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出品｜公司研究室基金組

文｜曲奇

在公募基金圈，牛基年年有，而常勝將軍卻不常有。

投資年限超過10年且年化收益率超10%的“雙十”基金經理，在行業內更是鳳毛麟角般的存在。

大約100天后，“雙十”基金經理或將迎來一副新面孔，那就是景順長城的鮑無可。

截至3月15日，鮑無可投資年限為9年265天，年化收益率15.3%。在接下來不足100天的日子里，鮑無可管理的基金若沒有出現大幅回撤，阻礙其加入“雙十”基金經理行列的唯有時間。

未來，鮑無可究竟會成為“雙十”基金經理中的“釘子戶”還是“流星”？

01、規模不足200億的準“雙十”基金經理

2020年在股神遍地的A股市場，上海丈母娘招女婿甚至都要看理財水平，要求具有3年以上金融投資經驗，理財組合年化收益率在10%以上。

當時，有人吐槽稱，這位阿姨不是在招女婿，簡直是在選金牛獎基金經理。

10%的年化收益率是什么水平？

美國橡樹資本創始人霍華德·馬克斯曾說過，標普500指數自1957年誕生以來，過去60多年的平均年化回報率僅略高于10%。

“股神”巴菲特曾以標普500指數向華爾街提出過挑戰，巴菲特以十年為限，賭標普500能戰勝任意5只對沖基金的業績。

十年賭約的結果是，標普500以年化8.5%收益率戰勝對沖基金2.96%的收益率。

可見，在傳統的金融投資領域，年化10%收益率是一個看著不起眼，實際卻有著很高門檻的挑戰。

2022年3月，曾有媒體做過統計，在當時的2936名基金經理中，投資年限超過10年，年化收益率超10%的基金經理僅有57位，占比1.9%。

兩年過去，受A股市場下跌、基金經理離職或“公奔私”等影響，根據Wind數據，截至2024年3月18日，“雙十”基金經理僅剩下44位。這其中的“常青樹”包括富國朱少醒、興全謝治宇、易方達蕭楠、諾安楊谷、大成徐彥等。

無論是在A股市場還是在美股市場，能長期保持年化收益率在10%以上的基金經理都是極少的。

有些是因為業績原因，無法成為“雙十”基金經理或從這個隊伍中滑落，有些則受礙于投資年限。后者中，景順長城的鮑無可則最有希望率先加入到“雙十”基金經理的行列之中。

2014年6月27日，鮑無可開始擔任景順長城能源基建混合A基金的基金經理，截至目前，鮑無可投資年限為9.7年，距離十年不足百天，年化收益率15.3%。

目前，鮑無可在管產品13只，在管規模為185.57億元，在管規模在景順長城權益型基金經理中排在第三位，位于劉彥春、楊銳文之后。

鮑無可的代表作便是景順長城能源基建混合A，該基金規模為42.60億元，鮑無可任期內回報率為369.85%。

10年3.7倍的漲幅，還不能完全體現鮑無可作為基金經理的投資能力。

2019年至2023年，景順長城能源基建混合A的年度收益率分別為14.83%、14.08%、18.44%、1.09%、15.94%，連續5年實現正收益。

尤其是在2022年和2023年的市場行情中，當明星基金經理普遍跌落“神壇”之際，鮑無可不僅大幅跑贏市場，還讓基金凈值逐年增長，更顯得十分不易。

截至3月15日，景順長城能源基建混合A在2024年的收益率為9.54%。該基金能否連續六年實現正收益，是一個不小的看點。

02、業績排名由后二分之一變成前1%

按投資風格劃分，鮑無可是典型的價值派基金經理。

在醫藥、新能源等成長股大行其道的2019年和2020年，鮑無可的業績看起來毫不起眼，在媒體報道和各類榜單中幾乎看不見他的身影。

2019年，公募權益基金冠軍基金是劉格菘管理的廣發雙擎升級，年度收益率121.69%。2020年，權益基金第一是趙詣管理共計農銀工業4.0混合，年度收益率166.57%。

而這兩年，鮑無可的景順長城能源基建混合A收益率分別為14.83%、14.08%，不僅不及冠軍基金收益率的零頭，甚至還比不上滬深300的漲幅，業績排在后二分之一。

當年，經常有基民調侃鮑無可這類的價值派基金經理，“我奶奶去管理這只基金都能比他們強”。

對于2019年和2020年的感想，鮑無可曾說，公司沒有給他壓力，但他自己壓力很大，通過不停地去回顧、反思和感悟，試圖搞明白市場的底層邏輯，到2021年才感覺真正想清楚。

