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出品｜公司研究室IPO組

文｜可可

近日，馬瀧醫療管理（浙江）股份有限公司（簡稱“馬瀧齒科”）向港交所遞表，擬在主板上市，海通國際為獨家保薦人。

馬瀧齒科是一家民營口腔機構，2022年市占率0.5%，行業內排名前10。截至2023年4月末，馬瀧齒科共有145名牙醫，按收入計算人均創收約240萬元。

雖然為高端口腔機構，但馬瀧齒科的毛利率始終未超過30%，且近3年持續虧損，累計虧損約2.6億元。

01、競爭激烈市占率僅0.5%

馬瀧齒科于2012年成立，主要向個人提供口腔醫療服務，涵蓋三大口腔醫療領域，包括普通牙科、正畸科及種植科。

按服務質量和定價分類，國內民營口腔醫療服務一般可分為高端、中端及經濟型。

按2022年收入計算，國內前民營口腔醫療服務商共有8萬多家，其中前十大民營口腔醫療服務提供商市占率僅為13.6%，民營口腔市場高度分散，競爭激烈。

目前已上市的口腔機構包括通策醫療、皓宸醫療、瑞爾集團、美皓集團等。2022年，A股口腔龍頭通策醫療收入27.19億，瑞爾集團收入14.74億（2022/23年財年），皓宸醫療收入5.01億。相比之下，馬瀧齒科的規模不及上述幾家公司。

2020年至2023年前4個月，馬瀧齒科營收分別為3.2億、4.0億、4.8億、1.5億。2022年，馬瀧齒科市占率為0.5%，排名第9，在高端民營口腔醫療服務商中排名第2。

馬瀧齒科的收入主要源于馬瀧服務、馬瀧產品、馬瀧DSO三大業務。其中，馬瀧服務（普通牙科、正畸科及種植科）是公司核心收入來源。

2020年至2022年，馬瀧服務收入分別為2.8億、3.2億、4.1億，收入占比分別為88.4%、80.8%、83.9%。其中，2022年，普通牙科收入占比36.8%，正畸科收入占比36.7%，種植服務收入占比約10%。

2015年起，馬瀧齒科開始向第三方口腔醫療服務商提供義齒及相關耗材及服務，2020年到2022年，耗材收入分別為3120萬、5900萬、5760萬，收入占比分別為9.8%、14.8%、11.9%。

2019年，馬瀧齒科開展DSO服務，服務第三方口腔門診，收入占比僅有0.8%、1.4%、1.3%，尚未對公司產生重大影響。

02、145名牙醫平均創收240萬元

截至2023年4月30日，馬瀧齒科在中國13個城市設有29家口腔門診，擁有145名牙醫，自成立以來累計就診人次超過160萬人次。

對比通策醫療等同行，馬瀧齒科在機構數量、牙科椅數量、接診人次等核心經營指標上不具優勢。

2022年，通策醫療擁有口腔醫療機構73家，開設牙科椅2700張，口腔醫療門診量294.59萬人次；瑞爾集團擁有口腔機構123家，牙科椅1442張，接診153.4萬人次；皓宸醫療旗下的德倫醫療，擁有1家口腔醫院，26家直營連鎖門診部，有牙科椅300余張。

然而，馬瀧齒定位為高端口腔服務賽道，其掛牌價格較三級甲等醫院提供同類型服務的高出至少25%，均價也較同行偏高。

2022年，馬瀧齒科每張牙科治療椅的平均收入為150萬元，每名牙醫的平均收入達到240萬元。按每張牙科治療椅的平均收入及每名牙醫的平均收入計算，馬瀧齒科均在行業中排名前三。

2020年至2022年，營業成本占馬瀧齒科總營收70%以上。其中，馬瀧齒科員工成本分別為1.4億、2.3億、2.1億，分別占總收入的44.5%、57.4%、42.6%。

招股書中，馬瀧齒科表示，預期未來四年在中國成立30家口腔門診，每家配備約八至十張牙科治療椅，19家口腔門診將位于一線城市，11家口腔門診將位于二線城市。

目前，我國有20多萬名口腔醫生，口腔醫生與國內人口的比例是1:7000。2022年，中國每百萬人口的牙醫人數僅為248名，遠低于日韓和美國。2022年，日本、韓國、美國每百萬人口的牙醫人數分別為885名、658名、607名。

牙醫的擴張速度將影響到馬瀧齒科門診店的擴張速度，而馬瀧齒科不僅要與民營口腔機構競爭人才，更要與公立醫院競爭。

03、人工成本高3年虧損約2.6億

由于成本長期偏高，馬瀧齒科的毛利率相對而言不算高，但呈逐年增長趨勢。2020年至2023年前4個月，馬瀧齒科毛利率分別為15.8%、14.7%、26.7%、28.6%。

然而，口腔行業服務同質化嚴重，且民營口腔機構競爭激烈，導致馬瀧齒科銷售費用巨高不下。

2020年至2023年前4個月，馬瀧齒科銷售費用分別為4666.9萬、8369.2萬、8717.3萬和2441.3萬，銷售費用率分別為14.7%、21.1%、18.0%和16.3%，

然而，2020年至2023年前4個月，馬瀧齒科凈虧損分別為5936.3萬、16173.6萬、3793.6萬和779.3萬元，總計虧損超2.6億。