本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室大健康組

文/刀客

剛剛上市的創(chuàng)業(yè)板新股諾思格（北京）醫(yī)藥科技股份有限公司（301333.SZ,簡(jiǎn)稱(chēng) 諾思格），眼下讓那些喜歡炒新的機(jī)構(gòu)與散戶(hù)備受煎熬。這家臨床試驗(yàn)外包服務(wù)公司，上市首日盤(pán)中曾短暫跌破78.88元/股的發(fā)行價(jià)，之后，股價(jià)便在首日創(chuàng)下的高低點(diǎn)77.77-99元之間震蕩。

8月16日，諾思格股價(jià)收在80.14元/股，創(chuàng)出上市以來(lái)收盤(pán)新低，距離破發(fā)僅1.26元。雖然次日隨大盤(pán)反彈，但距離前期高點(diǎn)尚遠(yuǎn)。IPO時(shí)，諾思格募資超過(guò)原計(jì)劃93.93%，可見(jiàn)機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)對(duì)其的熱捧。兩相對(duì)比，公司上市后顯然不太受二級(jí)市場(chǎng)待見(jiàn)。

01、海歸夫妻創(chuàng)業(yè)身處熱門(mén)賽道，2016年第一次申請(qǐng)IPO折戟

近幾年，醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù) (CRO)成為一個(gè)熱門(mén)賽道，被機(jī)構(gòu)譽(yù)為長(zhǎng)坡厚雪。

根據(jù)Frost & Sullivan的預(yù)測(cè)，從2019年至2023年，國(guó)內(nèi)藥物研發(fā)外包潛力將從34.7%增長(zhǎng)到46.7%，對(duì)應(yīng)的臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模也將從32億美元增長(zhǎng)至133億美元。

不過(guò)，這個(gè)行當(dāng)技術(shù)與知識(shí)密集，涉及海外業(yè)務(wù)時(shí)，還需要在全球范圍內(nèi)有一定的影響力，因此，國(guó)內(nèi)干這個(gè)的多是海歸，早期投資這個(gè)賽道的也多是外資背景的創(chuàng)投。

公開(kāi)信息顯示，諾思格公司實(shí)控人武杰目前是美國(guó)國(guó)籍,在美國(guó)留學(xué)工作多年，曾任默克制藥高級(jí)研究員，2006年在北京創(chuàng)業(yè)。招股書(shū)顯示，諾思格公司實(shí)控人乃武杰及其妻子鄭紅蓓，通過(guò)艾仕控股與石河子凱虹把控公司。因此，與許多海歸創(chuàng)業(yè)公司一樣，諾思格也是一家夫妻店。

身處熱門(mén)賽道，成立時(shí)間較早，照理說(shuō)諾思格上市不是難事。但事實(shí)上，諾思格2016年第一次申報(bào)IPO，卻在2017年7月臨門(mén)一腳時(shí)主動(dòng)撤回。

據(jù)公司表示，由于受行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，上一次核查涉及注冊(cè)申請(qǐng)品種的申辦方中，絕大部分都撤回了藥物注冊(cè)申請(qǐng)，諾思格一些客戶(hù)也撤回了藥物注冊(cè)申請(qǐng)或進(jìn)行了業(yè)務(wù)調(diào)整。此背景下，公司2016年度業(yè)績(jī)受到了一定影響，所以決定撤回IPO申報(bào)。

4年后，諾思格再次沖刺IPO。IPO前，公司獲得IDG資本、深創(chuàng)投、君聯(lián)資本、高瓴資本等6家知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的融資。上市后，上述機(jī)構(gòu)合計(jì)持有諾思格13.78%的股份，其中IDG持股高達(dá)7.25%。

這一次上市，公司更換了保薦人，找到大名鼎鼎的中金公司（601995.SH）。有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，如果不是中金助力，諾思格這次闖關(guān)IPO，不一定能成功。

02、近千人棄購(gòu)中金包銷(xiāo)47萬(wàn)股，上市首日破發(fā)股民“驚魂”4分鐘

中金公司是國(guó)內(nèi)資本圈大佬，以往主要承銷(xiāo)在海外上市的紅籌股，這兩年，開(kāi)始承接國(guó)內(nèi)項(xiàng)目。公開(kāi)信息顯示，中金承銷(xiāo)的上市公司，IPO發(fā)行價(jià)往往偏高，新股上市后容易破發(fā)。諾思格也不例外。

