出品|公司研究室地產組

文|曲奇

剛拿到招商銀行150億融資不足半個月，碧桂園就遭遇了一場“做空”。3月11日，“21碧地04”跌逾27%，盤中一度跌停。不僅境內債券價格暴跌，碧桂園的美元債也遭遇了一場“劫殺”，多只美元債一度跌至50美分以下。

3月13日晚，碧桂園公告稱，近期已于公開市場回購960萬元美元債，并表示公司經營良好，有充足的現金儲備，以此駁斥“做空”傳聞。只是，從市場反應來看，碧桂園的公告并沒有起到安撫市場的作用，3月14日，碧桂園股價盤中跌幅一度超過10%。這家規模最大的民營房企還好嗎？

01境內融資渠道暢通，獲得招行150億資金支持

2021年末，央行和銀保監會聯合印發了《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展房地產項目并購貸款業務，為優質房企通過并購方式為出險房企紓困提供金融支持。不久后，證監會和銀行間交易商協會也傳出消息，將支持優質房地產企業發行債券，資金可用于出險企業項目的兼并收購。

2021年末，部分民營房企的融資端得到了些許“松綁”，碧桂園、龍湖、美的置業、旭輝集團等房企陸續獲得了新的融資額度。據不完全統計，截至3月9日，2022年以來房地產并購融資總金額已達1247.5億元，其中包括房企發行或擬發行并購債47.5億元，銀行提供并購貸款920億元，以及金融機構已發行或擬發行的房地產并購主題債券280億元。

國內融資渠道再次向民營房企打開大門后，碧桂園是首批拿到融資的房企，且碧桂園融資的腳步就沒有停下來。

2021年12月，碧桂園發行10億元公司債，票面利率6.3%。接著2022年1月，碧桂園地產集團作為共同債務人在深交所成功發行兩筆ABS，發行金額分別為5.21億元和7.21億元，票面利率分別為5.3%、5.5%。此外，碧桂園還成功發行39億港元可轉債，募集資金主要將用于償還一年內到期的現有中長期境外債，優化債務結構。

近日，碧桂園又獲得了一筆百億級別的大額融資。3月3日，碧桂園控股有限公司與招商銀行股份有限公司簽署150億元《地產并購融資戰略合作協議》。根據協議，招商銀行將授予碧桂園150億元并購融資額度，專用于碧桂園的地產并購業務。

中信證券曾表示，碧桂園融資渠道暢通，信用記錄可靠。可以在境內公開市場發債，近期又拿到了招行百億融資額度，作為國內頭部房企，碧桂園似乎向市場證明了公司融資端無憂，是一家讓人放心的民營房企。

02債券價格暴跌，碧桂園回購美元債穩市場

盡管地產融資方面放寬了一些，但房地產行業的整體環境卻沒有改善，反而還會隨著一些房企的暴雷，出現恐慌時刻。

3月11日，地產債整體走低，其中“19龍控01”跌超39%，“21碧地04”跌逾27%，“21碧地02”、“21龍控01”跌逾11%，“16富力04”、“18龍控05”均跌逾7%。遇到流動性危機的龍光集團“股債雙殺”，這很容易理解，但上一周剛獲得150億融資額度的碧桂園債券也暴跌，這似乎表明市場對民營房企多少有些擔憂。

事實上，2021年末民營房企的融資渠道重啟后，龍光集團也是首批受益者。12月27日，龍光集團發行6.65億元資產支持證券CMBS，發行期限12年，票面年利率5.2%。但這筆債券發行后不久，龍光集團就被爆出私募債存在危機。

2022年1月份，坊間有消息傳出，龍光地產隱瞞了20億到30億規模的私募美元債券。不久后，龍光地產承認，雖然公司沒有發行過私募美元債券，但經他們公司擔保的，卻有規模不超過10億美元的私募債。

對房企而言，無論是自己發行的私募債，還是替別人擔保的私募債，基本上都需要自己償還。龍光的不誠信顯然引起了市場擔憂，評級機構因此下調龍光評級，隨后龍光也確實遇到流動性危機，進一步導致股債雙殺。

就如同花樣年美元債違約一樣，龍光隱瞞私募美元債規模一事，又一次導致房企整體美元債價格暴跌，也讓內地房企的信譽度蒙上了一層陰影。

3月13日晚，碧桂園公告稱，“公司于近期股份及境內、離岸債務證券的成交價下跌及成交量增加，或許歸因于近期社交媒體上流傳有關公司境內外融資相關不公平負面陳述/評論。”碧桂園進一步表示，公司經營情況良好，具備充足的可動用現金儲備，各金融機構對其支持力度不減，并表示3月4日起至3月13日，公司已于公開市場進一步購回960萬美元優先票據。

公開數據顯示，碧桂園有19筆存續狀態的美債，債務總額115.9億美元。與碧桂園的存量美元債相比，960萬美元債回購額不能算多，但主動回購的舉動多少表明了碧桂園試圖穩定市場信心，減少公開市場波動。

03地產邏輯生變，后高周轉時代碧桂園如何應對？

在公告中，碧桂園將債券大幅波動部分歸因于媒體對公司融資的負面評論，但根據網上流傳的一份調研報告，近期，碧桂園在投資者交流會上被問到表外負債和私募債一事。對此，碧桂園表示，“2018年之后，楊老板、伍總對公司的所有融資成本做了非常嚴格的管控，沒有私募債，所有融資都在報表披露。”

有業內人士對碧桂園的說法不以為然，他們認為，與其說媒體評論對債務價格造成擾動，不如說在龍光集團隱瞞私募債之后，市場對民營房企流動性的擔憂更高了。

目前來看，碧桂園作為一家民營房企，現在還能不斷從境內機構獲得融資，這或許是公司資產質量較為優質的體現。但其他地產商遇到危機，市場上有風吹草動的時候，碧桂園通常也會受到牽連，這家以“高周轉”為代表的房企還沒能向市場證明自己足夠穩健，打消市場的疑慮。

2021年6月末，碧桂園剔除預收款后的資產負債率77%，凈負債率49.7%；現金短債比2.15倍，“三道紅線”仍有一條未達標。2021年6月末，碧桂園有息負債合計3242.4億，較2020年末的3264.9億僅減少了22.5億。

2021年上半年，以金額計算，碧桂園新獲取土地中，62%分布在三四線城市。一二線城市占比低，三四五線城市占比高，這也是外界擔心的風險因素，畢竟一二線城市的樓盤去化相對較好，且利潤相對有保障，三四線則不然。

此外，由于融資端收緊，且監管對預售資金的管控，地產行業“高周轉”的商業模式難以走通。上一輪地產周期中，高周轉模式吸引了大量的資金，導致行業過熱，有地產行業人士表示，接下來肯定沒有高周轉，地產的邏輯肯定會改變。

當地產公司無法快速擴大規模，或規模已經不是地產公司的首選之后，利潤和安全性或將成為更重要的考量因素。

有“小碧桂園”之稱、走高周轉模式的陽光城已經陷入債務危機，這多少會影響市場和投資者對碧桂園的信心。至于利潤方面，碧桂園集團常務副總裁程光煜在2021年中向投資人表示，“或許2022年年末，碧桂園收入端的毛利率才能止跌反彈，在此之前，都有可能繼續下滑。”