這兩年給鮑無可帶來的成長便是，投資框架變清晰了，研究廣度提升了，認識到高壁壘比低估值更重要。

但對于價值投資，鮑無可并沒有失去信心。

鮑無可表示，“價值投資理念也不是年年都有效，相信就算我能力再強，2019、2020年的收益率也不會特別高，但長期絕對有效。有些東西短期可能很有效，甚至很爽，但是不可持續，時間久了還會造成反向的效果。”

當成長風格演繹到極致后，也就到了市場的修正時間。

2022年和2023年，代表成長的科創創業50指數年度收益率分別為-28.32%和-18.83%。這兩年，鮑無可等價值派基金經理才開始有了表演空間。

2022年和2023年，滬深300收益率分別為-21.63%、-11.38%，而景順長城能源基建混合A收益率分別為1.09%、15.95%，每年都超過滬深300指數20個百分點，鮑無可的業績排名來到了前1%。

有人說，“前些年，成長車開40碼，鮑無可開20碼；這幾年，成長時不時在D檔和R檔間切換，鮑無可還是開20碼。”

上面這句話或是在說鮑無可的業績穩健，波動不大。

從他的產品收益率來看，年漲幅基本不會在70%-80%以上，組合進攻性不強，這導致他們在牛市行情中經常跑輸滬深300。

但價值派基金經理擅于防守，回撤控制得比較好，這也讓他們在熊市行情中往往能跑贏滬深300。

2019年以來，景順長城能源基建最大回撤不超過10%，而滬深300、偏股混合基金最大回撤分別達到-39.59%、-31.96%。

鮑無可曾在采訪中提到，自己天生就很厭惡虧錢，從做投資的第一天起，我就把不虧損放在首位。他認為，資管行業存在的意義，就是讓客戶賺錢，寧愿少賺錢也不愿意虧錢，特別不能接受比較大幅的虧損。

03、“高壁壘、低估值”的投資藝術

彼得林奇曾說，股票投資是一門藝術，而不是一門科學。鮑無可的投資框架則是一門壁壘與估值的藝術。

鮑無可在2021年想清楚市場的底層邏輯后，在自下而上選股方面，鮑無可由“低估值、高壁壘”轉變為“高壁壘、低估值”。

2023年，鮑無可在接受采訪時曾以一家錯過的公司為例。2013年，他在調研一家擬上市味業公司時，發現這家公司很好，2014年公司上市后定價比較高，鮑無可覺得偏貴就沒買。

從描述來看，這家公司無疑是海天味業。鮑無可稱，這家公司從上市到2021年最高點的收益率遠高于他基金組合的收益率。

過去，在壁壘和估值之間，鮑無可選的是估值，喜歡尋找便宜的物超所值的標的，因此錯過了海天味業。

現在，鮑無可則優先選擇壁壘，去尋找那些壁壘高、估值合理或偏低的公司。不過他也認為，優質公司往往不會有一個非常便宜的價格，高壁壘資產哪怕估值貴一點也沒關系，可以靠時間去消化。

2022年一季度，中國移動成為景順長城能源基建混合A的第一大重倉股，三季度中國電信也成為前十大重倉股。鮑無可認為，當時市場資金對移動、通信這些壁壘很高的公司視而不見，這類公司估值很低，所以他買入并長期持有。

2022年和2023年，A股中國移動年漲幅分別為25.00%和53.41%。其中，2023年中國移動多次短暫成為A股“股王”。

不過，將景順長城能源基建混合2023年四季度持倉和三季度持倉進行對比，鮑無可將中國移動進行了大幅減持。

2023年三季度末，景順長城能源基建混合持有中國移動316.87萬股，持倉市值3.07億。2023年四季度，A股中國移動漲幅2.75%。但景順長城能源基建混合前十大重倉股卻不見中國移動的身影。

鮑無可在季報中解釋道，“由于部分股票兌現了利潤，本基金倉位有所下降。”或許，在鮑無可眼里中國移動的估值偏高了。

價值派基金經理往往偏于謹慎、保守，鮑無可認為2024年比2023年難做。鮑無可在年初的路演中稱，“2024年我們比2023年難賺錢，因為2023年那時候覺得我們組合是極度低估，而現在是合理，所以覺得我們組合很多公司不敢說死。”

霍華德·馬克斯曾說，長期投資最重要的是最終結果——笑到最后，笑得最好。

還有不到100天，鮑無可將有很大的概率加入“雙十”基金經理行列中。他會能成為朱少醒那般的“常青樹”嗎？

關注鮑無可的投資者也需要注意，自己的投資理念與其是否契合。另一位深度價值基金經理曹名長曾說過，有三類人不適合投資他的基金：第一類想在牛市賺快錢的；第二類怕短期虧損的；第三類不了解他的。

鮑無可這類價值派基金經理，雖然在熊市中業績亮眼，但在牛市行情中他們的產品會十分考驗投資者的耐心。