本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

8月18日晚，金徽酒（603919.SH）發布了2023年半年報。

半年報顯示，公司1-6月實現營業收入15.23億元，同比增長24.25%；歸母凈利2.54億元，同比增長20.06%；經營性現金流凈額3.53億元，同比增長103.95%。

2023 年 1-6 月，全國規模以上白酒企業產量 209.70 萬千升，同比下降 14.80%。事實上，二季度白酒行業整體動銷出現較大困難。在這種情況下，金徽酒交出了一份比較好看的中報。

可惜，大盤走勢不好，金徽酒股價沒有太大反應，只是在相對低位震蕩。

01、百元以上產品營收9.9億元，同比增長 31.18%

公司研究室注意到，金徽酒這份中報的一大看點就是：中高檔白酒1-6月營收同比兩位數增長，分別達到9.9億、5.04億；低檔白酒同期則大幅萎縮，同比下滑49.36%，營收僅有819萬元。

不過，與一般人認為每瓶1000元以上的白酒是高檔酒不同，金徽酒公司根據銷售區域白酒市場結構、消費者購買能力情況等，將產品分為高、中、低三檔， 其中：高檔產品指出廠價在100元/500ml 以上的產品，主要代表有金徽年份系列、柔和金徽系 列、能量金徽系列、金徽老窖系列、世紀金徽五星等；中檔產品指出廠價30-100元/500ml的產品，主要代表有世紀金徽三星、世紀金徽四星等；低檔產品指出廠價30元/500ml以下的產品，主要代表有世紀金徽二星、金徽陳釀等。

公司解釋，營業收入增長的主要原因是產品結構持續優化。數據顯示，百元以上產品營業收入較上年同期增長31.18%；百元以上產品占主營業務收入比例提升至 65.02%，較上年同期提升3.44個百分點。

公司判斷，當前白酒行業進入存量競爭時代，馬太效應明顯，“少喝酒，喝好酒”的觀念持續強化，白酒消費出現結構性分化，資源向名優企業和區域龍頭集中。顯然，金徽酒認為，自身屬于這類名優企業與龍頭中的一員。

02、直銷占比僅5.3%，銷售費用同比增長48%

中報顯示，金徽酒公司在省內市場自東南向中西擴展，省外則持續擴大環甘肅、華東和北方市場。2023年上半年，公司省內/外分別實現營收11.54/3.49億元，同比+23.7%/+25.3%。

不過，從營收占比看，甘肅省內收入占比76.78%，省外營收占比23.22%，顯然，要想走出甘肅，金徽酒尚待努力。

從營銷路徑看，經銷商依然是金徽酒公司營收主渠道。

中報顯示，公司省內/省外經銷商分別為241/567家，報告期內合計凈增72家，其中省外凈增71家。省內隊伍相對穩定，省外擴張期持續拓展人員。

雖然包含團購在內的直銷收入，由去年同期的5866萬增加到今年的7956萬，同比增長35.62%，但在整個營收中占比僅有5.3%。

公司研究室注意到，在營收增長的同時，公司銷售費用也大幅增長；毛利率雖有所提高，但凈利率反而略有下降。

正如一家券商研報所言，公司23H1毛利率63.76%，同增0.63pct，主要系高檔產品銷量增加；凈利率16.53%，略降0.76pct，主要系銷售及管理費率有所上升。其中，銷售費用率19.37%，同增3.16pct，主要系公司持續加強品牌推廣建設和消費者互動，增強產品和品牌認知；管理費用率8.98%，同增0.31pct，主要系職工薪酬福利等較去年同期增加。

對于市場擔心的渠道庫存積壓問題，8月19日，金徽酒在接受投資者調研時稱，公司根據銷售任務及市場分級制定了渠道安全庫存標準，日常工作中對渠道庫存嚴格管控：一是通過數字化技術跟蹤物流、經銷商和門店入庫、出庫數據，實時掌握渠道庫存情況；二是市場督察部和各區域的業務人員定期對經銷商、門店庫存進行盤點、核查。公司通過消費者運營持續抓終端動銷，目前，公司渠道庫存整體保持在合理水平。

03、復星系加速退出再度減持5%,招商中證白酒二季度加倉18%

近幾年，金徽酒的實控人幾經變更。

2020年5月，當時急需資金的金徽酒實控人李明，以逾18億元的價格，將公司近30%股權轉讓給“復星系”旗下的豫園股份，郭廣昌成為金徽酒的實控人。同年9月，豫園股份向金徽酒發出要約收購，截至當年10月20日，豫園股份持有金徽酒38%股份。

不過，復星系入主舍得酒業（600702.SH）后，開始對金徽酒萌生退意。

2022年9月，復星系協議轉讓金徽酒13%股權，當年11月全部交割完成后，亞特投資及其一致行動人科立特合計持有金徽酒26.57%股份，李明也重新成為金徽酒的實控人。

2023年7月25日，豫園股份擬通過協議轉讓方式向鐵晟叁號出售金徽酒2536.3萬股股份，占金徽酒總股份的5%，轉讓價為23.61元/股，交易總價款為5.99億元，完成后，豫園股份仍持有金徽酒20%股份。

從幾次交易價格看，復星系在金徽酒股權上的投資，賬面上賺了不少。對于復星系減持的原因，金徽酒曾表示“是解決豫園股份酒業板塊潛在同業競爭問題”。

中報顯示，金徽酒公司前后兩任大股東的股權均被質押，復星系持股占比25%，全部用于質押；亞特投資及其一致行動人持股中，也有占總股本23,15%的股份被質押。顯然，它們現在的資金情況都比較緊張。

至于其他股東持股，變化比較明顯的是國內最大的白酒指數基金“招商中證白酒”，二季度大幅加倉18.3%，一季度該基金大幅減倉了27.65%。另外，代表北上資金的香港中央結算，一季度剛剛進入，二季度繼續加倉約15.64%。