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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

有人星夜趕科場，有人辭官回故鄉。

近日，海外資金不斷拋售白酒龍頭貴州茅臺（600519.SZ），導致白酒板塊人氣不振。此時，國內啤酒巨頭華潤啤酒（00291.HK）擬123億入主醬酒新銳貴州金沙酒業的舉動，自然引起圈內外高度關注。

這次交易完成后，華潤集團旗下將擁有1家啤酒+3家白酒，形成“啤+白”新酒局。與此前的復星集團收購舍得酒業（600702.SH）的跨界沾酒不同，作為國內啤酒業巨子，華潤啤酒大手筆收購金沙酒業，對國內釀酒行業特別是白酒行業的影響，可能要深遠得多。

這兩年，公司研究室一直在追蹤分析國內白酒業的發展趨勢與產業格局。我們注意到，隨著白酒業內部出現高端化、品牌化趨勢，行業進入門檻正越來越高，行業并購正成為進入白酒市場的主要形式，而且投入資本也越來越大。

具體到華潤集團收購金沙酒業，公司研究室認為，這起并購至少呈現出以下五個特點：

第一，這是近年國內白酒市場單筆金額最大的一起并購。

公開數據顯示，國內近年通過并購入主白酒公司的案例不少，就具體金額而言，華潤啤酒以123億元人民幣收購金沙酒業，應該是金額最大的一起。

與之金額相仿的，應該是當年全球最大的洋酒公司帝亞吉歐收購全興酒業（600779.SH，現在改名為 水井坊）。當初入主時，外資累計花費大約30億元人民幣，后來二級市場要約收購，又耗資61.46億元，不考慮匯率波動與通脹因因素，單就并購金額而言，帝亞吉歐入主水井坊累計投入不超過100億元人民幣。

至于復星集團通過收購入主舍得酒業花費的45.3億，與2007年帝亞吉歐入主水井坊，以及這次華潤啤酒入主金沙酒業相比，還是小巫見大巫。

第二，這是國內釀酒業又一起跨越品類進行的并購。

2014年后，隨著白酒業進入第二輪黃金周期，白酒公司再次變成香餑餑，業內并購風起云涌，業外資本也大肆進入。特別是醬酒熱起來后，資本進入的熱情高漲，以至于國內A股沾酒就漲，沾醬酒就瘋。

這中間，動靜比較大的，一是天洋控股2015年以10.38億元人民幣入主沱牌舍得（600702.SH，后改名 舍得酒業），二是2020年復星集團以18.37億元入主金徽酒（603919.SH），但這二者都屬于跨界沾酒。

與上述圈外企業跨界沾酒不同，華潤集團收購金沙酒業，是啤酒巨頭收購醬酒新銳，屬于酒業內部跨越大的品類的收購。與之類似的，還是帝亞吉歐入主水井坊，帝亞吉歐是馳名全球的洋酒巨頭，水井坊是國內知名白酒企業。

收購金沙酒業前，華潤系已在入股白酒上動作頻頻，試水多家白酒企業。

2018年2月，華創鑫睿（香港）有限公司51.6億入股山西汾酒（600809.SH），占上市公司總股本的11.45%；2021年8月，華潤啤酒聯手鼎輝投資收購山東景芝酒業60%股權，交易完成后，華潤酒業持股40%；2022年2月華潤集團全資附屬企業華潤戰投拿下金種子酒（600199.SH）控股股東金種子集團49%的股權。

第三，這起并購不是一般性入主而是絕對控股。

華潤啤酒這次收購金沙酒業，與入股山西汾酒不同，那筆投資占股僅11.45%，充其量算是戰略性財務投資；與入主景芝酒業、金種子酒也不同，華潤對前者持股40%，占后者控股股東49%股本。這一次，華潤啤酒123億投入拿下的是金沙酒業55.19%的股權，屬于絕對控股的大股東。在增資及購股完成后，金沙酒業的業績、資產及負債將并入華潤啤酒的財務報表，華潤將向公司董事會派駐多名董事，公司管理層估計也將出現變動。

