出品｜公司研究室基金組

文｜曲奇

2024年，A股在大開大合中收官。

這一年是國內(nèi)ETF成立的第二十年，也是以ETF為代表的指數(shù)化投資跨越式發(fā)展的一年。

2024年的公募基金行業(yè)，一面是被動的指數(shù)化投資迅速崛起，規(guī)模快速擴張，一面是主動權(quán)益投資規(guī)模縮減，市場份額下滑。

這種分化，部分源于投資者對主動權(quán)益的失望，轉(zhuǎn)而加入指數(shù)投資的隊伍。

然而，自9月24日至年末，部分績優(yōu)的主動權(quán)益類產(chǎn)品通過調(diào)倉換股、風(fēng)格切換等相對靈活的思路，實現(xiàn)了凈值的迅速攀升，主動權(quán)益類產(chǎn)品占據(jù)公募年度業(yè)績前十。

主動與被動，孰優(yōu)孰劣？主動權(quán)益能否實現(xiàn)超額收益？又一次引起市場熱議。

主動權(quán)益長期表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)

2024年，被視為國內(nèi)指數(shù)投資的大年，公募基金市場整體呈現(xiàn)出了被動產(chǎn)品崛起、主動型基金遭遇贖回的趨勢。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024三季度末，被動指數(shù)型基金市值達(dá)到3.16萬億元，首次超過同期主動權(quán)益類基金2.89萬億元的總市值，A股市場的指數(shù)投資迎來歷史性時刻。

同時，市場波動加大、投資者偏好變化，以及主動權(quán)益類基金近年來整體回報遜于指數(shù)等原因，主動投資受到質(zhì)疑。

關(guān)于主動與被動孰優(yōu)孰劣的話題引發(fā)廣泛討論。

短期來看，過去三年，主動權(quán)益基金確實遇到了較大的挑戰(zhàn)。然而，線性外推是投資大忌，最壞的時候往往孕育著較好的投資機會。

與2022年和2023年相比，2024年主動權(quán)益基金整體表現(xiàn)出現(xiàn)回暖。

根據(jù)申萬宏源報告，2024年主動權(quán)益基金全年業(yè)績的中位數(shù)為3.56%、均值為3.47%；63.59%的主動權(quán)益基金實現(xiàn)正收益。

此外，2024年，公募業(yè)績排行榜的前十名被主動權(quán)益類基金包攬，收益率均在45%以上。其中，排名前三的大摩數(shù)字經(jīng)濟A、財通景氣甄選一年持有A、工銀新興制造A收益率分別為69.23%、51.85%、50.28%。

如果以長周期的視角來看，主動權(quán)益基金整體跑贏被動基金。

興證全球基金研究團隊數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，主動權(quán)益基金指數(shù)累計收益為318%，被動權(quán)益基金指數(shù)為191%，主動權(quán)益基金相較被動型基金指數(shù)的年化超額收益為2.29%。

雖然，過往整體業(yè)績無法代表單個基金的表現(xiàn)，也不能預(yù)示未來主動權(quán)益基金整體的業(yè)績表現(xiàn)。對于未來，多家機構(gòu)認(rèn)為主動管理基金在A股市場具備長期創(chuàng)造超額回報的能力。

中泰資管權(quán)益公募投資部總經(jīng)理姜誠表示，“未來發(fā)展到一定的階段，也許會出現(xiàn)主動權(quán)益基金整體很難顯著戰(zhàn)勝指數(shù)的情況，譬如現(xiàn)在海外成熟市場呈現(xiàn)的那樣，但前提通常是機構(gòu)投資者占比達(dá)到了較高程度，目前我國似乎還沒到這個階段。”

根據(jù)信達(dá)證券報告，2023年A股機構(gòu)投資者占比僅20%左右，而相似口徑下美股專業(yè)投資者持股占比則接近40%。此外，A股外資占比3%左右，相似口徑下美股外資持股占比達(dá)到20%。

超額收益的本質(zhì)是聚焦市場的無效和低效，機構(gòu)占比越高，市場會越有效，超額也就越難挖掘。與美國這樣的發(fā)達(dá)市場相比，國內(nèi)機構(gòu)化、國際化程度還有長足發(fā)展空間。

在A股成為一個高度有效的市場前，優(yōu)秀的主動權(quán)益產(chǎn)品仍有望為投資者帶來可觀的超額回報，但隨著市場有效性提升，對主動基金管理人的能力要求會越來越高。

挖掘超額收益

相較于被動基金，主動基金的核心競爭優(yōu)勢在于其策略的獨立性與多元化，以及持續(xù)不斷的更新迭代能力，確保始終領(lǐng)先市場并難以被簡單復(fù)制。

主動基金經(jīng)理的擇時和選股能力，是主動基金核心競爭力所在，也是主動基金超額收益的主要來源。

以工銀新興制造為例，2024年一季度和二季度，該基金主要重倉股為水電及核電等清潔能源行業(yè)公司。到了2024年三季度，該基金的重倉股切換到半導(dǎo)體板塊。

對于這種調(diào)倉，基金經(jīng)理在三季報中寫到，“隨著海外和國內(nèi)降息周期開啟，國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟政策密集出臺，權(quán)益資產(chǎn)性價比具有吸引力，三季度我們積極在科技成長行業(yè)里面尋找投資機會，主要包括半導(dǎo)體等方向。”

