本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜可可

近期，保健品零售商紐曼思健康食品控股有限公司第五次叩響港交所大門。紐曼思曾在2019年和2020年連續(xù)4次向港交所遞交上市申請，卻均以失敗告終。

時隔3年，紐曼思再次向港交所發(fā)起上市沖擊，保薦機(jī)構(gòu)由新華匯富變更為財(cái)通國際。

然而，一家零研發(fā)投入、股權(quán)被創(chuàng)始人夫婦二人100%把控，只有46名員工的保健品銷售公司，能否獲得港交所聆訊？這一次，紐曼思能否如愿鳴鑼上市？

01、超90%收入來自“腦黃金”藻油DHA

紐曼思是一家主要在中國境內(nèi)銷售母嬰類DHA保健品的公司。

DHA學(xué)名是二十二碳六烯酸，俗稱“腦黃金”，是一種必需脂肪酸，在人體大腦皮層中含量高達(dá)20%，在眼睛視網(wǎng)膜中所占比例高達(dá)50%。可見，DHA對嬰幼兒及兒童的發(fā)育，尤其是促進(jìn)大腦和眼睛的功能發(fā)育起到關(guān)鍵作用。

嬰幼兒DHA補(bǔ)充最早可以從胎兒期開始，在出生前就能通過母體獲取DHA。一般情況下，孕婦在懷孕3月后就可以開始補(bǔ)充DHA，至少補(bǔ)到孩子3歲為止。

醫(yī)生通常建議，補(bǔ)充DHA優(yōu)先食補(bǔ)。生活中常見的含有DHA食物大致分為三大類，魚類、干果類和藻類。

在食補(bǔ)滿足不了的情況下，可以食用魚油、海藻油等補(bǔ)劑獲取。世界衛(wèi)生組織（WHO）也建議，孕婦可補(bǔ)充魚油、海藻油，以滿足其對Omega-3脂肪酸的需求。

DHA既然對孩子的生長發(fā)育有至關(guān)重要的作用，這個市場便有商機(jī)。根據(jù)招股書，2022年，國內(nèi)藻油DHA產(chǎn)品零售總額為98.3億，市場主要參與者包括國際品牌、原料由海外供應(yīng)商供應(yīng)的國內(nèi)品牌、以及原料由國內(nèi)供應(yīng)商供應(yīng)的國內(nèi)品牌三類。

紐曼思則屬于國內(nèi)品牌原料來自海外的保健品公司。2022年，紐曼思藻油DHA產(chǎn)品零售額為6.08億，在國內(nèi)品牌（海外供應(yīng)商提供原材料）這一細(xì)分市場中占據(jù)22.5%市場份額，為行業(yè)第一。

從整體市場來看，2022年紐曼思市場占有率只有6.2%。不過，公司未在招股書中提供行業(yè)整體排名情況。

2007年，紐曼思創(chuàng)始人王平和崔娟這對夫婦推出首款藻油DHA產(chǎn)品，并逐步將產(chǎn)品擴(kuò)展至維生素、益生菌等多個品類。

2020年至2023年上半年，紐曼思收入分別為2.42億、3.38億、3.67億和1.92億，同比增速分別為36.7%、39.7%、8.6%和4.4%。其中，藻油DHA產(chǎn)品收入分別為2.11億、3.10億、3.41億和1.80億，在各期總收入中占比分別為87%、91.9%、92.7%和93.5%。

從收入增速和結(jié)構(gòu)來看，紐曼思收入增速逐漸放緩，公司增長或?qū)⒚媾R瓶頸。此外，紐曼思雖然擴(kuò)展了維生素、益生菌等品類，但公司對藻油DHA的依賴度卻越來越高。

02、零研發(fā)投入下的產(chǎn)業(yè)鏈“搬運(yùn)工”

紐曼思在招股書中稱，自己的藻油DHA平價每粒售價在4元以上。根據(jù)紐曼思京東自營旗艦店來看，新西蘭進(jìn)口海藻油DHA 金色小瓶裝30粒，售價179元，均價約5.97元每粒。

根據(jù)紐曼思過往招股書，2016年至2020年，紐曼思DHA的毛利率分別為68.1%、68.6%、70.8%、75.3%、73.6%。

本次招股書中，2020年至2023年上半年，紐曼斯DHA毛利率分別為75.4%、74.9%、76.0%、76.7%。

雖然2020年毛利率數(shù)據(jù)有所出入，但整體來看，紐曼思藻油DHA毛利率呈增長趨勢。

DHA對紐曼思的業(yè)績有舉足輕重般影響，但紐曼思并不在任何一個環(huán)節(jié)上參與該產(chǎn)品生產(chǎn)。

招股書顯示，紐曼思DHA產(chǎn)品的主要成分及材料進(jìn)口自美國及新西蘭，公司向供貨商采購進(jìn)口制成品或由供貨商使用進(jìn)口原材料在國內(nèi)加工。紐曼思僅擔(dān)任國外成品的“搬運(yùn)工”，負(fù)責(zé)產(chǎn)品在國內(nèi)市場銷售。

