本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近日，嘀嗒出行第三次向港交所主板遞交上市申請，中金、海通國際及野村國際為聯席保薦人。隨著年初滴滴出行恢復新用戶注冊，以及嘀嗒出行再次沖擊IPO，沉寂已久的出行市場再度熱鬧了起來。

01、九成收入來自順風車

作為國內順風車第一大平臺，嘀嗒出行的業務主要以順風車為主。

2020年、2021年和2022年前9個月（以下簡稱“報告期內”），嘀嗒出行收入分別為7.5億、7.8億和4.3億。其中，順風車收入占比分別為89.1%、89.0%和91.1%。嘀嗒出行的其他兩塊業務網約車服務和廣告收入占比僅有10%左右。

過去幾年的疫情防控讓公眾出行受到了一定程度的影響，而這也影響到了嘀嗒出行的經營表現。

報告期內，嘀嗒出行順風車交易總額（GTV）分別約為81億、78億和46億，順風車收入分別為6.7億、7.0億和3.9億。其中，2022年前9個月，嘀嗒出行順風車同比減少25.4%。

嘀嗒出行作為出行信息的整合服務商，公司商業模型始終是輕資產模式，不依賴大量資本投資或流量購買，不擁有或租賃車隊車輛，不承擔任何汽車擁有成本。這種輕資產模式，讓嘀嗒出行實現較高的毛利率。報告期內，嘀嗒出行毛利率則分別為82.7%、80.9%和74.6%。

這份招股書中值得注意的是，嘀嗒出行自201年首次盈利后，已經連續4年實現調整后凈利潤層面盈利。報告期內，嘀嗒出行經調整后凈利潤分別為3.4億、2.4億和0.7億。

02、加大補貼力度難阻收入下滑

根據招股書，2021年國內順風車市場中，前3大順風車平臺市占率合計為91.3%。其中，嘀嗒出行市場占有率第一為38.1%。

嘀嗒出行雖然是輕資產運營，但為了搶占市場，對用戶進行補貼以吸引用戶使用卻是必要的。

2020年及2021年，嘀嗒出行銷售費用分別為2.2億和2.6億，銷售費用率分別為29.6%和32.8%。2022年前9個月，嘀嗒的銷售費用為1.75億，與上年同期基本持平，但銷售費用率卻達41.0%，同比增加了近10個百分點。

在2022年出行需求減少，嘀嗒收入下滑的背景下，公司想靠補貼促進收入增長是沒有達到預期效果的。

值得注意的是，2021年滴滴出行順風車市占率為21.7%，低于嘀嗒出行。但2021年7月開始，滴滴便停止了新用戶注冊，這對滴滴搶占市場無疑造成了較大的打擊。隨著2023年重新恢復新用戶注冊后，滴滴是否會加大補貼力度以重奪市場？屆時嘀嗒還能否維持近四成的市占率？

03、出行不是門好生意

中國四輪出行市場由出租車揚招、出租車網約、網約車及順風車組成。根據招股書，2021年，這4種出行方式的訂單總數分別約為144億、18億、102億和3億。順風車的訂單量只有網約車的零頭，這意味著即便嘀嗒在順風車市場做到行業第一，未來的空間也并不廣闊。

為了打破天花板，嘀嗒也在發力網約車業務。2022年前3季度，嘀嗒對出租車司機的補貼為734.8萬，同比增長381.8%；對出租車乘客的用戶獎勵為1155.8萬，同比增長19%；與之相比，2022年前3季度，嘀嗒對私家車車主的補貼和順風車乘客的用戶獎勵分別同比下降75%和40%。

然而，補貼并沒有讓出租車業務收入增長。2022年前9個月，嘀嗒出租車收入1.6億，同比減少41.1%；毛利率-47.7%，同比減少63.2個百分點。

嘀嗒想在出行市場分一塊更大的蛋糕，但出行真是一門好生意嗎？

網約車早期是靠補貼戰從傳統出租車領域搶客戶，隨后滴滴在和快滴以及優步的火拼中，滴滴成為了最后的幸存者。就當外界以為滴滴要一家獨大的時候，滴滴卻被監管審查停止了新用戶注冊，這之后美團、高德等聚合打車模式興起。

四輪出行市場就沒有過真正意義上的壟斷者，你方唱罷我登場，能吸引用戶的無外乎是補貼力度的大小，以及習慣養成后的慣性。即便嘀嗒順風車是第一名，但若遭遇重大的合規審查，其市場地位隨時可能被競爭對手顛覆。

招股書顯示，其順風車平臺累計接獲57宗行政罰款，其中36宗后續已于截至本文件日期撤銷，余下21宗行政罰款由5000元至3萬元不等，合共約為55萬元。

罰款事小，未來若遭遇和滴滴一樣的審查事關重大。即便當下嘀嗒順風車是第一名，其市場地位也隨時可能被競爭對手顛覆。