出品|公司研究室新能源組

文|無雙

2022年3月新能源車的交付數據出爐后，零跑汽車的月交付數據首次破萬，表現頗為亮眼。此前3月18日，零跑汽車正式向港交所遞交招股書沖擊IPO，連續4個季度交付量上漲的零跑似乎迎來了成立以來最好的時候。

然而，2022年港交所IPO熱潮顯著回落，新能源板塊也在經歷大幅回調，最好的零跑卻沒遇上行業和IPO市場最好的時候。招股書已遞交快一個月，零跑汽車能否順利上市尚不得知，但這次IPO對公司的未來至為重要。

01零跑汽車最好的時候？

如果只看銷量，當下或許是零跑汽車成立以來最好的時候。

2022年3月，零跑汽車交付量為10059輛，同比增長9倍，環比增長192%，排在小鵬、哪吒、理想之后，在造車新勢力中排名第4，領先蔚來汽車一個身位。

2022年一季度，零跑汽車累計交付量為21579輛，同比增長410%，一季度的交付量已經接近上年的一半。根據招股書，2021年，零跑共交付量為43748輛，其中主力車型T03交付量為39149輛，占比89%。

零跑汽車的創始人朱江明，也就是國內“安防二哥”大華股份的聯合創始人。2015年，朱江明以一個“門外漢”的身份從安防跨界到新能源，成立了零跑汽車。盡管有人將新能源車比喻成“給一個智能手機安裝四個輪子”，新能源車的準入門檻確實比傳統燃油車低了很多，但造車仍然不是一件容易的事。

零跑首款車型S01于2019年1月正式上市，同年6月開始交付，補貼后價格在13萬到15萬元之間。S01交付之初，朱江明自信地表示，“我們對這款車的銷量很有信心，目標是2019年交付1萬輛，到2022年交付20萬輛”。

可惜，理想很豐滿現實很骨感。被寄予厚望的S01，其銷量只能用慘淡來形容。2019年下半年，S01的交付量總計為1034輛，僅僅是預期的十分之一。S01接下來兩年的銷量同樣讓人失望，2020年和2021年的交付量分別為1037輛、634輛，上市3年總交付量不及3000輛。

S01的滑鐵盧給了朱江明當頭一棒，朱江明后來改口稱，“想完成之前的既定目標難度太大，所以目前已經不將年度銷量目標作為首要完成事項，而是做好當下的服務。”話是這樣說，但2020年二季度上市的第二款車型T03，售價比S01低了一半，大約在7萬到8.5萬元之間，意在走量。

以量換價的策略成功了，2020年T03交付量為7013輛，2021年為39149輛，兩年累計交付46162輛，一掃S01的頹勢，堪稱零跑的“救星”。T03的成功是零跑能在造車新勢力中占據一席之地的主要原因，更扭轉了S01失利的困局。

2021年以來，零跑的季度交付量在T03的帶領下節節攀升，分別為4235輛、9997輛、12471輛、17045輛、21579輛。盡管暫時還無法與小鵬、理想等一線新勢力公司相比，零跑卻正不斷創造自己的銷量新高。

02低價T03是蜜糖還是砒霜?

低價的打法讓零跑的銷量逐漸走高，但在當下的市場中，這種打法卻壓縮了零跑的利潤空間，公司銷量越多虧損越多。

2019年到2021年，零跑汽車收入分別為1.2億、6.3億、31.3億。在T03的助力下，2021年零跑的收入實現跨越式增長。

2019年到2021年，零跑毛利率分別為-95.7%、-50.6%、-44.3%，毛利率雖然在改善但還未轉正，差不多是由賣一輛虧一輛變成了賣一輛虧半輛的水平。然而，賣的越多虧損越多。2019年到2021年，零跑分別虧損9.0億、11.0億、28.5億。

蔚來、小鵬也經歷過負毛利階段，不過分別在2020年二季度和2020年三季度實現了毛利由負轉正。雖然2021年零跑的銷量不及小鵬、蔚來，但全年近4.4萬輛的交付數據與蔚來2020年不相上下，甚至還是小鵬2020年的1.6倍，用規模不大來解釋零跑的負毛利似乎說不通。

