出品｜公司研究室

文｜曲奇

內地房企中，因管理層動蕩不安，導致規模掉隊的公司，綠城中國要算一個。

3月21日，綠城中國發布2020年財報的前一天，突然發布一則執行董事免職公告，還特意提到，董事之間的內部存在不和。無論是宋衛平時期，還是張亞東時期，綠城的管理層動蕩一直在上演。

2020年，綠城中國收入657.8億，增長6.8%，歸母凈利潤38.0億，增長53.1%。但市場對這個成績并不買賬，財報發出后，綠城股價連跌3天，跌幅達18%。

管理層動蕩只是冰山一角

張亞東代表中交集團接管綠城中國3年后，公司管理層的動蕩還未結束。

3月21日，綠城中國發布了一則執行董事免職公告，中交系的劉文生被免去執行董事、提名委員會及薪酬委員會成員職務；中交系的周連營被免執行董事職務。公告中寫到，周連營曾對一名董事有意見，經公司審核后，該意見被認為與事實不符。

這則公告發布前，綠城中國的董事會名單中，包括張亞東、劉文生、郭佳峰、周連營、耿忠強、李駿6名執行董事。除郭佳峰和李駿外的4人皆來自中交，李駿雖然是“老綠城人”，但他的另一個身份卻是中交的一致行動人，只有郭佳峰才是真正的“老綠城人”，宋衛平的股權代表。

3月22日，綠城中國委任中交系的吳文德和洪蕾為執行董事，管理層仍由中交系主導。而周連營究竟與哪一位董事有分歧，是“老綠城人”還是中交系的人，外界并不知曉。這一次綠城中國的人事變動，只是近年來的冰山一角。

2014年，綠城面臨資金鏈面臨斷裂危機，引入戰略投資者融創。這場聯姻僅維持了100多天，就因雙方經營理念不同，以宋衛平單方面反悔而告終。“融綠之爭”導致綠城股東和管理層動蕩，帶來的影響是，次年綠城銷售額、收入、利潤大幅下降。

2014年12月，綠城迎來了自己的“白衣騎士”中交集團。中交以60.13億港元的對價，從宋衛平手中收購24.288%股份，與九龍倉并列成為公司第一大股東。2015年5月，中交繼續追加投資，成為綠城單一大股東。

中交對綠城并非簡單的財務投資，入股只是中交接管綠城的序幕。2018年，張亞東以中交代表的身份空降綠城，擔任公司行政總裁。2019年7月，綠城創始人宋衛平辭任董事會聯席主席，徹底離開綠城管理層。同時，張亞東身兼董事會主席和行政總裁，代表著中交正式全面接管綠城。

2014年到2017年，綠城因股東動蕩錯失了一輪房地產上升周期，被碧桂園、融創等后起之秀接連超越。

2020年3月，張亞東說，“人是現在最關鍵的節點，對人的建設或是未來重中之重。”但是，張亞東主管綠城近3年，公司管理層的動蕩還在上演。

綠城或掉入“規模陷阱”

3月22日，綠城中國發布財報后，股價連續3日下跌。3月25日收盤，公司股價9.65元/股，較22日收盤價，跌幅達18.6%。

2020年，綠城實現合同銷售金額2892億，同比增長43%，超額完成了2500億的年度目標。根據克而瑞的排名，2020年綠城的銷售額位列行業第8，且增速高于前7名中的任何一家公司。

張亞東上任后，綠城重啟規模化，銷售額加速增長。但綠城規模的擴大似乎與張亞東預期不符，也讓綠城陷入了規模陷阱之中。

2020年，綠城2892億銷售額中，房地產開發銷售額2147億，同比增長58.6%，占比74.2%；代建項目銷售額745億，同比增長12.2%，占比25.8%。

2020年，綠城中國收入657.8億。其中，以代建業務為主的項目管理收入只有16.2億，占比2.4%；分部業績59.8億，項目管理貢獻了4.2億，占比7.1%。代建項目幫綠城做大了規模，但對收入和利潤的提升，實際作用并不大。

