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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

這兩天，頭部白酒公司中報紛紛發布。從這些公司的財務數據看，上半年星狀發散的疫情，還是對白酒動銷帶來較大影響，為下半年經營帶來不小壓力。公司研究室選取TOP5白酒的幾項財務指標，進行對比分析，以更直觀地展示白酒業上半年業務運營的軌跡與質量。

這些TOP5白酒公司分別是：貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）。其中，山西汾酒上半年營收超過瀘州老窖，從第五躍居第四，保持了之前較強的上升勢頭。從品牌角度看，茅五瀘屬于白酒一線品牌，洋河股份屬于次高端中的老牌勁旅，山西汾酒則屬于近年崛起的老樹新花，因此，這5家公司上半年的表現，基本代表了白酒市場主流品牌的運營實況。

01營收同比：山西汾酒增長26.53%領跑，五糧液增長12.17%殿后

一季度，趕上元旦春節旺季，多家白酒公司凱歌高奏；二季度是傳統淡季，加上疫情影響，各家白酒公司動銷壓力很大，因此，中報業績與一季度相比，增速顯然沒那么亮麗了。

公司研究室注意到，就營收規模而言，2022年上半年TOP5白酒從大到小的順序是：貴州茅臺、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖。與2021年年報相比，山西汾酒超過瀘州老窖，從第五躍居第四。其實，這一趨勢在一季度就已體現，當時，瀘州老窖營收63.12億，山西汾酒則是105.3億。與2021年中報相比，TOP5白酒上半年營收均突破百億，在疫情擾動下，頭部白酒的品牌影響與綜合實力得以強勁展現。

值得欣慰的是，TOP5白酒營收，上半年均維持了兩位數增長。相比較而言，山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份同比增長均在20%以上。這里面，山西汾酒雖然增速排名第一，但與去年同期75.51%的增幅相比，增速出現明顯下降。相比較而言，洋河股份的表現相對強勢，洋河股份處于華東疫情區，受沖擊較大，去年同期增長15.75%，2022年上半年同比增長21.65%，這表明張近東上任后加速推動的核心員工股權激勵及營銷獎懲措施已經收效。

值得注意的是，貴州茅臺上半年收入增長17.2%，去年同期僅11.15%，在體量巨大的情況下，能有如此表現已很難得。據公司稱，2022年上半年直銷渠道收入209.5億，同比增長超過120%，營收占比36.36%。其中2022年第二季度直銷渠道收入 100.6億元，同比增長 53億（+112.9%），直銷營收占比從2021年的22.66%逐季提升至 40%，包括i茅臺等電商平臺的貢獻。

營收增長表現較弱的是五糧液，同比增長僅12.17%，而去年同期則是19.45%。公司稱，主要受疫情以及五糧濃香公司為優化產品結構，向中高價位產品聚焦導致產銷量下降較大影響。

02現金流與合同負債同比：瀘州老窖銷售現金增長39.01% ，五糧液合同負債下滑70%

業內人士告訴公司研究室，除了營收規模及其增速，圈內人比較看重營收質量，比如銷售商品、提供勞務收到的現金如何，這關系到有多少真金白銀到手，而不是一大堆應收票據或應收賬款；再如，合同負債的變化，圈內人都知道，白酒公司收入具有較強的可調劑性，一個重要因素就是合同負債也就是預收賬款的確認。這一塊就像白酒公司的一個資金池，可以根據需要調劑，從而使當期財務報表更好看。

從銷售商品、提供勞務收到的現金流入看，TOP5白酒中，2022年上半年瀘州老窖同比增速高達39.01%，山西汾酒、貴州茅臺緊隨其后。相比之下，五糧液與洋河股份在這一項上表現不佳，五糧液同比下滑12.89%，洋河股份下滑12.73%。其中，五糧液上半年經營活動產生的現金流量凈額同比減少78.33%至18.87億元。同期，五糧液的應收票據則進一步走高，較年初增加13.9億元至252.49億元，較2021年同期則增加70億元。

