本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜可樂

2月23日，以治療糖尿病為主的創(chuàng)新藥公司派格生物向港交所遞交IPO申請(qǐng)。此前，2021年8月，派格生物曾向科創(chuàng)板遞交招股書，最終于2022年4月主動(dòng)終止IPO。

目前派格生物尚未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，成立至今公司收入為零，自2018年以來派格生物已經(jīng)虧損近10億元。

派格生物最有望商業(yè)化的產(chǎn)品PB-119，是GLP-1受體激動(dòng)劑，后者因可以用于減重領(lǐng)域，在2023年火爆出圈以后，GLP-1類藥物一步步登上“減肥神藥”寶座。

春節(jié)檔電影《熱辣滾燙》無疑也為GLP-1添了把柴火，那么派格生物及其PB-119市場(chǎng)前景又如何呢？

01、IPO前估值40億元，“三無”派格如何吸引投資者？

派格生物成立于2008年，是一家專注于慢性疾病治療領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企業(yè)。截至目前，派格生物還未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，公司沒有收入。

派格生物赴港上市采用的是港交所18A條款。2018年，港交所推出18A條款，允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司在港股IPO上市融資。

18A條款給派格生物這樣“無產(chǎn)品、無收入、無利潤(rùn)”的“三無公司”打開了一條上市通道。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自18A發(fā)布后截至2023年底，在港上市且尚未盈利的生物科技公司共63家，總募資額1202.5億港元，占2018年至2023年港交所IPO募資總額的43.9%。

實(shí)際上，在本次赴港上市前，派格生物曾于2021年8月申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板IPO申請(qǐng)，經(jīng)歷兩輪問詢后于2022年4月主動(dòng)撤回申請(qǐng)資料。

2022年12月，派格生物將保薦機(jī)構(gòu)由國(guó)泰君安換成中金公司，重新開啟A股IPO輔導(dǎo)計(jì)劃。直到2024年1月，中金還向江蘇省證監(jiān)局遞交第四期輔導(dǎo)報(bào)告，這表明派格生物仍在推進(jìn)A股IPO計(jì)劃。

派格生物想在科創(chuàng)板上市，用的是與18A類似的科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于處于研發(fā)階段尚未形成收入的企業(yè)，預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元。

根據(jù)招股書，在2021年申請(qǐng)科創(chuàng)板上市前，2020年11月派格生物完成F輪融資，投后估值為35億元人民幣。2023年6月，派格生物完成F+輪融資，投后估值為40億元人民幣。

派格生物在港股招股書中表示，“本公司于2023年下半年自愿決定尋求在香港（上市）。”或許2023年6月的F+輪融資就是為沖擊港交所上市準(zhǔn)備的。

值得注意的是，2023年下半年以來A股IPO逐步收緊，上交所自7月開始就再未受理過以第五套標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)。這或許是促使派格生物由A股轉(zhuǎn)去H股上市的一個(gè)原因。

然而，港股IPO當(dāng)前處于“僧多粥少”的狀態(tài)。

2024年1月遞交港股IPO申請(qǐng)的13家企業(yè)中，有5家為生物醫(yī)藥企業(yè)。但同時(shí)，1月港股僅有5只新股上市，且都是2023年尾的“存貨”，整個(gè)2月港股都沒有新股上市，出現(xiàn)了新股空窗。

此外，近兩年港交所流動(dòng)性較差，派格生物這樣“三無公司”恐未必會(huì)像2020年和2021年那樣受到市場(chǎng)追捧。

02、哥大博士畢業(yè)后回國(guó)做VC，創(chuàng)始人徐敏已為美籍人士

派格生物是一家以治療糖尿病為主的創(chuàng)新藥公司，這是公司創(chuàng)始人徐敏為派格生物定下的方向。

公開資料顯示，徐敏出生于一個(gè)醫(yī)學(xué)世家，跟隨長(zhǎng)輩軌跡進(jìn)入湘雅醫(yī)學(xué)院，畢業(yè)后當(dāng)了兩年的眼科醫(yī)生。隨后便去了美國(guó)哥倫比亞大學(xué)攻讀生理和生物物理系的博士及MBA。

在哥倫比亞畢業(yè)后，1997年徐敏回國(guó)，成為當(dāng)時(shí)最早一批從美國(guó)回來的博士生。

值得一提的是，徐敏作為一個(gè)土生土長(zhǎng)的中國(guó)人，不知何時(shí)選擇將國(guó)籍變更為美國(guó)。目前的徐敏是一位美籍人士。