第四，這起并購不是雪中送炭而是錦上添花。

這些年，白酒業內多起并購都是發生在公司經營遭遇困難或出現巨大變故時。無論帝亞吉歐并購水井坊，還是復星集團摘牌舍得酒業，抑或中糧集團入主酒鬼酒（000799.SZ），幾乎都是這樣。

華潤啤酒收購金沙酒業，顯然不是雪中送炭，相反，更像是錦上添花。

近幾年，趁著醬酒熱，金沙酒業業績可謂高歌猛進，2021年營收高達60億，是醬酒業內新銳，名氣雖然不及貴州茅臺，但與號稱營收百億的國臺酒業相當。雖然這兩年公司也面臨動銷倒掛問題，但總體而言，其依然是醬酒大樹上一枚鮮美的桃子。

此前的2021年7月，有消息傳出，高瓴及其關聯方擬對金沙酒業進行投資，交易完成后，高瓴方面將合計持有金沙酒業25.791%的股權，成為金沙酒業二股東。但隨后不久就傳出華潤啤酒擬收購金沙酒業的消息，最終還是華潤啤酒摘得這枚鮮美的桃子。

當然，金沙酒業這只桃子也確實金貴，估值高達222.9億，市盈率超過16倍。以至于消息傳出后，華潤啤酒當日的股價不漲反跌 。不過，東吳證券認為，收購后，保守預計金沙2022年貢獻華潤啤酒歸母凈利6億元，增厚業績約16%，對應市值150億元。

第五，這起并購對國內酒業格局或帶來深遠影響。

華潤啤酒對金沙酒業的并購，對國內釀酒業的影響，可能遠遠超過此前圈內的多起并購。

姑且不去管那些趁著醬酒熱沾酒的投機炒作，僅就正式入主這種大的并購而言，能與之簡單對比的，無非是復星集團入主舍得酒業，帝亞吉歐控股水井坊。

復星入主舍得酒業，雖然能在圈層營銷等層面給與舍得酒部分賦能，但與華潤啤酒這樣的業內巨頭的影響沒法比。而帝亞吉歐這家洋酒巨頭的影響力主要在海外，入主水井坊后，由于水土不服，這次并購不僅沒有帶來白酒圈的鯰魚效應，反而差點把水井坊折騰破產。

醬酒熱退潮后，對于急需有效擴大全國市場占有率的金沙酒業而言，不僅將帶來充沛的資金，更帶來華潤啤酒巨大的營銷網絡。按圈內人的說法，華潤啤酒收購金沙酒業屬于強強聯合。

并購消息發布后，華潤啤酒執行董事兼首席執行官侯孝海對媒體表示，每一個白酒企業都有做成巨無霸的可能，它的路徑跟啤酒有很大的區別，有不可替代性。獨立發展的每個白酒企業是一個基本的運營模式，但是由于獨立運營企業它的能力、視野和管理的前瞻性可能并不充分，所以通過華潤酒業平臺來進行相互的賦能，獨立運營，協作發展。

“華潤啤酒初步的構想，是在全國的投資運營的白酒中，有一個龍頭企業像航空母艦一樣帶動其他的白酒企業發展壯大，以此推動華潤酒業發展，形成一個龍頭加N個地域的品牌發展的格局。目前可以確定的是計劃要把金沙酒業當作發展的龍頭之一。”

業內人士告訴公司研究室，這起并購對白酒業特別是醬酒現有格局的影響可能比較大，因為華潤啤酒一直以來都想在白酒圈內再造一個類似自身的白酒巨頭，反復比較后選中了金沙酒業。可以預期，華潤啤酒接下來會有不少后續動作，以扶持金沙酒業快速成長。

以往，華潤啤酒曾以所謂的“蘑菇戰術”，在國內大肆并購啤酒同行，迅速做強做大。這次“啤+白”并購，能否再現以往的“蘑菇戰術”效應，還有待實踐檢驗。畢竟，當初帝亞吉歐并購水井坊時，世人也曾寄予很大希望。