身處熱門(mén)賽道，且有多家機(jī)構(gòu)加持，本輪IPO詢(xún)價(jià)時(shí)，諾思格受到機(jī)構(gòu)投資者的追捧。按照發(fā)行計(jì)劃，公司準(zhǔn)備發(fā)行1500萬(wàn)股，募資6.10億元。詢(xún)價(jià)結(jié)束后，IPO發(fā)行價(jià)被定在78.88元/股，可募資11.83億，超出原計(jì)劃93.93%。

IPO定價(jià)公布后，有老股民根據(jù)2021年年報(bào)數(shù)據(jù)，估算出諾思格IPO發(fā)行價(jià)的市盈率大致在50.13倍，與行業(yè)57倍左右的平均市盈率相比似乎不高。但這位老股民還是建議謹(jǐn)慎申購(gòu)，原因是公司經(jīng)營(yíng)不是很穩(wěn)定，2020年業(yè)績(jī)大幅下滑，2021年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)僅18.37%，因此，他認(rèn)為78.88元的發(fā)行價(jià)有點(diǎn)貴了，上市后就算上漲，留給二級(jí)市場(chǎng)散戶(hù)的利潤(rùn)空間也不大。

正式申購(gòu)時(shí)，果然有部分投資者擔(dān)心諾思格發(fā)行價(jià)太高，上市后破發(fā)，因此，中簽后沒(méi)有交款。公開(kāi)信息顯示，當(dāng)時(shí)有46.95萬(wàn)股棄購(gòu)，棄購(gòu)資金達(dá)到了3704萬(wàn)元，棄購(gòu)的中簽者接近1000人。這些股份最后都由中金公司包銷(xiāo)。

8月2日，諾思格首發(fā)上市，中簽的股民早盤(pán)幾乎嚇個(gè)半死。

當(dāng)日，諾思格開(kāi)盤(pán)價(jià)為78.89元，較發(fā)行價(jià)格僅高開(kāi)0.01元。隨后小幅上漲2.09%，接著突然掉頭向下，盤(pán)中破發(fā)，最低下跌1.51%至77.70元。當(dāng)時(shí)，部分股民在破發(fā)后驚慌賣(mài)出，中簽的驚喜變成了賠錢(qián)的沮喪。

但是，諾思格僅在發(fā)行價(jià)下方短暫停留，股民遭遇了“驚魂”4分鐘后，它就開(kāi)啟了一波凌厲的上升，最高上漲至99元。這個(gè)價(jià)格也成了迄今為止二級(jí)市場(chǎng)的最高價(jià)。從盤(pán)后成交數(shù)據(jù)看，當(dāng)日有兩家機(jī)構(gòu)買(mǎi)入5334萬(wàn)元，這可能就是那波急速拉升背后的力量。

03、毛利率低于同行且連續(xù)3年下滑，人均創(chuàng)收32萬(wàn)遠(yuǎn)低于行業(yè)龍頭

8月2日中午，有投資者在雪球上分析稱(chēng)，雖然上市首日保住了發(fā)行價(jià)金身，“不過(guò)諾思格確實(shí)算不上什么優(yōu)秀新股”。

招股書(shū)顯示，2019年-2021年，諾思格分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.25億元、4.84億元和6.08億元，近三年收入復(fù)合增速不足20%；凈利潤(rùn)分別為8632.76萬(wàn)元、8529.24萬(wàn)元以及9924萬(wàn)元，近3年毛利率分別為43.50%、39.25%、38.32%，可謂一年不如一年。

“但是我們知道，國(guó)內(nèi)CRO在這三年里的增長(zhǎng)可謂是排山倒海般。作為臨床CRO行業(yè)龍頭的泰格醫(yī)藥，其在大體量基礎(chǔ)上2019-2021年的年均增速達(dá)到了36.39%，2021年?duì)I收近52.14億元，毛利率水平維持在高位的45%左右，歸母凈利潤(rùn)年均增速達(dá)到了79.72%。同體量的博濟(jì)醫(yī)藥，其營(yíng)收三年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.27%，毛利率水平也維持在43%的高位水平，歸母凈利潤(rùn)年均增速達(dá)到了142.85%。相較之下，諾思格沒(méi)有跟上行業(yè)的平均增速，意味著沒(méi)跟上節(jié)奏。具體經(jīng)營(yíng)方面出來(lái)（了）什么問(wèn)題嗎，也不曉得，招股書(shū)也沒(méi)明確說(shuō)明，總之，呈現(xiàn)出來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就是這樣，不咋地。”

