出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

近日，圍繞貴州茅臺目前的價值定位，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)截然不同的聲音。在瑞銀證券公開唱空貴州茅臺，調(diào)降茅臺評價等級后，華創(chuàng)證券推出了一篇看多報告。

這份《貴州茅臺：酒價邏輯、增長策略與定價范式》的深度報告，多少有點與瑞銀證券唱對臺戲的味道。文中，經(jīng)過一番調(diào)研論證后，華創(chuàng)證券對這家白酒龍頭企業(yè)維持“強推”評級，維持目標價2600元。

這是2023年8月以來，華創(chuàng)證券第9次發(fā)布對貴州茅臺的研報，目標價位及評級始終如一。

上述研報發(fā)布后，華創(chuàng)證券食品飲料團隊首席在社交平臺發(fā)文指出，在錯綜復(fù)雜的環(huán)境下分析茅臺，既要從白酒周期規(guī)律中找到必然性，也要看到酒企經(jīng)營改善之處，這樣才能避免“刻舟求劍”，更準確判斷酒價邏輯和經(jīng)營路徑。

公司研究室仔細閱讀了這份研報，覺得以下幾點或許能給市場認知帶來啟發(fā)。

第一， 茅臺經(jīng)銷商信心穩(wěn)住沒有？

6月普茅批價回落，本質(zhì)是需求預(yù)期悲觀，黃牛利益受損成導(dǎo)火索。但由此帶來市場上普茅批價的急劇下跌，引發(fā)經(jīng)銷商焦慮，出現(xiàn)低價拋售。因此，華創(chuàng)證券認為，穩(wěn)住普茅批價的關(guān)鍵是經(jīng)銷商信心穩(wěn)定。

研報認為，茅臺2023年銷量約4.2萬噸，2024年規(guī)劃銷量約4.5萬噸，從茅臺的銷量構(gòu)成看，其中傳統(tǒng)經(jīng)銷商和公司直營占據(jù)普茅配額的大部分。

不考慮公司可直控的自營部分，經(jīng)銷商份額約50%，及時提振經(jīng)銷商信心是維護價格體系的關(guān)鍵，因此，在6月底經(jīng)銷商信心開始松動時，公司立即采取應(yīng)對措施維護信心。

事實上，茅臺上半年倉促換帥，一個重要原因就是經(jīng)銷商很不滿意公司在多元化道路上走得太急，動了經(jīng)銷商的奶酪。而張德芹上任以后，核心工作就是到各地安撫經(jīng)銷商。

6月下旬起公司進行一系列單品投放政策的調(diào)整，如部分省份暫停“企業(yè)申購1499元飛天”，精品和茅臺1935等部分產(chǎn)品停貨；公司7月開始動態(tài)調(diào)節(jié)經(jīng)銷商普茅和非標配額，技術(shù)性調(diào)節(jié)手段顯效。

近期，茅臺批價企穩(wěn)并小幅回升至2350元附近。換句話說，茅臺經(jīng)銷商已基本穩(wěn)住。

第二，茅臺能否避免酒價崩塌式跌去2/3的覆轍？

此次電商和黃牛亂價的貨源，主要來自于i茅臺、團購、經(jīng)銷商、貴州特產(chǎn)搭售平臺等。事實上，這次普茅批發(fā)價大跌，某種意義上，i茅臺上出貨太多就是重要原因。

作為公司未來主動向“新商務(wù)”轉(zhuǎn)型，做好“三個轉(zhuǎn)型”（即產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、場景轉(zhuǎn)型和服務(wù)轉(zhuǎn)型）的戰(zhàn)略支撐平臺，i茅臺重要性不言而喻。報告分析稱，普茅2000元以上是維系i茅臺運作的底線。

參照i茅臺100ml小茅定價399元，標準化500ml后為1995元，因此可認為2000元以上普茅價格維系當前小茅臺線上銷售體系運作的底線。若普茅酒價擊穿2000元，或?qū)⒃斐汕兰爱a(chǎn)品體系失衡，甚至形成恐慌將加速下跌趨勢。

