本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室酒業組

文｜王彥強

快消品的品牌打造模式，是否適合高端白酒品牌呢？

近日，巖石股份（600969.SH）（下稱上海貴酒或巖石股份）發布了2023年半年報。半年報顯示，2023年上半年上海貴酒實現營業收入8.43億元，同比增長69.73%；實現歸母凈利潤5351.26萬元，同比增長46.22%。

在業績高光的背后，公司研究室注意到，該公司上半年獲得政府補助1674.41萬元，占當期凈利潤的31.29%，若扣除政府補助，上海貴酒仍處于增收難增利的狀態。

與此同時，該公司的銷售費用達到了3.52億元，同比增長97.37%，顯著超過營收增速，占營收的比重達41.76%。

此外，值得一提的是，盡管上市公司全稱早已從“上海巖石企業發展股份有限公司”變更為“上海貴酒股份有限公司”，但證券簡稱仍然只能使用“巖石股份”。

一方面，由于此前已多次更名；另一方面，上海貴酒與洋河股份（002304.SZ）旗下的貴州貴酒集團有限公司的商標侵權糾紛案，一直未能妥善解決，更名問題被無限期推遲。

截止2023年8月25日，巖石股份報收于24.45元/股，較前期高點下挫41.54%，滾動市盈率PE為151倍，PB為14.38倍，市值為81.78億元。

近三年巖石股份股價走勢情況（元/股）

數據來源：Wind

增收難增利，過半醬酒靠貼牌生產

提到巖石股份，也許很多人并不熟悉，但你一定聽說過“匹凸匹”，在此之前，這家公司還被稱為“豪盛股份”、“利嘉股份”、“多倫股份”，其主營業務，也由原先的建筑陶瓷、房地產、互聯網金融，再到如今的白酒。

目前，上海貴酒的控股股東為上海貴酒企業發展有限公司和五牛股權投資基金管理有限公司，二者合計持有上市公司56.45%的股權，實控人為韓嘯。

上海貴酒是一家品牌覆蓋醬香型、濃香型和果味酒的綜合性酒業管理公司。其中，醬香型白酒以天青系列、君道貴釀系列和高醬系列為代表；濃香型白酒主要以“軍星”、“軍輝”系列為代表，果味酒以“十七光年”系列為代表。

2020年—2022年，上海貴酒實現營業收入0.80億元、6.03億元、10.91億元，同比增長-27.05%、656.81%、80.90%；實現歸母凈利潤0.08億元、0.62億元、0.37億元，同比增長-35.23%、671.99%、-39.86%；凈資產收益率分別為2.59%、12.84%、7.27%。

從以上數據來看，上海貴酒近三年營收在不斷增長，但其歸母凈利潤卻并不同步，尤其是2022年，同比下滑39.86%，凈資產收益率更是不及行業平均值。

對此，上海貴酒表示，主要是費用增加所致。據財報顯示，2022年上海貴酒三項費用同比增長162.4%。其中，銷售費用為4.54億元，同比增長222.48%；管理費用為9652.33萬元，同比增長60.42%；財務費用為1115.16萬元，同比減少14.95%。光是銷售費用這一項，就占營收的41.61%。

在銷售費用重金投入下，上海貴酒的銷售毛利率和凈利率一直顯著低于同行。

以2022年為例，上海貴酒的銷售毛利率在19家（剔除順鑫農業）純白酒上市公司中排名第14位，排在口子窖（603589.SH）、迎駕貢酒（603198.SH）和老白干酒（600559.SH）之后。而其銷售凈利率，除虧損的金種子酒之外，排名墊底，2022年其銷售凈利率僅4.46%，而同期貴州茅臺（600519.SH）為52.68%。

另外，公司研究室注意到，上海貴酒只有不到四成的醬酒自己生產，其余的濃香、果酒以及超一半的醬酒皆為貼牌。

數據來源：公司年報

數據顯示，2022年上海貴酒旗下的高醬酒業全年生產了678.86千升醬香酒。但是當年醬香酒銷售量達到了1733.83千升，生產量只占總銷量的39.15%，并且，其他濃香酒、果酒生產量均為0。

對此，巖石股份表示，除了公司自己生產外，對于部分醬酒，濃香型酒，果酒等產品，主要通過第三方貼牌加工形式進行外采。

也許正如公司總經理鄢克亞所言，“上海貴酒不是賣酒的，而是一家品牌管理公司，我們希望用世界一流的消費品品牌運營理念，高質量經營白酒這個傳統行業”。

可是，白酒真的能用一般消費品運營理念經營嗎？白酒行業分析師肖竹青表示，“中國真正做酒的企業都需要一種工匠精神，白酒行業是一個老實人的行業，不是做概念、務虛就能做大的。”