工銀新興制造通過對持倉的及時調(diào)整，成功抓住了“924”以來科技板塊的行情，2024年實現(xiàn)50.28%收益率，為基金持有人取得了超額回報。

天相投顧基金評價中心發(fā)現(xiàn)，2024年部分收益率靠前的主動權(quán)益類基金在科技板塊的持倉比例高達(dá)90%以上。

對于2025年行情，多位年度收益率靠前的基金經(jīng)理繼續(xù)看好科技板塊。

大摩數(shù)字經(jīng)濟基金經(jīng)理雷志勇認(rèn)為，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈在2025年仍有機會。他表示，2025—2026年算力需求依然強勁，在算力內(nèi)部，電源、散熱、液冷、封裝測試等相關(guān)環(huán)節(jié)有望有更好的表現(xiàn)。

工銀新興制造基金經(jīng)理馬麗娜表示，在宏觀經(jīng)濟修復(fù)，流行性寬松的背景下，2025年看好兩個方向，一個方向是AI驅(qū)動的科技產(chǎn)業(yè)；另一個方向是內(nèi)需中過去兩年供給出清，格局優(yōu)化的方向。

銀華數(shù)字經(jīng)濟的基金經(jīng)理王曉川表示，目前人工智能是全球科技最大的浪潮，看好AI終端、AI應(yīng)用、AI+是未來誕生牛股的方向。

基金經(jīng)理對科技成長板塊的看好，也與A股長期以來的特有屬性相關(guān)。

信達(dá)證券認(rèn)為，A股主動股基持倉的成長屬性長期較強，主動股基持續(xù)高暴露于成長因子。而A股獨特的成長股成長機制，決定了國內(nèi)主動權(quán)益基金更多是對長期貝塔的追逐，是對時代的追尋。

也因此，當(dāng)主動權(quán)益基金把握住產(chǎn)業(yè)浪潮，并對行業(yè)明顯超配時，就會明顯跑贏寬基指數(shù)。

平臺化投研更能穿越周期

投研能力向來被視為公募基金公司最核心的競爭力。

過去三年，市場的震蕩讓基金公司也更加注重對于自身投研能力的錘煉，由過去打造明星基金經(jīng)理的經(jīng)營策略，轉(zhuǎn)向?qū)ν堆衅脚_的布局和建設(shè)。

監(jiān)管方面也在大力倡導(dǎo)基金公司朝著團隊化、平臺化的方向打造投研體系。

2022年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》指出，要引導(dǎo)基金管理人構(gòu)建團隊化、平臺化、一體化的投研體系，提高投研人員占比，完善投研人員梯隊培養(yǎng)計劃，做好投研能力的積累與傳承。

2024年3月，證監(jiān)會再度提及摒棄明星基金經(jīng)理現(xiàn)象，強化“平臺型、團隊制、一體化、多策略”投研體系建設(shè)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前主動權(quán)益投資正處于復(fù)雜的市場競爭環(huán)境中，基金經(jīng)理需要面對“多、少、烈、大”四大難題，即公司數(shù)量多、單個基金經(jīng)理投研精力有限、同業(yè)競爭激烈、產(chǎn)品品類多且個別體量大。

此外，近年來基金經(jīng)理變更常態(tài)化。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年公募行業(yè)共發(fā)生4150人次基金經(jīng)理離任，共有361位基金經(jīng)理離職。

在此背景下，平臺型基金公司的產(chǎn)品對基金經(jīng)理的依賴度更低，更加能穿越周期。

比如，長期秉持“研究驅(qū)動投資、投資指導(dǎo)研究”理念的工銀瑞信，建立了包括宏觀、行業(yè)、公司等多個層次在內(nèi)的研究體系。其“全員研究，投研一體”的模式，意味著基金經(jīng)理進(jìn)行投資決策時，可以共享到工銀整個投研團隊的集體投研成果，投研效率提升顯著。

而經(jīng)過20年的沉淀，工銀瑞信通過“長效培養(yǎng)”和“傳幫帶”，也實現(xiàn)了投資風(fēng)格與投資能力的充分多元。

如擅從長期視角進(jìn)行輪動、長期業(yè)績優(yōu)異的杜洋，均衡的價值選手、回撤控制極佳的楊鑫鑫，不同風(fēng)格搭配、擅長個股挖掘的宋炳珅，風(fēng)格穩(wěn)健、布局廣泛的李昱，優(yōu)于醫(yī)藥、TMT領(lǐng)域的趙蓓、馬麗娜等等。

他們各自擅長不同的風(fēng)格或領(lǐng)域，共同構(gòu)成了強大的主動權(quán)益投資團隊，溝通平臺型公司的基本涵養(yǎng)和素質(zhì)。

根據(jù)海通證券發(fā)布的《基金公司權(quán)益及固定收益類資產(chǎn)超額收益排行榜》，截至2024年末，工銀瑞信旗下主動權(quán)益基金近五年的超額收益率達(dá)到49.80%，位列權(quán)益類大型公司第一。

可見，在新的基金投資時代，平臺型公募基金才能實現(xiàn)既有廣度又有深度，有助于提高獲取長期Alpha的勝率。而良好且穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，不僅得益于管理人的主動管理能力，更要歸功于基金公司管理制度自上而下的更新迭代、與時俱進(jìn)。

風(fēng)險提示

基金管理人依照恪盡職守、誠實信用、謹(jǐn)慎勤勉的原則管理和運用基金財產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。工銀新興制造混合A為混合型基金，預(yù)期收益和風(fēng)險水平低于股票型基金，高于債券型基金與貨幣市場基金。本基金可投資港股通投資標(biāo)的股票，需承擔(dān)港股通機制下因投資環(huán)境、投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險。基金過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者投資基金前應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產(chǎn)品資料概要》等法律文件，及更新等法律文件，在全面了解產(chǎn)品情況、費率結(jié)構(gòu)、各銷售渠道收費標(biāo)準(zhǔn)及聽取銷售機構(gòu)適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，選擇適合自身風(fēng)險承受能力的投資品種進(jìn)行投資。基金投資須謹(jǐn)慎。