在哥倫比亞讀MBA時(shí)期，徐敏就把目光轉(zhuǎn)到了VC領(lǐng)域。回國(guó)后，徐敏在匯亞集團(tuán)工作近5年，擔(dān)任上海代表處首席代表，負(fù)責(zé)醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資和項(xiàng)目孵化。在匯亞工作期間，徐敏幾乎把中國(guó)生物技術(shù)領(lǐng)域第一代的公司看了個(gè)遍，這為他后來自己創(chuàng)業(yè)打下了基礎(chǔ)。

徐敏曾說，“做創(chuàng)新藥，既要有創(chuàng)新，也要控制風(fēng)險(xiǎn)。首先靶點(diǎn)是成熟的，其次能進(jìn)行優(yōu)化改造，那么成功的可能性就比較高，風(fēng)險(xiǎn)就比較低。”

遵循了這樣的原則，徐敏選擇了糖尿病領(lǐng)域，他表示糖尿病領(lǐng)域一定需要?jiǎng)?chuàng)新藥。他對(duì)派格生物的定位曾經(jīng)是“做具有中國(guó)特色的諾和諾德”。

目前已有10余種不同作用機(jī)制的糖尿病治療藥物，徐敏稱GLP-1受體激動(dòng)劑是必須要有的產(chǎn)品，這是一個(gè)錨定產(chǎn)品。

在此基礎(chǔ)上，派格生物選擇了PEG化技術(shù)（聚乙二醇化技術(shù)），研發(fā)了可用于治療2型糖尿病的長(zhǎng)效GLP-1類藥物PB-119，這是派格生物最有望率先商業(yè)化的產(chǎn)品。

PB-119主要由艾塞那肽改構(gòu)、經(jīng)聚乙二醇化定點(diǎn)修飾后所篩選得到的藥物，艾塞那肽是禮來/安莫林公司在2005年獲得FDA批準(zhǔn)上市的GLP-1受體激動(dòng)劑。

目前，派格生物旗下共有6條在研管線，分別涵蓋了2型糖尿病、肥胖癥、非酒精性脂肪性肝炎、阿片類藥物引起的便秘及先天性高胰島素血癥等，慢慢由糖尿病領(lǐng)域擴(kuò)展至慢性病領(lǐng)域。

03、糖尿病市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，PB-119商業(yè)化后仍挑戰(zhàn)重重

糖尿病領(lǐng)域雖然是個(gè)大市場(chǎng)，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，想要獲得份額絕非易事。

以阿斯利康注射用艾塞那肽微球曾經(jīng)的中國(guó)代理商三生制藥為例，三生制藥于2016年與阿斯利康簽訂了20年的代理合同。

兩家公司的合作原本應(yīng)于2036年到期，但2023年2月，三生制藥宣布終止旗下注射用艾塞那肽微球（百達(dá)揚(yáng)）和艾塞那肽注射液（百泌達(dá)）的商業(yè)化。合作提前13年終止的主要原因便是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過于激烈，產(chǎn)品銷售不佳。

近兩年，GLP-1類藥物成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)的主要原因是其可用于減肥方面。

諾和諾德的司美格魯肽打開減肥市場(chǎng)的天花板后，國(guó)內(nèi)外藥企對(duì)GLP-1的熱情如潮水般蜂涌。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫顯示，全球約有347款GLP-1R靶點(diǎn)相關(guān)新藥在研，其中國(guó)內(nèi)藥企開發(fā)的藥物達(dá)到167個(gè)。目前華東醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、聯(lián)邦制藥、四環(huán)醫(yī)藥等藥企的司美格魯肽類似物均處于臨床3期階段。

派格生物也將PB-119的適應(yīng)性擴(kuò)展至減肥方面，但目前僅處于臨床1期階段，研發(fā)進(jìn)程明顯落后于恒瑞、石藥、博瑞、甘李等藥企。

當(dāng)然，不排除這樣一種可能，即派格生物用于治療糖尿病的PB-119在上市后被部分消費(fèi)者用于減肥。有媒體報(bào)道稱，在司美格魯肽減肥適應(yīng)癥尚未在國(guó)內(nèi)獲批的情況下，大量消費(fèi)者通過非正規(guī)渠道涌向醫(yī)療機(jī)構(gòu)及電商購藥，擠占2型糖尿病患者的用藥空間。

派格生物的PB-119即將邁過商業(yè)化的第一道門檻，但后面依舊有重重考驗(yàn)。上市后，PB-119能實(shí)現(xiàn)多高的銷售額，以及能創(chuàng)造多大的盈利空間都是未知。

然而，必須注意的是，派格生物是一家沒有自己銷售團(tuán)隊(duì)的公司，派格生物的商業(yè)化目前只能與外部公司合作。PB-119的銷售表現(xiàn)除了看自身藥效，還取決于合作方天士力。