紐曼思創(chuàng)始人王平曾驕傲地將這一模式評價為“母嬰界的農(nóng)夫山泉”。

雖說保健品并非一個重研發(fā)的行業(yè)，比如湯臣倍健的研發(fā)費(fèi)用率僅為2%左右。但像紐曼思這樣在利潤表中沒有單獨(dú)列示研發(fā)投入的公司還是很少見的。

紐曼思表示，過往業(yè)績期間并無產(chǎn)生任何重大研發(fā)開支。

而2020年至2023年上半年，紐曼思銷售費(fèi)用分別為5035萬、6381萬、7900萬、4485萬，銷售費(fèi)用率分別為20.8%、18.9%、21.5%、23.4%。

在人員結(jié)構(gòu)上，紐曼思也十分精簡。截至招股書披露日，紐曼思只有46名員工，除9名高管之外，12名銷售人員、4名會計(jì)及財(cái)務(wù)人員、4名行政人員、17名物流人員。

若以2022年公司收入來估算，紐曼思平價每個員工創(chuàng)造的收入為798萬元。

除員工精簡外，紐曼思的股權(quán)結(jié)構(gòu)也很簡單。目前，紐曼思并無外部股東，創(chuàng)始人王平及其妻子崔娟分別持股91%和9%遠(yuǎn)東財(cái)富管理（中國有限公司），進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對紐曼思的100%控股。

王平和崔娟二人為紐曼思唯二的執(zhí)行董事，王平為董事會主席及總裁。簡而言之，紐曼思是一家名副其實(shí)的“夫妻店”。

03、高端的是紐曼思自己還是原料供應(yīng)商？

在國內(nèi)嬰幼兒藻油市場上，國外品牌有法國的艾瑞可、德國拜耳旗下的愛樂維、德國品牌inne、澳大利亞的澳樂乳、加拿大的Ddrops等；國內(nèi)品牌有紐曼思、湯臣倍健旗下的天然博士、合生元、樂善優(yōu)佳、寶得聰?shù)取?

紐曼思在招股書中多次強(qiáng)調(diào)自身的“高端”定位，頻繁提到“高端”、“頂尖”、“高品質(zhì)”及“優(yōu)質(zhì)”等字眼。

但一家不從事研發(fā)和生產(chǎn)的公司，高端的是紐曼思自己還是它的藻油供應(yīng)商？

紐曼思藻油原材料來自帝斯曼公司，自2013年以來帝斯曼一直是紐曼思的藻油供應(yīng)商。

2020年至2023年上半年，紐曼思向帝斯曼的采購額分別約為5350萬元、4760萬元、7620萬元、2260萬元，占當(dāng)期采購總額比例分別為56.5%、56.8%、42.6%、33.1%。紐曼思在藻油DHA上對帝斯曼的依賴度一直較高。

帝斯曼是一家有百年歷史的荷蘭化工巨頭，2010年，帝斯曼并購美國微生物發(fā)酵工程公司馬泰克，后者也是全球最大的藻油DHA原料供應(yīng)商。據(jù)悉，目前全球超600種產(chǎn)品使用馬泰克life’s DHA，在全球DHA領(lǐng)域中的市場占有率在50%以上。

帝斯曼既然是全球DHA市場的龍頭，這也導(dǎo)致市場上很多品牌的藻油DHA均來自帝斯曼，比如Ddrops、天然博士、合生元、樂善優(yōu)佳等。如果要說藻油“高端”，那高端的不止是紐曼思一家。

國內(nèi)市場上，每粒DHA補(bǔ)劑均價與紐曼思相近的品牌有澳樂乳、合生元、Ddrops、inne等，均價明顯高于紐曼思的品牌有天然博士、樂善優(yōu)佳。

除去藻油供應(yīng)商及產(chǎn)地影響，各品牌產(chǎn)品方面的差別還在于DHA純度、有無添加、膠皮成分、是否有魚腥味、是否有獨(dú)立包裝等方面。

根據(jù)網(wǎng)上的測評，澳樂乳、紐曼思、天然博士DHA產(chǎn)品均不含有添加劑，DHA純度均為40%。

不過在膠皮成分方面，紐曼思采用的是動物明膠，澳樂乳、inne采用植物膠。動物明膠來源復(fù)雜、成本低、質(zhì)地硬、難咀嚼，考慮到寶寶腸胃更為敏感，更適合6歲以上兒童食用。而用藻類、淀粉制作的植物膠無易過敏成分，成本更高更安全，入口軟糯口感好。

此外在設(shè)計(jì)方面，紐曼思沒有單獨(dú)獨(dú)立包裝，天然博士和inne均有獨(dú)立包裝，更易于儲存和攜帶。

從上述對比來看，市場上各品牌的藻油DHA產(chǎn)品各有優(yōu)勢，紐曼思的產(chǎn)品也有幾處可以改善和進(jìn)步的地方。

不過一家不從事生產(chǎn)、研發(fā)，只做產(chǎn)業(yè)鏈上“搬運(yùn)工”的公司，卻不斷把自己與“高端”兩字聯(lián)系在一起，這種營銷方法究竟合適不合適。