除了代建，綠城沖規模的另一個辦法是與其他房企合作開發，降低項目的權益占比。2020年，綠城操盤的2147億合約銷售額中，歸屬綠城的權益銷售額只有1194億，權益占比55.6%，較2019年下降1.1個百分點。

根據克而瑞數據，TOP20房企中，10家房企權益占比在70%以上，8家房企權益占比在60%到70%之間，僅旭輝集團和綠城中國低于60%，分別為58.0%和55.6%。

由于權益占比低，導致綠城少數股東利潤持續增長。2018年到2020年，公司少數股東凈利潤分別為13.7億、14.6億、19.7億。

2020年初，張亞東提出“2025年沖刺5000億銷售額”的目標。在這個規劃中，張亞東稱，壓低房地產開發板塊增速，綠城保持15%的增速，2025年完成3500億銷售額；房地產代建板塊完成1500億銷售額。

近期，張亞東表示，2025年房地產開發的銷售目標為4500億；代建項目仍為1500億。需要注意的是，綠城代建項目銷售額增速逐年下降，若以2020年12%的速度發展，想要在2025年完成1500億的銷售目標，略難。

實際上，2020年，綠城又走回了賣房的老路，房地產開發銷售額同比增長58.6%，較2019年提高24.8個百分點。或許，這也是張亞東將地產開發銷售目標提高到4500億的原因。

永續債頑疾難解

張亞東上任后，將綠城分為三個階段，2020年前為“康復期”，2020年到2022年為“健身期”，2023年到2025年為“加速期”。已進入“健身期”的綠城還未“康復”。

對照“三道紅線”標準，2020年末，綠城剔除預售款的資產負債率71%，凈負債率66%，現金短債比2.0。數據上看，僅剔除預售款的資產負債率小幅過線，處于監管劃定的“黃檔”房企之列。

綠城的債務情況看起來不錯，實際上是美化后的。2020年末，綠城中國的永續債規模為206.2億，較2019年末減少6.1億。永續債“明股實債”的屬性，可以降低負債率，卻也因要支付利息，嚴重侵蝕公司的凈利潤。2020年，綠城對永續債派息13.2億，同比增長2.8%。永續債規模下降，但分配的利潤在增多。

綠城中國2020年的業績會上，執行總裁耿忠強將永續債形容為一把雙刃劍。他表示，永續債全部用于集團的投拓，用于經營發展，在某種程度上，永續債亦優化了集團資本結構，取得了更大的融資空間，更大地支持了公司的發展。

同時，耿忠強也認同了永續債侵蝕利潤的觀點，“因為永續債，確確實實我們要支付一部分成本，2020年，境內永續債的利率6.07%，全年永續債的利率為7.12%，這是我們使用永續債的代價。”

融資環境收緊，耿忠強稱，綠城發展的應對之策包括主動控制債務規模、提升銷售匯款、合理排布投資計劃、提升運營效率，以及嚴控各項費用的支出。

提升運營效率，也就是高周轉。宋衛平時代，綠城以品質聞名，求質不求量。張亞東時代，綠城選擇了高周轉。張亞東提出“5912”的周轉目標，即5個月開工、9個月開盤、12個月現金流回正。

最近幾年，杭州綠城富春玫瑰園、青島綠城郁金香岸、即墨中航綠城理想城等項目，因為外立面開裂、房屋滲水、墻體空鼓等問題登上中國房地產報發布的百強房企項目工程質量黑榜。2020年3月，據杭州樓市頭條報道，在綠城的大本營杭州，眾多業主冒雨維權，部分人卻連門都沒進去。

張亞東從2018年5月空降綠城，到一年后卸去在中交的一切身份，變成一個純粹的綠城人管理公司。如何平衡規模與利潤、高周轉與房屋品質，是張亞東需要解決的難題。如今，在綠城待了3年的張亞東，需要成績向中交、向市場證明自己的能力。（完）