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出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

一拖再拖后，近期隨著港股回暖，“辣條一哥”衛龍赴港上市又有了新動向。

11月23日，衛龍再度更新招股書，市場消息稱，衛龍將于11月24日進行上市前的投資者教育，最快年內在港交所主板上市，預計籌集資金不足1.5億美元。

從最初擬募資10億美元，到如今不足1.5億美元，這一年半的時間里，衛龍的募資額下滑了85%。

市場變了，衛龍也變了。如今，衛龍是擺正了位置不再謀求高估值，還是拖不下去急于上市了？

01、一再拖延上市，募資額減少85%

有些赴港上市的公司，一而再再而三地遞交招股書，卻遲遲不能獲得港交所聆訊導致無法上市。然而，三次遞表的衛龍卻是一個例外。

2021年5月，衛龍向港交所首次遞交招股書，這家來自河北聞名全國的辣條公司，終于邁出了上市路上最關鍵的一步。等了6個月，直到招股書失效，衛龍都沒有獲得港交所聆訊。

緊接著，2021年11月，上市心切的衛龍馬上更新招股書，并如愿通過港交所聆訊。當時，市場消息稱，衛龍擬募資10億美元，目標市值或在百億美元以上。

但通過聆訊后的衛龍卻一反常態，沒有按常規動作啟動上市路演、公開招股、定價上市等流程，衛龍主動“爽約”延后上市。

有券商人士分析表示，衛龍延后上市或許是港股市場環境欠佳所致。當時的港股市場，整體趨勢向下，打新氛圍低迷，這讓沖擊百億美元市值的衛龍有點尷尬。因為衛龍Pre-IPO輪融資的投后估值為94億美元，定價過高則有破發風險，定價偏低或許無法令機構投資者滿意。

直到第二次招股書失效，打算伺機而動的衛龍都沒能上市。

2022年6月27日，衛龍第三次向港交所遞表，次日再次通過港交所聆訊。相比半年前，衛龍的募資額由10億美元縮減至5億美元，目標市值也下調至47億美元，與上市前的94億美元估值相比，估值腰斬。

或許最近這半年，衛龍一直在等待合適的時機以更高的估值上市，但從最近的動向來看，一再拖延上市的衛龍并未如愿。

11月23日更新招股書后，外媒報道稱衛龍打算募資1.5億美元。與半年前相比，衛龍的募資額減少70%，與一年前相比減少85%。按此推算，衛龍的目標市值也將下調至14億美元附近，約為100億人民幣。

值得一提的是，在Pre-IPO輪融資中，衛龍引入了高瓴、紅杉、騰訊、云峰基金等多家國內知名的投資機構。根據招股書，高瓴等機構共以6.54億美元認購衛龍上市前13.51%股權，以48.7億美元的估值對衛龍進行投資。

也就是說，10億美元融資對應的百億美元市值，機構投資者可獲得一倍的收益；募資5億美元則是保本；募資1.5億美元，機構投資者的浮虧約為70%。衛龍的估值從600億人民幣下滑至100億人民幣，高瓴、紅杉等機構投資者將不得不“高位站崗”。

02、估值從600億跌至100億，從泡沫回歸到合理？

600億人民幣、300億人民幣、100億人民幣，究竟哪一個是衛龍的合理估值？過去的衛龍，是否被高瓴等機構吹起了一個大大的泡沫？

這還要從衛龍的業績以及同行的情況對比來看。

2019年至2021年，衛龍營收分別為33.9億、41.2億、48.0億，年復合增長率為19.1%；同期，衛龍的凈利潤分別為6.58億、8.19億、8.27億，年復合增長率為12.1%。

成立20年的衛龍，公司業績增長早已進入了平穩期。而2021年，收入增速雖然有16.5%，但凈利潤增速還不到1%，公司業績增長已然有放緩跡象。

若以機構投資者48億美元的保本估值計算，根據衛龍2021年的凈利潤，其靜態估值已經超過了40倍；若是百億美元估值計算，其靜態市盈率則超過了80倍。對于一家凈利潤3年復合增速在10%左右，近一年凈利潤增速不到1%的公司來說，衛龍顯然被高估了。