零跑在已有3款車型交付的情況下仍然虧損賣車，部分原因在于中低端產品毛利空間太低。

先以小鵬和蔚來做對比，小鵬各款車型的售價普遍低于蔚來，小鵬P7的售價在23.99萬到42.99萬之間，蔚來ES6售價在35.8萬到52.6萬之間。2021年，小鵬汽車毛利率為12.5%，蔚來毛利率18.9%。

若將零跑和小鵬對比，最貴的C11補貼后價格在17.98萬到22.98萬之間，與小鵬P5、小鵬G3的價格帶重合，遠低于小鵬P7。而零跑的主力車型T03，補貼后價格在7.39萬到8.99萬之間。在沒有形成規模優勢前，零跑中低端車型的利潤空間必然會較低。

T03可能既是零跑的“蜜糖”，又是零跑的“砒霜”。T03可以撐起零跑的銷量，但過低的售價無法轉化成利潤，也容易固化零跑在消費者心中的形象，不利于轉型。

2020年下半年以來，上游原材料價格一直處于高位。由于芯片短缺、原材料價格上漲，2021年內特斯拉已提價多次。近期，理想、小鵬、蔚來等也對旗下車型進行提價，即便毛利率較高的蔚來也無法承受上游原材料漲價帶來的沖擊。

與蔚來、小鵬等公司相比，上游原材料漲價對負毛利的零跑帶來的沖擊會更大。近期，C11系列整體漲價2萬到3萬元，T03系列漲價5000元到7000元，但對本就賠錢賣車的零跑而言，改善程度或許有限。

除了漲價之外，零跑還對芯片配置做了調整。3月31日，零跑公告稱，因芯片供應不足，價值2萬元的選裝舒享包中的8通道高功率DSP功放芯片缺貨，3月底開始交付的C11將新增一種技術方案，新老方案將共同裝配生產。但零跑一直對新方案是否裝有芯片含糊其辭，部分車主懷疑新方案對芯片進行了減配。

03現在上市還能拿到高估值嗎？

上市一直在零跑汽車的計劃內，2020年時朱江明就曾說過，公司計劃在2021年正式啟動IPO。根據天眼查，零跑汽車在上市前共經歷7輪融資，累計融資額超百億。有消息指出在Pro-IPO輪中，零跑的估值達到了220億元。

零跑正式IPO比預期遲到了一年，盡管2022年零跑的銷量更亮眼了，但資本市場的環境已發生了變化，過往兩年的IPO熱潮也有所回落。

2022年一季度，港股IPO數量大幅縮減，只有16家公司上市（不含轉板），而2021年一季度共有32家新公司在香港上市。同時，2022年一季度，港股IPO募集額146.43億港元，較去年同期的1366.07億大幅縮減89.28%。

16家公司中，一家SPAC（特殊目的收購公司），還有蔚來-SW、華新水泥和海螺環保等3家公司選擇介紹形式上市。介紹上市在IPO階段沒有進行融資，蔚來選擇這種方式或許是為了盡快打開香港上市的渠道，為以后潛在融資進行準備。剩余12家IPO公司中，首日6家公司上漲，6家公司下跌，漲跌各半，僅瑞科生物-B、力高健康生活和匯通達網絡3家沒有破發。與2021年初港股IPO的熱度相比，不可同日而語。

港股IPO處于低潮期，新能源板塊也處于大幅調整階段。以美股上市的“蔚小理”為例，截至4月13日，2022年“蔚小理”的股價跌幅分別為35.54%、45.04%、18.91%。而A股的新能源板塊龍頭寧德時代，2022年年內跌幅也超過20%，較2021年高點的跌幅超30%，新能源產業鏈的多數股票年內跌幅則超過40%、50%。

零跑汽車迎來了自己的高光時刻，卻錯過了資本市場的好日子。有投資人認為，根據目前的趨勢看，讓企業先上市，忽略短期的估值差異，融到錢積累足夠的安全墊，以保未來一段時間內安全無憂。

獵豹創始人傅盛曾說，上市并不標志這家公司到了一個多么高的高度，也并不代表這家公司從此就會一帆風順，它只是代表這個公司變成了一個成年人，有機會活下去。

盡管零跑汽車有大華股份的支持，但造車畢竟是一件燒錢的事情，與“蔚小理”相比，零跑已經是一個“后進生”了，能不能拿到高估值對零跑而言或許并不是特別重要，但能否在香港成功上市，對零跑來說很重要。