此外，這5年間，諾思格的人均創(chuàng)收也遠(yuǎn)低于同行。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年諾思格人均創(chuàng)收27.50萬(wàn)元，明顯低于博騰股份（300363.SZ）、藥明康德（603259.SH）及泰格醫(yī)藥（300347.SZ）。后來(lái)，諾思格人均創(chuàng)收雖然也逐年增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度很小，近3年均在32萬(wàn)元附近徘徊，這個(gè)數(shù)據(jù)在整個(gè)行業(yè)中雖然不至于墊底，但與CRO行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)相差較多。

04、核心技術(shù)人員5年間大換血，留不住人才何以爭(zhēng)市場(chǎng)？

諾思格財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)一般，自然影響了二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心。上市兩周后，公司股價(jià)再度逼近IPO發(fā)行價(jià)，8月16日收盤(pán)，距離發(fā)行價(jià)僅1.26元，破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在。

有業(yè)內(nèi)人士分析，諾思格上市后股價(jià)面臨破發(fā)，應(yīng)該與公司核心人員不穩(wěn)定，營(yíng)收增速、毛利率、人均創(chuàng)收等財(cái)務(wù)指標(biāo)在行業(yè)排名靠后，以及IPO發(fā)行價(jià)偏高等三大因素有關(guān)。這位人士坦言，諾思格上市前市場(chǎng)就有不少質(zhì)疑，包括大客戶(hù)營(yíng)收數(shù)據(jù)打架，臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)中發(fā)生重大醫(yī)療事故，以及與被收購(gòu)標(biāo)的蘇州海科發(fā)生嚴(yán)重股權(quán)糾紛，如果不是找到中金這樣的大牌保薦，這次IPO也許不會(huì)順利過(guò)關(guān)。

不過(guò)，有圈內(nèi)人告訴公司研究室，上述麻煩都是表象，諾思格最大的問(wèn)題是留不住人，特別是核心研發(fā)人員。他說(shuō)，在市場(chǎng)全球化的當(dāng)下，大規(guī)模、高素質(zhì)的醫(yī)藥研發(fā)專(zhuān)業(yè)人才已成為CRO核心競(jìng)爭(zhēng)力，說(shuō)穿了，CRO就是個(gè)靠人吃飯的行當(dāng)，得人才者得天下，能否留住核心研發(fā)員工，將決定企業(yè)最終成敗。

遺憾的是，恰恰在這方面，諾思格表現(xiàn)得差強(qiáng)人意。

公司研究室注意到，自2016年6月諾思格首次申報(bào)IPO，至2021年1月二度披露招股書(shū)，5年間，公司核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)大換血。

（諾思格2016版申報(bào)稿核心技術(shù)人員情況）

2016年諾思格公司核心技術(shù)人員共 8 名，到2021年時(shí)8人中有5人離開(kāi)，1人因不達(dá)標(biāo)被調(diào)離。2018年，大批核心人員離職，包括時(shí)任公司臨床研究總監(jiān)的黃小茂，時(shí)任臨床研究總監(jiān)申貞淑，時(shí)任公司助理副總經(jīng)理Richard Shane TADD，時(shí)任質(zhì)量與培訓(xùn)總監(jiān)徐曉剛，以及時(shí)任臨床研究副總監(jiān)盧鴻龍。

（諾思格2021版申報(bào)稿核心技術(shù)人員情況）

據(jù)一家證券媒體統(tǒng)計(jì)，近5年，無(wú)論在人員擴(kuò)充的步伐上，還是在提升自身效率上，諾思格表現(xiàn)都一般，不僅跑輸藥明康德這樣的行業(yè)龍頭，也跑輸藥石科技（300725.SZ）這樣當(dāng)初體量不及自身的公司。