本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室大消費組

文｜王彥強

“美麗經(jīng)濟(jì)”偶有波瀾。

隨著知名主播李佳琦直播間“怒懟”網(wǎng)友事件持續(xù)發(fā)酵，不僅引得品牌方花西子官方公開道歉，也使得與之關(guān)系密切的貝泰妮（300957.SZ）成為投資者關(guān)注的對象。

中報顯示，2023年上半年，貝泰妮實現(xiàn)營業(yè)收入23.68億元，同比增長15.52%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.50億元，同比增長13.91%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤3.74 億元，同比增長5.14%。

從以上數(shù)據(jù)來看，貝泰妮的業(yè)績增速跑贏行業(yè)增幅（8.74%），但與去年同期相比，營收和歸母凈利潤增速分別下降29.67個百分點和35.15個百分點，創(chuàng)下2021年上市以來同期增速新低。

與此同時，貝泰妮的存貨規(guī)模已攀升至6.59億元，同比增長18.92%；但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年同期的193.3天延長至205.22天。

值得注意的是，截至今年9月24日，貝泰妮持有未到期理財產(chǎn)品15個，合計總投資金額達(dá)到211.7億元。而公司以自有資金進(jìn)行股份回購，用于員工持股計劃或股權(quán)激勵的金額僅不低于1億元，不超過2億元。

而2022年，貝泰妮來自阿里系的營收為20.6億元，李佳琪直播間的收入占阿里系渠道的一半以上。

針對上述相關(guān)問題，公司研究室發(fā)送溝通提綱致貝泰妮相關(guān)部門，但截至發(fā)稿并未收到回復(fù)。

截止2023年9月25日午盤，貝泰妮報收于94.81元/股，較前期歷史高點下挫66.84%，市值為402億元。

貝泰妮上市以來股價走勢（元/股）

數(shù)據(jù)來源:Wind

業(yè)績增速放緩，第二增長曲線占比較小

貝泰妮成立于2010年，是一家功效性化妝品生產(chǎn)企業(yè)，以“薇諾娜”品牌為核心，產(chǎn)品主要包括霜、護(hù)膚水、面膜、精華以及乳液等護(hù)膚品類產(chǎn)品和隔離霜、BB霜以及卸妝水等彩妝類產(chǎn)品。

2021年該公司以“藥妝第一股”登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，實控人為郭振宇、KEVIN GUO父子，二人通過昆明諾娜科技有限公司和云南哈祈生企業(yè)管理有限公司合計控制貝泰妮48.68%的股權(quán)。

2020年—2022年，貝泰妮分別實現(xiàn)營業(yè)收入26.36億元、40.22億元、50.14億元，同比增長35.64%、52.57%、24.65%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.44億元、8.63億元、10.51億元，同比增長31.94%、58.77%、21.82%。

同期，該公司的銷售毛利率分別為76.25%、76.01%、75.21%，銷售凈利率分別為20.62%、21.48%、20.95%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

從以上數(shù)據(jù)來看，貝泰妮過去三年的業(yè)績一直穩(wěn)定增長，但到了2022年，增速有所下滑。值得注意的是，該公司近三年的毛利率一直在小幅下降，而凈利率變動不大。

隨著管控的全面放開，2023年上半年，貝泰妮實現(xiàn)營業(yè)收入23.68億元，同比增長15.52%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.50億元，同比增長13.91%。中報業(yè)績增速創(chuàng)上市以來同期最低水平。

而可比上市公司珀萊雅（603605.SH）2023年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入36.27億元，同比增長38.12%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.99億元，同比增長68.21%。業(yè)績增速顯著高于貝泰妮，且去年同期業(yè)績增速也在30%以上。

公司研究室注意到，貝泰妮為了擺脫品牌單一化風(fēng)險，近兩年相繼衍生出了“薇諾娜寶貝（WinonaBaby）”“璦科縵（AOXMED）”“貝芙?。˙eforteen）”以及“泊緹詩（BeautyAnswers）”等品牌，試圖建立第二增長曲線助力業(yè)績持續(xù)增長。

