本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品|公司研究室酒業組

文|王彥強

近日，甘肅白酒龍頭金徽酒（603919.SH）交出了2023年第三季度財報。財報顯示，金徽酒第三季度實現營業收入4.96億元，同比增長47.84%；實現歸母凈利潤1823.09萬元，同比增長884.79%。

表面看，這個數據很亮眼，但事實上，該公司去年第三季度僅實現歸母凈利潤185.12萬元，因而同比去年漲幅較大。

值得注意的是，在第三季度，金徽酒收到政府補助金額為966.86萬元，占當期歸母凈利潤的53.03%，而去年同期收到的政府補助僅為167萬元。頗有意味的是，雖然凈利潤實現大增，但其同期的經營活動現金凈流量為-1.08億元。

截止2023年10月25日，金徽酒報收于25.69元/股，PE為34.5倍，PB為3.98倍，較復星入主時的高點已下挫53.16%，市值為130億元。

金徽酒近三年股價走勢（元/股）

數據來源：Wind

銷售費用大增55.4%，業績逐季下滑

金徽酒是一家濃香型白酒生產企業，其前身系甘肅隴南春酒廠，主導產品有“金徽”“隴南春”兩大品牌，涵蓋“金徽”“世紀金徽星級”“世紀金徽陳香”“隴南春”四大系列。2006年底，甘肅亞特集團入主金徽酒，十年后的2016年3月，以每股10.94元的發行價登陸上交所。

2020年，金徽酒易主，“復星系”旗下豫園股份（600655.SH）成為其控股股東,但不到兩年時間，“復星系”就萌生退意，把部分股份回轉給了亞特集團，加上自身的增持，2022年末，金徽酒的控股股東又變成亞特集團。

2020年—2022年，金徽酒實現營業收入17.31億元、17.88億元、20.12億元，同比增長5.89%、3.34%、12.49%；實現歸母凈利潤3.31億元、3.25億元、2.80億元，同比增長22.44%、-1.95%、-13.73%。

同期，其凈資產收益率分別為11.93%、10.90%、8.90%；銷售凈利率分別為19.14%、18.15%、13.88%。

從以上數據來看，在復星入主的這三年，金徽酒的營收和歸母凈利潤增速并不穩定，且凈資產收益率和銷售凈利率一直在持續走低。

2023年前三季度，金徽酒實現營業收入20.19億元，同比增長29.32%；實現歸母凈利潤2.73億元，同比增長27.55%。同期，該公司的銷售費用為4.30億元，同比增長55.4%，已超去年全年。

顯然，金徽酒銷售費用增速大幅超過其營收增速，而值得一提的是，去年該公司前三季度實現歸母凈利潤2.14億元，同比下滑12.08%，因此，在低基數的背景下，今年得以穩步增長。

從單季度來看，2023年第一季度、第二季度、第三季度分別實現營業收入8.93億元、6.30億元、4.96億元，實現歸母凈利潤1.82億元、7256.53萬元、1823.09萬元。

從以上數據可以看出，今年前三個季度，金徽酒的營收和歸母凈利潤一直在持續下滑。而據公司研究室梳理發現，該公司過去三年都是如此。

大股東質押率高企，存貨營收占比較大

金徽酒產品主要分為三類：30元以下為低檔產品，主要代表為世紀金徽二星、金徽陳釀等；30—100元為中檔產品，主要代表有世紀金徽三星、世紀金徽四星等；100元以上為高檔產品，主要代表有金徽十八年、世紀金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列。

金徽酒各檔次產品銷售情況：

數據來源：Wind

2023年前三季度，低檔酒實現營收925.02萬元，同比下滑53.32%；中檔酒實現營收6.05億元，同比增長23.77%；高檔酒營業收入約13.72億元，同比增長33.05%，占比酒類營收約69.08%。

從以上數據來看，2023年前三季度，金徽酒的低端酒下滑較大，中高端保持穩定增長，但值得注意的是，金徽酒中高端產品的價格帶，也相當于一些知名白酒企業的中低端產品，而在當前存量博弈的市場環境下，恐面臨一二線酒企的強烈擠壓。

值得一提的是，2023年前三季度，金徽酒的存貨為15.59億元，占當期營收的77.22%，依然高于去年全年的庫存。

金徽酒按地區分類的銷售情況：

數據來源：Wind

分地區來看，金徽酒前三季度在甘肅東南部和蘭州及周邊地區營收占比較高，在甘肅中部、甘肅西部的營收增速較快，而其他地區營收占比達到23.77%，高過甘肅中部和甘肅西部。

由此來看，“走出甘肅”的意圖明顯推進。從其經銷商數量來看，金徽酒“其他地區”的經銷商達到了586家，凈增90家，而甘肅省內及蘭州地區的經銷商總和也僅246家。

此外，需要注意的是，金徽酒高企的股權質押問題。

據Wind數據顯示，金徽酒第一大股東甘肅亞特投資集團有限公司的股權質押數為8872.30萬股，占其持有股份的81.10%，占總股本的17.49%；第二大股東上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司的股權質押數為10145.19萬股，占其持股股份的100%，占總股本的20%。

第三大股東隴南眾惠投資管理中心(有限合伙)的股權質押數為2873萬股，占其持有股份的98.85%，占總股本的5.66%；第四大股東隴南怡銘投資管理中心(有限合伙)股權質押數量為880萬股，占持有股份的55.05%，占總股本的1.73%。四大股東合計質押股份占總股本的44.89%。

在整體市場環境疲弱的背景下，一旦有一些不可預知的突發狀況，勢必會引發股價觸及平倉線而被迫平倉，進而給投資者帶來較大的持倉波動風險。

在今年8月份的業績說明會上，金徽酒董事長兼總經理周志剛曾表示，“力爭2023年實現營業收入25億元、凈利潤4億元。”

雖然這一目標，相較2019年發布的五年規劃目標明顯下調，但參照以前的經驗，仍然很難完成。未來，金徽酒在全國化的市場戰略中能否突圍，《公司研究室》將持續關注。