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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

1月13日，珍酒李渡集團有限公司（以下簡稱“珍酒李渡”）披露招股書，擬赴港上市，有望成為金徽酒（603919.SH）2016年上市后首家IPO的白酒企業，也是港股首個白酒股。

珍酒李渡集團的操盤手是有“白酒教父”之稱的吳向東，他旗下已有一家上市公司華致酒行（300755.SZ）。2003年，吳向東收購湖南白酒品牌湘窖和開口笑，2009年又收購貴州的珍酒和江西的李渡，組成了現在的上市主體——珍酒李渡集團，打包推向港交所。

不過，業內人士認為，作為國內次高端白酒，珍酒李渡的毛利率偏低，營銷費用占比偏高，存貨量偏大，因此，公司想順利登陸港股，還有不少工作要做，最起碼要向投資者解釋財務上這三大短板今后將如何補齊。

01、2022年毛利率偏低僅55.2%，前三季度收入42.49億元

珍酒李渡旗下4個白酒品牌，囊括醬香型、兼香型與濃香型。

根據弗若斯特沙利文的資料，2021年珍酒李渡是營收第四大的民營白酒公司，在擁有三種或以上香型的白酒公司中排名第三。招股書顯示，珍酒李渡2020年、2021年及2022年前9個月的總收入分別約為23.99億元、51.02億元以及42.49億元。

珍酒李渡旗下產品主要針對次高端及以上的白酒市場。截至2022年9月30日的9個月，這家公司次高端及以上的產品收入約占64.7%。其中，“李渡”主打高端（每500ml建議零售價格1500元以上），“珍酒”覆蓋次高端（每500ml建議零售價600元至1500元），“開口笑”主打100元至600元價格帶，“湘窖”則在高端與中端價格帶均有布局。

珍酒李渡的主要銷售渠道是經銷與體驗店，經銷收入占比從2020年的69.7%降到2022年9月30日止的9個月的61.5%；體驗店的收入占比則從2020年提升5.6個百分點至20.1%；零售商則貢獻了6.7%的收入。

從盈利能力來看，2020年、2021年及2022年前9個月，珍酒李渡的毛利率分別為52.2.%、53.5%以及55.2%；當期公司權益股東應占利潤分別為5.20億元、10.32億元和7.12億元。

與A股現有白酒上市公司相比，珍酒李渡的毛利率相對偏低。

02、2022年前三季度營銷費用9.83億，占比偏高接近25%

根據“弗若斯特沙利文”的資料，中國白酒行業的市場規模預期自2022年的6211億元增加至2026年的7695億元，復合年增長率為5.5%，這主要受白酒高端化趨勢及醬香型白酒的高增長潛能所致。

高端化讓白酒品牌間競爭越發激烈，各品牌間的廣告戰此起彼伏。

招股書顯示，珍酒李渡的大部分開支花在了銷售及經銷上。2022年前三季度，珍酒李渡的營銷支出已占總收入的近四分之一。 2020年、2021年及截至2022年止的九個月，珍酒李渡的銷售及經銷開支分別約為4.03億元、10.21億元、9.83億元。其中，廣告開支分別約為2.42億元、6.69億元、4.87億元，合計近14億元，占銷售及經銷開支約六成。

在利用廣告開拓市場空間的同時，珍酒李渡也在不斷擴充產能。

招股書顯示，“珍酒”的基酒年產能2022年擴展至3.5萬噸。此外，珍酒李渡還開始擴建三個現有生產設施并建設一個新的生產設施，預計于2024年，其基酒產能將增加2.6萬噸，其中1.66萬噸為醬香型基酒。

擴產能和品牌建設，也是珍酒李渡此次上市的主要目的。珍酒李渡在招股書中坦言，擬將募集資金用于未來五年為生產設施建設和發展提供資金，從而逐步提升其白酒產能；擬將募資投向未來五年的品牌建設和市場推廣、擴展銷售渠道、業務運營自動化和數字化，以及運用營運資金和一般企業用途。

03、珍酒李渡2022年前9月存貨高達43.2億，現金流下降至-10.29億

與A股現有18家白酒上市公司相比，珍酒李渡毛利率偏低、銷售費用不斷走高，盈利能力不斷下降，現金流不斷降低。

2020年-2021年，珍酒李渡的經營性現金流分別為15.24億元、9.69億元，2022年前三季度，下降至-10.29億元。珍酒李渡稱，業績疲軟的主要原因為：即便費用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長也難以維系。

伴隨著現金流狀況惡化，珍酒李渡的下游動銷也不盡人意，導致公司存貨不斷增加。

招股書顯示，2020年至2022年9月30日，珍酒李渡擁有存貨分別17.4億元、36.5億元及43.2億元。其存貨主要包括原材料、在制品及成品白酒產品。截至2022年9月30日，珍酒李渡的流動資產約合63.8億元，其現金及等價物為12.52億元，而可變現的存貨達到48.84億元，該數據相當于2020年數據（17.36億元）的2.81倍。

公司解釋稱，庫存增加的原因是因為繼續擴大白酒生產，以滿足市場對產品的需求增長；存貨周轉天數增長，主要是由于在制品的存貨大幅增加，有關增加符合公司的產能擴張。

華創證券分析認為，2022年國慶期間整體動銷平淡不及預期，經銷渠道庫存相對良性；分銷及終端庫存壓力提升，進貨意愿不高，部分長尾品牌出現甩貨現象。考慮到終端動銷持續平淡不及預期，預計四季度庫存和批價或許將進一步承壓。