本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業組

文/淮南

4月27日，港股白酒第一股珍酒李渡（06979.HK）在港交所正式掛牌交易。

作為首家赴港上市的內地白酒股，從1月13日遞表，到4月17日招股，總計不到100天，珍酒李渡本次IPO可謂神速。

不過，這只港股白酒第一股，沒能重現A股白酒被哄搶的熱烈場景，上市首日開盤就跌破每股10.82港元，讓那些企圖搏一把的散戶申購者叫苦不迭。

截至當日收盤，珍酒李渡股價收報8.88港元/股，總市值290.5億港元，滾動市盈率25.2倍。

01、前一晚暗盤交易表現不佳，上市當日開盤即大跌17.93%

4月26日，珍酒李渡公告新股發售價格及配發結果：香港發售4907萬股，國際發售44162.98萬股（視乎超額配股權行使與否而定），每股發售價格10.82港元。

這個發行價，最終落在了招股前預定的10.78港元至12.98港元區間的下限附近。雖然獲得足額認購，但珍酒李渡這次上市，顯然沒有出現A股以往市場投資者搶著“喝酒”的現象。

令人驚訝的是：作為一只超級大盤股，珍酒李渡竟然沒有引入基石投資者。因此，對于那些參與申購的散戶來說，IPO結束后考驗也許剛剛開始。

依照港股上市習慣，4月26日晚，珍酒李渡開始暗盤交易。

令那些中簽者吃驚的是：珍酒李渡暗盤破發，收盤成交價10.28港元，大跌近5%，一手浮虧108港元（每手200股）。

珍酒李渡暗盤交易表現，顯然不是個好兆頭。

4月27日上午9點，珍酒李渡正式掛牌交易。讓那些中簽的散戶心驚肉跳的是，這只港股白酒第一股開盤即破發。

港交所信息顯示，當日9點半，集合競價結束后，珍酒李渡開盤價為每股9港元，較10.82港元發行價低開了16.82%。

進入連續競價交易時間后，珍酒李渡股價一度向上反彈。不過，盤中最高僅觸及9.97港元，距離IPO發行價的距離依然有點遠。

午盤時，珍酒李渡股價再次跌到9港元附近。

下午開盤后，珍酒李渡股價再度出現反彈，一度回到9.40港元附近。

A股收盤后，港股繼續交易。此后，珍酒李渡繼續下跌，最低觸及8.82港元。臨近收盤，抄底盤涌入，股價當日收報8.88港元/股，大跌17.93%。

02、缺乏基石維護，會重蹈北森控股股價腰斬覆轍嗎？

此前，公司研究室曾就珍酒李渡IPO做過分析報道。

當時，就有不少業內人士對珍酒李渡上市后的股價擔憂。畢竟，作為一只總盤子32.71億股，市值預估超300億港元的超級大盤股，竟然沒有基石，這種情況在港股市場中，以往極為罕見。

這些人擔心，珍酒李渡的股價走勢，可能重蹈前幾天上市的北森控股（09669.HK）首周腰斬的覆轍。

北森控股是云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商，其平臺iTalentX為企業提供云原生SaaS產品（即云端HCM解決方案），以幫助企業高效地招聘、測評、管理、發展及留用人才。

IPO時，北森控股對外發售804.4萬股，發行價格為29.7港元/股,總股本7.153億股。4月13日，北森控股在港股上市，由于沒有基石看上，結果，上市后幾個交易日股價就腰斬。

雖然基石不是一定要有，港股小盤股大都沒有基石；但是，業內人士認為，大盤股必須要有基石坐鎮，否則，就可能意味著：這家企業要么估值太貴，要么管理層有問題，要么企業質量有問題，因此，機構投資者才不感興趣。

當然，也有人分析稱，珍酒李渡沒有引入基石投資者，不排除公司管理層非常自信，覺得自家股票是皇帝女兒不愁嫁。不過，從珍酒李渡IPO認購情況及上市首日股價表現看，公司管理層敝帚自珍的概率不大。

至于會不會重蹈北森控股股價腰斬覆轍，還有待觀察。

03、毛利率偏低存貨翻倍，對標A股同行25倍滾動市盈率或已到位

公開信息顯示，珍酒李渡旗下白酒品牌包括貴州珍酒、李渡、湘窖和開口笑等，實控人為酒業資本老玩家吳向東。

根據招股書，2020年到2022年，珍酒李渡的全年營業收入分別為23.99億元、51億元、58.56億元，同比增速分別為112.7%和14.8%；凈利潤分別為5.2億元、10.32億元、10.3億元，利潤率為21.7%、20.2%、17.6%。

對于這家經營多種香型的白酒公司，外界比較在意的是兩點：

一是銷售費用占比偏高，導致毛利率較低。國內高端白酒的毛利率約90%，次高端品牌毛利率約80%，中低端品牌約70%左右，2021年A股19家上市白酒公司的毛利率中位數為74.61%。而即使按照內地會計統計口徑，珍酒李渡的毛利率也不過是70%，因此，與A股上市同行相比屬于中下游。

二是受限于品牌力偏弱，珍酒李渡一方面營收增速回落，另一方面存貨大幅增加。2020年至2022年9月30日，各期末珍酒李渡擁有存貨分別為17.4億元、36.5億元及43.2億元。

作為港股白酒第一股，珍酒李渡目前在港股市場沒有對標。

與A股同行相比，有人認為舍得酒業（600702.SH）和今世緣（603369.SH）可比性強，也有人認為酒鬼酒（000799.SZ）與迎駕貢酒（603198.SH）比較對標。

截至2023年4月27日收盤，舍得酒業滾動市盈率34.54倍，今世緣為31.22倍，迎駕貢酒為26.93倍，酒鬼酒為31.29倍，這四者折中為31倍。

有分析人士認為，綜合考慮這四者品牌知名度，公司體量，AH折價和港股第一股的稀缺性，按8折計算，珍酒李渡滾動市盈率的合理估值大致為25倍。而當日收盤，珍酒李渡的滾動市盈率為25.2倍，與上述數值大致相近。

因此，上述人士認為，珍酒李渡下跌空間或許有限，但上漲空間恐怕也不大。