穩(wěn)住這個平臺的2000元以上的批發(fā)價底線，整個茅臺價格體系就有了定盤星。

華創(chuàng)證券認為，茅臺品牌盛譽海內(nèi)外的美譽度、獨有的收藏和時間價值、經(jīng)銷商體系多年豐厚利潤下的向心力，均是茅臺穿越本輪周期、持續(xù)平穩(wěn)增長的底層內(nèi)核。

目前，茅臺價格主導(dǎo)權(quán)仍在公司手上，技術(shù)性調(diào)節(jié)的工具箱仍充足，預(yù)計至少在年內(nèi)將維持2000元以上，并避免重蹈上輪酒價崩塌式跌去2/3的覆轍。

第三，從金融屬性看茅臺酒價格回調(diào)是否已到位？

眾所周知，目前的貴州茅臺擁有三大屬性：消費、收藏與金融。

普茅的批發(fā)價，名義上一直定在1499元，但市場價曾長期在3000元以上，某種意義上，其已成了一種金融產(chǎn)品。

華創(chuàng)證券認為，從金融屬性看茅臺酒價，年中可視為“補跌”，回撤幅度已與一線房價、股指相當。

對照茅臺酒價與國內(nèi)主要核心資產(chǎn)價格走勢，2021年茅臺酒價、核心城市房價、股指先后觸頂，之后一線城市房地產(chǎn)（以深圳為例，數(shù)據(jù)取自安居客）價格從高點回落幅度35%后逐步企穩(wěn)，上證綜指自21年高點最大回撤幅度27.27%，而散瓶飛天從21年最高價3100元附近回落至今年中最低2200元附近，最大幅度也已達約30%。

以此作為“去金融屬性”的參照指標，茅臺批價年中的回落可視為“補跌”，且對照看幅度已到位。

第四，茅臺股價目前是否已有足夠吸引力？

瑞銀證券的看空報告出來后，市場對貴州茅臺的看空氣氛更濃。

事實上，部分基金早就開始減持貴州茅臺為代表的白酒倉位。數(shù)據(jù)顯示，基金持有白酒的重倉比例，目前已回落至2018年水平。

公募基金對白酒的重倉持股比例在2020年Q4達到15.1%的歷史高點后，呈波動下行趨勢。至2024年Q2持股比例數(shù)據(jù)降至9.9%，較上個季度回落2.6pcts，對比歷史來看與2018年Q2—Q3占比相當。2018年時市場對于板塊基本面判斷持中性態(tài)度，結(jié)合估值，白酒持倉過高的風(fēng)險已釋放。

對于普通投資者，目前的核心問題是：貴州茅臺的股價自2021年2月開始，從2489元一直跌到目前的1400元附近，在跌了這么久跌幅這么大之后，公司股價是否已經(jīng)跌到位？

對此，華創(chuàng)證券認為，投資茅臺或?qū)⒂瓉怼昂蒙狻⒑霉竞秃脙r格”三者可兼得的難得窗口期。他們認為，即便以深度價值思維，當下也可“稱重”茅臺的底線價值：一是從股息率角度，當前股息率已超過十年期國債，且承諾分紅率仍有提升空間；二是以重構(gòu)思維去看存酒價值，估測茅臺當前存酒價值加在手現(xiàn)金已超1.7萬億。

據(jù)此，他們以中性偏謹慎的假設(shè)，未來五年盈利復(fù)合增速10%左右，即在2028年左右實現(xiàn)2400億收入、1200億利潤，同時假設(shè)常規(guī)分紅率逐步提升至75%、估值修復(fù)至中樞25倍PE，由此測算投資茅臺未來五年一倍的收益空間可期待，在低利率時代對長期投資者已足夠有吸引力，泛紅利風(fēng)格或?qū)⑹切星閱拥氖袌龃呋?

這就是他們維持貴州茅臺強推評級、維持目標價位2600元的主要依據(jù)。