衛龍若以48億美元或百億美元的目標市值上市，虧損的就不是機構，而是二級市場接盤的眾多散戶。

若跟同行對比，100億人民幣左右的市值，對衛龍而言是高是低？

根據招股書，我國休閑食品市場高度分散。以零售額計算，2021年前15大企業的市占率僅為21.5%，全年收入超過2000萬的公司約有3000家。2021年，衛龍的市占率為1.3%，總排名第10，在本土公司中排名第6位。

在本土公司中，比衛龍市占率略高一點的O公司和P公司，分別是三只松鼠和桃李面包。

2021年，桃李面包收入63.35億，凈利潤7.63億，收入高于衛龍，凈利潤約是衛龍的92%。目前，桃李面包的市值約為176億，市盈率約為23倍。另一家公司三只松鼠，2021年收入為97.70億，凈利潤為4.11億，當下市值77億，靜態市盈率約19倍。

桃李面包和三只松鼠均是A股上市公司，而衛龍則選擇在香港上市，同在港股上市的M公司中國旺旺則可以作為參照。

上一財年，中國旺旺收入240億，凈利潤42億，目前市值約為610億港幣，市盈率約為25倍。過去5年，中國旺旺的估值長期在15倍—25倍之間。若以中國旺旺為目標，衛龍市值在150億港幣左右可看作合理估值。

03、漲價后收入下滑，撕掉“垃圾食品”標簽或是關鍵

衛龍兩次延后上市，并主動下調募資額，或許是迫于市場環境的壓力。上市后，衛龍能否獲得市場和投資者的認可，公司基本面才是關鍵。但結合上半年的表現來看，衛龍沒能給投資者信心。

2022年上半年，衛龍收入22.6億，同比下滑1.8%。對于上半年收入下滑，衛龍解釋稱，主要是疫情對公司生產及交付產生影響，以及調味面制品（辣條及親嘴燒）的銷售收入由14.0億降至13.4億，同比下滑4.3%。

值得一提的是，2022年4月，衛龍為應對原材料上漲，對部分產品進行產品升級或更換新包裝，同時對出廠價和建議零售價進行上調。

價格上調帶來的影響有利有弊，好處是衛龍的毛利率和經營利潤回升，2022年上半年，公司毛利率38.1%，同比增加1.2個百分點，回到了2020年的水平。2022年上半年，衛龍虧損2.61億，若扣除股權增發產生的一次性開支6.3億，經調整后凈利潤為4.3億，同比增長11.84%。

但漲價后的弊端在于，影響了終端銷售。有消費者在網上吐槽，衛龍普通包裝的大面筋由2.5元漲到了3.5元，精裝的大面筋更是漲到了5.5元。衛龍的漲價不在于品味的創新，更主要漲在了包裝費用上。

除了辣條品類收入下滑，以魔芋爽為代表的蔬菜制品增長放緩也值得警惕。

2019年到2021年，衛龍蔬菜制品的收入分別為6.6億、11.7億、16.6億，2020年和2021年增速分別為75.6%、42.5%。2022年上半年，蔬菜制品收入8.2億，增速降至3.1%。

以豆皮、鹵蛋為代表的豆制品一直不溫不火，“第二曲線”蔬菜制品又已跌至個位數增速，衛龍在實踐產品多樣化的路上充滿了挑戰。

品類擴張之外，衛龍更大的難題在于如何撕掉“垃圾食品”的標簽。衛龍的產品主要靠刺激性的口感刺激消費者的味蕾。但在消費者日益注重健康的當下，油膩、辛辣的衛龍辣條要如何改變自己慣有的形象，這不是通過更換包裝就可以實現的。

衛龍在招股書中提到，募集的資金有一小部分將用于研發含有不同成分及營養的產品，如低油、低鹽、低糖或膳食纖維含量更高的產品。

把“垃圾食品”的標簽撕掉，打上“健康食品”的烙印，或許可以成為衛龍的新故事。