本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

近來，上海貴酒股份有限公司（600696.SH，簡稱 巖石股份）喜憂交加。

喜的是在與洋河股份（002304.SZ）控股的貴州貴酒集團有限公司有關“貴酒”商標的訴訟再贏一局。憂的是上海證券交易所發來問詢函，對其經營業績提出靈魂八問。

上交所提出的問題包括：立案調查的進展、業績大幅波動、收入確認依據及銷售返利、經銷商大幅變動、團購客戶、銷售費用大幅增長、流動性風險、存貨增長等問題。說白了，交易所對這家公司的財報數據抱有深深疑慮。

目前，上海貴酒及其聘用的中興財光華會計師事務所已對上交所問詢函做了回復，公司研究室仔細閱讀了他們的回復，感覺有些回答令人難疑惑不解。

01、為何不敢正視年度營收增速？

2022年8家可比公司平均增速9.45%，上海貴酒增速80.9%，但公司回復上交所稱：營業收入增長水平基本處于同行業可比公司平均水平。

財報顯示，自2019年以后，上海貴酒主業轉型做白酒，幾乎是從零開始，因此，從同比增速而言，頭幾年可謂爆發性增長。道理很簡單，前期基數太小。問題是，2021年上海貴酒營收達到6.03億元；2022年，在此基礎上，公司營收再度增長80.90%。

對此，上交所從品種、渠道、前五大客戶、關聯公司等角度，提出7個問題，要求上海貴酒回復。

在對上交所的回復中，為了說明公司營收增長的合理性，上海貴酒特地將其認為可做對比的8家上市酒企的營收增長數據，與自己做了對比。。

數據顯示，2021年這8家公司中，舍得酒業（600702.SH）業績增長83.8%，湘酒鬼（000799.SZ）業績增長86.97%，水井坊(600779.SH)業績增長54.1%。同期，巖石股份同比增長656.81%。

2022年，舍得酒業增速為21.86%，酒鬼酒為18.63%，降為常規增速；水井坊為0.88%，幾乎沒有增長；而巖石股份卻保持著高達80.90%的增速。

對此，上海貴酒解釋稱：2021年可比公司的營業收入都呈現了一定增長。 公司營業收入增長量低于同行業可比公司平均水平，增長率較高，系公司 2020 年營業收入基數較低。2022 年除伊力特外，可比公司的營業收入均繼續保持增長，公司營業收入增長水平基本處于同行業可比公司平均水平。

顯然，上海貴酒意圖更多地強調，公司2022年營收增量不過是4.8807億，可比公司增量在0.4088億-10.86億之間，平均值為4.166億元，因此，公司覺得自身增量在這一范圍內，與行業可比均值相比，屬于正常增長。

不過，這種分析，卻嚴重忽視了一個現實，各家公司頭一年的營收基數差別很大，必須結合增速大小，才能得出合適結論。

財報數據顯示，2022年可比公司平均增速9.45%，上海貴酒增速是80.9%，差的不是一點半點。那么，上海貴酒回復上交所問詢函里稱：公司營業收入增長水平基本處于同行業可比公司平均水平。這個結論究竟是如何得出來的？

回復函發布后，有投資者一直感覺匪夷所思：9.45%與80.9%的增速，怎么會基本相同呢？即使再四舍五入，恐怕也得不出上述結論。

一位白酒分析師坦言，上海貴酒進入白酒行業遲，起步晚，基數小，前期營收增速快一些，也不是不可以理解。“但公司對2022年營收增長水平的比較分析，只提增量，不提增長率，確實有些過分了。他們可能認為，天下人都不懂算術，只往自己有利的方向說，也不清楚，究竟是在糊弄誰？”

02、銷售費用究竟高不高？

無論是銷售費率還是廣告宣傳費占比，上海貴酒與8家可比公司相比，都是排名第一，但公司回復上交所稱：2022 年公司廣告宣傳費及活動展示費的支出合計27055.25 萬元，與同行業可比公司的平均水平 44352.37 萬元相比并不高。

財報顯示，上海貴酒2022年酒業收入 10.87億元，同比增長86%，銷售費用 4.54 億，同比增加222%，遠超酒類銷售收入增長速度。對此，上交所要求公司回答4個疑問。

對此，上海貴酒在回復中，還是將自己與8家業內可比公司的銷售費用進行對比。最后，這家公司得出的結論是：2022 年公司廣告宣傳費及活動展示費的支出合計27055.25 萬元，與同行業可比公司的平均水平 44352.37 萬元相比并不高。

在這里，上海貴酒依舊只談花銷費用絕對值之間的比較，卻不提銷售費用占比。

一位業內人士告訴公司研究室，“真搞不清上海貴酒為何一定要這樣說，因為，稍有常識的人都清楚，不能這樣比較。”

他舉例說，人家花5億打廣告，年度營收50億；你花2.7億打廣告，年度營收卻只有10.87億，兩相對比，人家的廣告費率是10%，你的卻接近25%，你還敢說你的廣告宣傳費不高嗎？

就以上海貴酒所列8家可比企業而言，公司研究室將其相關數據列出來，做了個簡單對比，無論是從其回復函中列舉的2022年廣告宣傳費占比，還是當年銷售費用占比，上海貴酒在9家企業中，費率都是排在第一。

與這9家公司兩項費率的平均值相比，上海貴酒幾乎都是平均值的2倍；如果以上海貴酒與另8家可比公司費率的均值相比，那懸殊更大。

2022年，上海貴酒的廣告費率24.89%，8家可比公司均值為10.71%；同期，上海貴酒的銷售費率為41.77%，8家可比公司均值為19.45%。

上述人士坦言，作為一家后起品牌，廣告宣傳費以及銷售費用花銷多一些，完全在情理之中 。他困惑的是，上海貴酒為何一定要強調自家的廣告宣傳費及銷售費用，與同行業可比公司的平均水平相比并不高 。

“這樣說，有意思嗎？哪家廣告做得猛，哪家宣傳效果一般，圈里人心里都有一本賬。再說，財報數據擺在那里，蒙誰呢！”

實際上，在回復函中，上海貴酒列出了不同品類在不同銷售渠道的銷售費率，其中有些數據可謂觸目驚心。比如，在貴酒匠經銷店渠道，2022年銷售費率51.91%；在線上直營店，上海貴酒的銷售費率為64.4%。

針對上海貴酒這種燒錢營銷模式，白酒行業分析師、知趣咨詢總經理蔡學飛對公司研究室坦言：“中國酒行業是一個重投資長周期的事業，考慮到巖石股份特殊的直銷模式，特別是其產品定位于高端市場，本身在缺乏品牌支撐與市場組織支持的情況下，一旦遇到市場動蕩就會承壓較大。過高的銷售費用不符合聚焦產品品質的品類核心，也不是行業主流，應該說，較差的業績表現會進一步稀釋品牌價值，導致市場信心減弱，對于企業的長期發展非常不利。”

此外，上海貴酒財報及其對上交所的回復函中，還暴露了兩個比較嚴重的問題：一是產能嚴重不足，相當一部分產品屬于貼牌生產；二是公司經營現金流表現一般，目前流動性主要靠實控人及其關聯公司借錢支撐。