銷售費用高企，庫存占營收61.09%

2023年上半年，上海貴酒實現營業收入8.43億元，同比增長69.73%；實現歸母凈利潤為5351.26萬元，同比增長46.22%。

從單季度來看，該公司第一季度實現營業收入3.88億元，同比增長70.24%，實現歸母凈利潤3103.46萬元，同比增長201.02%；第二季度實現營業收入4.54億元，同比增長69.30%；實現歸母凈利潤2247.80萬元，同比下滑14.50%。

同期，該公司的銷售費用達到3.52億元，同比增長97.37%，顯著超過營收增速。而其銷售費用率達到了（銷售費用/營業收入）41.76%，這個數據即使是以營銷著稱的古井貢酒（000596.SZ）最高時也就30.57%。

據悉，上半年，上海貴酒為做廣告宣傳，先是合作芒果TV《乘風 2023》，然后又攜手陸川導演打造《你永遠可以相信上海》登陸央視四大黃金頻道，接著攜手豫園商城，打造“點亮未來新愿”沉浸式游園體驗系列活動，更是深度參與“五五購物節”中“上海全球新品首發季”和“上海夜生活節”雙IP。

值得一提的是，上海貴酒還是《2023中國好聲音》首席合作伙伴，這已是該公司連續第二年以首席合作伙伴的身份牽手音綜IP。

當然，除了高企的銷售費用外，上海貴酒的庫存也居高不下。

據中國酒業協會發布的《2023中國白酒市場中期研究報告》顯示，今年白酒市場已經進入新一輪調整周期，一二線白酒均出現不同程度的價格倒掛（茅臺除外）。

而價格倒掛排名第一的當屬上海貴酒的核心產品——53度天青貴釀。據公司研究調查了解，這款酒除京東外，在淘寶、咸魚、拼多多等電商平臺均有價格倒掛，以淘寶為例，這款酒建議零售價1599元，出廠價1050元，經銷商價格650元，倒掛400元。甚至有商家整箱出，只要2499元，合計一瓶416.5元。

有經銷商向公司研究室表示，現在出的都是2021年以前的酒，怕廠家釣魚執法，一般都不賣近期的，且即使賣也會把溯源碼去掉。

圖片來源：淘寶、拼多多、咸魚平臺

事實上，價格倒掛的核心是品牌價值與市場需求的不足，但其根本原因在于庫存。經銷商急于變現，在高庫存遇到低需求的背景下，價格倒掛成為商家自救的唯一武器。

盡管白酒行業的庫存大量積壓于經銷商環節，但是，社會庫存之外，白酒上市公司的存貨數據，仍然有一定的借鑒意義。

2023年上半年，上海貴酒的存貨達到5.15億元，同比增長14.44%，占當期營收的61.09%。僅是上半年的存貨就已超去年全年。

此外，公司研究室注意到，2023年上半年上海貴酒短期借款為2.55億元，而去年同期僅有0.32億元，凈增加2.23億元。資產負債率達到62.52%，處于同期最高水品。

高管大多金融出身，“中國好聲音”背后金主現身

上海貴酒作為酒企，和金融行業的聯系，從其高管就能看出來。

7月11日，上海貴酒公告選舉韓嘯為公司董事長，陳琪為副董事長，繼續聘任鄢克亞為總經理。

據公開資料顯示，1989年出生的韓嘯是高管中最年輕的一位，其父韓宏偉任中國貴酒集團董事長。韓嘯從2011年起擔任五牛基金董事長，2015年起擔任五牛控股執行董事兼總經理。其所實控的五牛系公司，與其父韓宏偉實控的海銀金融控股集團有限公司，業務涉及不動產產業投資、私募基金、供應鏈金融、家族辦公室等。

副董事長陳琪，1981年10月出生,曾任上海貝塔斯曼商業服務有限公司、香港電訊盈科人力資源經理。總經理鄢克亞，1975年5月出生，曾任李寧（02331.HK）戰略發展部總監、復星國際（00656.HK）戰略發展部高級總監、萬威國際（00167.HK）執行董事兼CEO、宏圖高科(600122.SH)董事長兼總裁等。

而其余的副總經理、董事會秘書孫文，以及副總經理陳有為，此前也鮮有白酒行業從業經歷。

從十大股東的持倉變動來看，牛散趙俊剛在一季度減持17.05萬股后，在第二季度又增持6.5萬股，牛散鄭永祥在一季度增持17.54萬股后，在第二季度繼續增持15.19萬股，上海鴻禇實業有限公司在一季度增持382.47萬股后，一直未變。

值得注意的是，星空華文國際傳媒有限公司新進成為上海貴酒第八大股東，持股170.17萬股，占總股本的0.51%。

經企查查股權穿透發現，該公司實控人為一家港股上市公司——星空華文（香港）有限公司（下稱“星空華文”，06698.HK），而星空華文，正是《中國好聲音》制作方燦星文化的母公司。

上海貴酒十大股東持倉情況：

數據來源：Wind