但從上半年各品牌收入來看，“薇諾娜”品牌貢獻(xiàn)22.60億元收入，占總營收的95%以上。而“薇諾娜寶貝”期內(nèi)實現(xiàn)營收7234.02萬元；“璦科縵”品牌實現(xiàn)營收1608.99萬元；其他品牌的收入合計不足1000萬元，新品牌合計創(chuàng)收占比不足5%。

由于銷量增長不及預(yù)期，貝泰妮的存貨也在持續(xù)攀升，存貨周轉(zhuǎn)效率進(jìn)一步降低。

財報顯示，2023年上半年末，該公司存貨賬面價值為6.59億元，同比增長18.92%。同時上半年貝泰妮的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年同期的193.3天延長至205.22天。 

據(jù)了解，貝泰妮的存貨主要包括原材料、周轉(zhuǎn)材料、在產(chǎn)品、自制半成品、產(chǎn)成品等。在6.59億的存貨中，有5.58億元的庫存商品，占比高達(dá)84.68%；其次為原材料、低值易耗品、在產(chǎn)品，合計占比約15%。由于大部分存貨是庫存商品，疊加化妝品更新?lián)Q代較快的性質(zhì)，若這部分存貨滯銷會存在一定的跌價風(fēng)險，從而對企業(yè)造成減值損失。

事實上，在敏感肌護(hù)膚品牌賽道，主打“敏感肌+修復(fù)舒緩”的新品牌越來越多，行業(yè)內(nèi)卷也越來越嚴(yán)重，目前有潛力的競爭對手包括上海家化旗下的敏感肌護(hù)膚專業(yè)品牌“玉澤”，華熙生物（688363.SH）旗下專攻敏感肌護(hù)膚的“米蓓爾”，以及巨子生物（02367.HK）與珀萊雅旗下的多款產(chǎn)品。

李佳琦“依賴癥”待解，線上收入降速

貝泰妮早期依托線下渠道銷售，包括診所、美妝店、藥店等。2012年，公司成立電商部，開始積極拓展電商渠道。

之后幾年，貝泰妮線上渠道銷售開始大幅增長（基本每年都在50%以上），以致于后來，該公司直接形成以線上銷售渠道為主導(dǎo)的銷售模式。2020年，貝泰妮的線上渠道銷售收入已經(jīng)占總營收的82.88%。

2021年，為了繼續(xù)擴充消費圈層，貝泰妮選擇與李佳琦合作，以尋求新的增長點。當(dāng)年10月20日，雙十一預(yù)售首日，薇諾娜上架四款產(chǎn)品在李佳琦直播間，主推的凍干面膜產(chǎn)品，60萬單瞬間就被搶光，單品銷售額達(dá)7146.02萬元，占據(jù)薇諾娜凍干面膜全年銷售的一半，也讓薇諾娜當(dāng)日銷售額直接突破7億元。

財報顯示，2021年，貝泰妮來自阿里系第三方平臺全年營收為18.18億元，僅李佳琦一場直播就占貝泰妮阿里系渠道全年收入的38.5%。2021年全年，貝泰妮線上渠道實現(xiàn)銷售收入為32.99億元，同比增長51.94%。

2022年，在618預(yù)售當(dāng)天，薇諾娜在李佳琦直播間的銷售額為1.66億元。雙十一，與李佳琦合作的薇諾娜再次爆單，預(yù)售首日成交破十億。而2022年，貝泰妮來自阿里系的營收為20.6億元，李佳琪直播間的收入占阿里系渠道的一半以上。整個2022年，貝泰妮線上渠道實現(xiàn)銷售收入為40.28億元，同比增長22.06%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，在阿里系第三方平臺，貝泰妮對李佳琪的銷售收入依賴在提高，而整體線上渠道收入增速從2021年的51.94%下降到2022年的22.06%，同比下降29.88個百分點。

