交易所有169家企業IPO成功過會，171家企業成功上市。與此同時，也有129家公司IPO申請終止，其中，15家公司為上會被否，114家為主動撤單。

此前，公司研究室對上半年三大交易所的IPO發行、募資及新股上市首日表現做了統計分析。這里，我們將對上半年IPO中止原因，做一些歸納。總體而言，不論是主動撤單，還是上會被否，背后的原因大同小異，只因當事者主觀原因將問題以不同形式暴露而已：撤單者多半是投行或公司因存在的問題信心不足，不敢闖關；被否者則多半是因為對已存在的問題重視不夠，或者覺得問題不大而冒險闖關失敗。

01上市委關注的15大問題與IPO闖關失敗的4大原因

年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

注冊制試點以來，每年IPO闖關失敗的企業數量不一樣，但背后原因其實變化不大。去年，有業者總結了上市委IPO審核重點關注的15個問題，列舉如下：

問題一：夸大市場地位

問題二：合規經營風險

問題三：是否隱瞞關聯交易和業績造假

問題四：主營業務是否張冠李戴

問題五：是否有系統性風險影響持續經營能力

問題六：供應商是否有關聯交易和利益安排

問題七：客戶是否過度集中、是否配合業績造假

問題八：存貨是否掩蓋業績造假和經營風險

問題九: 費用是否涉及利益輸送和轉移利潤

問題十：虧損不是問題，但得講質量

問題十一：主業定位是否復合科創屬性

問題十二：違規擔保及資金占用不可行

問題十三：對賭不利于中小投資者

問題十四：募投項目起手式顯露企業家志向

問題十五：信披質量問題暴露券商與企業聯手與監管博弈

近日，有投行人士接受媒體采訪時，歸納了IPO中止4大原因。這些投行人士認為，擬IPO企業撤單或被否主要有以下4方面原因：一是不符合擬上市板塊定位；二是信息披露存在問題；三是企業內控制度存在問題；四是持續經營能力存在問題。

公司研究室對比發現，這4大原因，其實就包涵在業者去年總結的那15個問題之中。IPO闖關者之所以失敗，就是因為對公司存在的上述15個重點問題，沒有很好的解決。因此，可以說，這也是同一個問題的正反面。

02上半年129家公司IPO中止，疫情沖擊業績是一個重要原因

上半年129家企業IPO中止，背后原因很復雜，其中一個重要原因，就是因為疫情造成部分公司業績下滑，不再符合相關上市要求。

“今年IPO被否和撤單數量較高，與近兩年發行人經營活動受疫情影響、業績下滑也有密切關系，部分企業不滿足發行上市條件。”某北方券商投行人士對一家證券媒體表示，此外，部分發行人存在信息披露不充分等問題。

其實，去年上半年，疫情沖擊擬IPO公司業績的現象就比較突出。

數據顯示，2021年年初至6月13日，滬深兩市86家擬上市公司IPO項目終止審核，其中，51家來自創業板，23家來自主板，12家來自科創板。其中，77家主動終止，占比大約90%，與今年上半年差不多；剩下的9家則為項目審核被否。

這么多企業主動撤單，對此，同濟大學法學院副教授劉春彥表示，客觀上來看，部分企業經營狀況發生變化，從原本符合上市條件變為不具備上市條件，這種企業可能在符合條件時重新提出IPO申請。

不過，疫情沖擊導致企業不再符合IPO條件，從另一個側面也反映出這些已被受理的擬IPO企業，持續經營能力較弱，業績受外部環境影響較大，容易大起大落。

03“一問就撤”現象背后，暴露出券商與企業聯手同監管博弈

這兩年，IPO發審過程中，“一問就撤”現象普遍存在。業內人士認為，這其實暴露了不少券商與擬IPO企業存在嚴重的僥幸心理，意圖在過會審核中蒙混過關。

業內人士認為，多輪問詢過的企業，信息披露的完整性和質量存疑，都是輔導券商與保薦人有問題。從批量撤材料現象和企業IPO文件來看，目前依然有少數券商與企業聯手，與證監會審核機構博弈上市。

“之前，很多中小券商拿項目不太容易。所以拿到項目之后，‘闖關’心態比較重。”一位券商投行人士表示。北京市京師律師事務所高培杰律師曾坦言，部分擬上市企業可能存在“帶病闖關”現象，在審核過程中被監管機構發現或怕被發現而主動撤回申請。

進入2022年后，監管部門加大了對投行的監管力度，先后發布多項規則，督促投行歸位盡責，主動撤單已不是發行人和投行“闖關”的“保命符”。

5月31日，深交所發布了《關于對保薦代表人趙少斌、王喆的監管函》。趙少斌、王喆此前都曾任職于華安證券。

深交所于2021年6月受理了華安證券推薦的豐盛光電首次公開發行股票并在創業板上市。彼時，趙少斌、王喆二人為華安證券指定的項目保薦代表人。同年7月4日，豐盛光電被被隨機抽取確定為現場檢查。監管函指出，趙少斌、王喆履行保薦職責不到位，存在4項違規情形：

一是未充分關注豐盛光電存貨管理存在內控缺失情形；

二是對豐盛光電研發投入相關核查工作不到位；

三是未充分關注豐盛光電會計核算不規范情形；

四是收入分類統計錯誤導致信息披露不準確。

事實上，目前仍缺乏對中介機構和企業創始人終身追責的威懾機制。對中國投資者來說，不被割韭菜，還有很長的路要走。未來，隨著監管力度的加強，投行將更加審慎選擇和輔導項目，擬IPO企業“闖關”現象或將減少。

04注冊制下信披合規成第一要務，未來IPO市場將呈現六大特點

隨著注冊制改革的不斷深入，信息披露已成為IPO市場第一要務。今年以來，已有多家IPO企業因信披違規被處罰。

4月26日，證監會信披抽查名單出爐：2家IPO企業，一家報告期內多次因違法違規被處罰，一家謀求上市卻陷入虧損泥潭，累計未彌補虧損高達8000萬！

自開板以來頗為低調的北交所，7月13日剛剛打破了“零紀律處罰”的紀錄，對生物谷（833266.BJ）及其保薦機構華融證券出具三份“罰單”，其中一條處罰原因就是大額理財信披違規。據悉，目前已有7家券商因信披違規被北交所口頭警示，分別是東莞證券、民生證券、西部證券、財通證券，申萬宏源投行、開源證券和東吳證券。

在注冊制占主導的新形勢下，未來IPO市場將有哪些新特點？

對此，一位券商投行人士認為，未來一級市場將呈現六大特點：一是持續加大對科技創新企業的支持力度，并且更加強調板塊定位；二是強調企業可持續經營能力，即市場化競爭能力；三是在合規背景下，持續加強信息披露監管，只要企業滿足發行條件，進行充分信披，將“小瑕疵”告知投資者，依舊可以上市；四是上市標準更加多元化，未盈利“硬科技”企業上市數量增多；五是中介機構更傾向于選擇行業賽道好、質地好、合規性好的“三好”企業開展業務；六是更多中小企業可能選擇被上市公司并購，而非IPO。

顯然，隨著注冊制改革深入，沖關IPO的公司，業績也許不是上市的必要條件，信披合規才是第一要務。只要踩到這條紅線，IPO闖關成功的幾率估計將無限接近于零。