五糧液中報稱，受疫情影響，公司通過降低預收款中現金收取比例、優化訂單計劃管理等舉措，減少經銷商資金壓力，導致銷售商品提供勞務收到的現金減少。同時，上年同期基數較高，兩方面原因導致現金流縮減。

就合同負債而言，TOP5 白酒公司中，瀘州老窖同比增長65.44%，山西汾酒增長48.66%%，洋河股份增長43.35%，貴州茅臺增長4.59%，只有五糧液同比下滑，且跌幅高達70.35%。

公司研究室注意到，五糧液合同負債上半年減少了約111億元，較年初釋放約85%。這意味著，截至2022年6月30日，五糧液去年末的銷售業績已透支超八成，下半年的業績表現很大程度上取決于渠道端的去化完成情況。這無疑加大了公司下半年運營壓力。

國海證券（000750.SZ）研報認為，整體來看，五糧液公司報表質量下滑，上半年銷售收現同比下滑 13%；期末預收賬款下降至 21 億，環比下滑 20 億，同比下滑 50億；應收票據環比下降 30 億元。

03凈利潤與毛利率：五糧液凈利潤同增14.38%墊底，洋河股份毛利率73.94%不升反降

從凈利潤角度看，TOP5白酒表現都不錯。其中，山西汾酒保持了近兩年的上升勢頭，2022年上半年凈利潤50.13億，同比增長41.46%；瀘州老窖緊隨其后，同比增長30.89%。公司研究室發現，在這項財務指標上，只有五糧液同比增速低于20%。值得關注的是，2021年同期，五糧液凈利潤同比增速為21.6%，高于今年的14.38%，這也是5家頭部白酒中，凈利潤同比增長中唯一下滑的一家。

除了凈利潤，圈內人比較看重各家白酒公司的毛利率，因為毛利率的表現，往往折射出公司營收結構中不同檔次品類的銷量變化。在整個行業銷量向中高端集中的當下，這一點比較重要。中報顯示，TOP5白酒公司中，上半年只有洋河股份毛利率較2021年同期出現了下滑。

至于毛利率提升的原因，多家公司解釋稱，原因在于優化市場布局，提升產品結構。比如，山西汾酒稱持續推進青花汾酒圈層拓展和渠道擴張，加大消費者培育力度，青花系列產品實現銷售收入61億元，同比增長56%，中高端產品占比不斷提升。

申港證券研報稱，貴州茅臺22H1毛利率的提升，主要來自系列酒結構的優化（如茅臺1935 銷售額放量增長）以及直銷占比的提升。雖銷售費用率同比微增 0.52 個 pct，但毛銷差/歸母凈利潤率同比分別提升0.25pct/0.57pct。至于五糧液的毛利率上升，安信證券認為，五糧液主品牌放量、系列酒瘦身，整體結構繼續優化；西南證券（600369.SH）表示，得益于綜合噸價的提升，五糧液酒類業務毛利率提升 1.5個百分點至 81.9%，盈利能力進一步增強。

比較費解的是洋河股份毛利率的下滑。財報顯示， 2022年上半年，洋河股份中高檔酒、普通酒實現營收分別為162億元、23.18億元。其中，中高檔酒營收同比增長達29.05%。既然如此，毛利率為何不升反降呢？

光大證券（601788.SH）研報稱，洋河股份22Q2 毛利率66.51%，同比下降 4.31pct，22H1 中高檔酒/普通酒毛利率 79.52%/43.24%，同比下降 2.46/1.12pct。毛利率下降估計與材料和人工成本提升幅度較高有關，22H1白酒直接材料/直接人工成本同比增加 24.8%/31.6%，Q2 夢系列或受到疫情擾動，海之藍增速相對較高，估計產品結構變化對毛利率亦存在階段性影響。