對此，貝泰妮曾表示，在電商大促期間如果出現(xiàn)營銷宣傳費用大額投入后銷售卻不及預(yù)期的情況，則可能對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)增速放緩或下滑的風(fēng)險。

2023年上半年，貝泰妮線上渠道實現(xiàn)銷售收入17.43億元，同比增長7.15%，其中，自營實現(xiàn)銷售收入13.89億元，同比增長12.18%；經(jīng)銷、代銷實現(xiàn)銷售收入3.54億元，同比下滑8.89%。整體線上渠道銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的73.92%，較去年同期下降5.8個百分點。

而線下渠道實現(xiàn)銷售收入6.15億元，同比增長48.64%，其中自營實現(xiàn)銷售收入1383.80萬元，同比增長515.46%；經(jīng)銷、代銷實現(xiàn)銷售收入6.01億元，同比增長46.09%。整體線下渠道銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的26.08%，較去年同期增長5.8個百分點。

211.7億用于理財投資，大股東持續(xù)減持套現(xiàn)

據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至今年9月24日，貝泰妮持有未到期理財產(chǎn)品15個，合計總投資金額達(dá)到211.7億元。其中，包括認(rèn)購了2億元的結(jié)構(gòu)性存款、3000萬大額存單、208.8億元證券公司理財產(chǎn)品和6000萬銀行理財產(chǎn)品。

半年報顯示，期內(nèi)貝泰妮獲得的投資收益為2688.38萬元，占凈利潤的比例約5.47%。而巨額理財相對應(yīng)的，則是貝泰妮略顯“寒酸”的股權(quán)激勵。

9月5日，貝泰妮發(fā)布公告稱，公司將在12個月以內(nèi)以自有資金通過集中競價交易方式進(jìn)行股份回購，用于員工持股計劃或股權(quán)激勵，回購價格不超過130元/股，合計金額不低于1億元，不超過2億元，按130元/股測算，回購數(shù)量約76.92萬股—153.85萬股，約占公司總股本的0.18%—0.36%。

貝泰妮的這波操作并未在二級市場引起強烈反應(yīng)，反而在9月5日收盤，該公司股價下跌2.87%。

另外，需要注意的是大股東的減持套現(xiàn)行為。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，在貝泰妮上市滿一年后，第二大股東天津紅杉聚業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱紅杉聚業(yè)）在2022年第二季度，通過大宗交易方式合計減持貝泰妮1694.4萬股，占公司總股本的4.00%，減持金額31.39億元。

之后，紅杉聚業(yè)又在2022年第三季度減持423.6萬股，第四季度減持847.2萬股，2022年下半年合計減持1270.8萬股，減持金額約25.26億元。

知名風(fēng)投紅杉聚業(yè)通過三次大額減持，累積套現(xiàn)金額56.65億元，而據(jù)資料顯示，紅杉聚業(yè)在貝泰妮上市之前，在一級市場出資額為27.85億元，收益已超一倍。截止2023年8月末，紅杉聚業(yè)仍持有貝泰妮6176.33萬股，占總股本的14.58%，當(dāng)前市值為62.87億元。

作為第三大股東的廈門臻麗咨詢有限公司（下稱臻麗咨詢）也并未閑著。2022年下半年，臻麗咨詢減持333.07萬股，減持金額5.2億元。2023年，臻麗咨詢又陸續(xù)減持631.43萬股，減持金額約6.86億元。截止8月末，臻麗咨詢?nèi)猿钟胸愄┠?768.59萬股，占總股本的6.54%。

值得一提的是，臻麗咨詢的控股股東為董俊姿，董俊姿之前擔(dān)任貝泰妮董事、副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)管理薇諾娜品牌、市場、人力資源、新零售、現(xiàn)代渠道、移動互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)。2月28日，董俊姿因個人原因從貝泰妮離職。