出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

最近一年間，白酒業內頭部公司先后更換了掌門人。上任后，這些白酒新帥都亮出了一套自己的招數。新瓶裝舊酒也好，老酒換新裝也罷，最終還是要以財務數據說話，以公司市值表現來分高低。

一年前的2月23日晚間，洋河股份（002304.SZ）公告董事會決議，選舉張聯東擔任公司董事長。自此，這位空降兵正式在股份公司走馬上任。從那時起，到2022年4月29日公司公布2021年年報與2022年一季報止，差不多整整14個月，400多天。

回過頭來看，進入張聯東時代后，洋河股份的市場表現有可圈可點之處，也有不盡人意的地方。歸納起來，大致可以用4個詞來形容：進步，徘徊，下跌與收縮。

下跌：洋河股份總市值跌幅19.26%，TOP5白酒中唯一跌破3000億

當代人都喜歡用數字說話，評價一位上市公司掌門人，年度財務數據應該是最好的標準。而公司在投資者眼中的地位，總市值的表現應該是終極評判。畢竟，那是要用真金白銀去買賣出來的。

從上述維度看，如果要用一組數字來形容張聯東上任400多天來，洋河股份的業績單，那就是：營收增長24.64%，銷售費用增長41.48%,研發費用減少5.05%,成本增長17.11%，凈利閏增長17.53%，市值下跌19.26%。

需要提醒的是，這不是按照一般的財報周期統計，而是公司研究室根據張聯東上任的具體時間，截取最近的財務數據計算。也就是說，我們統計的實際上是2021年3月—2022年3月之間的財務數據，并將其與之前對應期間的數據進行比較。我們認為，這樣的數據更加貼近張聯東上任以后的工作實際。

總體而言，數據顯示，張聯東上任一年間，不僅穩住了洋河的營收大盤，抑制住了扣非凈利潤連續2年下滑的趨勢，而且更加重視銷售導向，這從銷售費用增幅高達41.48%，而研發費用反而萎縮5.05%就可以清晰看出。

單以市值而言，在2021.2.23-2022.429期間，洋河股份表現在同類中還算中規中矩，在TOP5白酒頭部公司中，洋河股份跌幅19.26%，位居第四。不過，截至2022年4月29日收盤，洋河股份總市值只有2397.03億，距離3000億已相當遠，而與之競爭白酒第三把交椅的瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH），卻依然在3000億元之上。特別是山西汾酒，是這一期間TOP5中唯一一家市值不跌反漲的公司，公司總市值反超瀘州老窖，排行第三。

進步：股權激勵加速落地，銷售部門職工薪酬同比增幅高達64.92%

上任一年來，張聯東給人印象最深的動作，就是快馬加鞭，加速股權激勵落地。以此為契機，他對洋河股份的營銷系統進行了調整，從而使公司營收擺脫了前兩年同比下滑的局面。因此，公司研究室認為，張聯東上任后確實穩住了公司營收大盤。

張聯東從2021年6月開始掌管公司營銷。2021年8月，洋河股份就披露第一期核心骨干持股計劃，這是洋河股份上市以來的首個股權激勵計劃。

從股權激勵分配的安排來看：公司整個高層占比8.28%，三大核心領導張聯東、鐘雨、劉化霜分別持有總授予量的1%，價值約1000萬元。而剩余的9.19億份覆蓋其他核心骨干5085人，占總激勵的91.72%，人均可獲得激勵近20萬元。

與此同時，公司同步加大營銷力度，在加大廣告投入的同時，大幅提高銷售人員薪酬。這一點，在洋河股份2021年度銷售費用構成上體現得相當充分，廣告促銷費用在銷售費中占比高達53.94%，同比增長35.94%；員工薪酬占比30.7%，同比增幅高達64.92%。

重賞之下必有勇夫。不難理解，洋河漲薪意在提高銷售人員的積極性，從而提升銷量和規模。

2021年年報顯示，報告期內，洋河股份實現營業收入253.5億元，同比增長20.14%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤75.08億元，同比增長0.34%；實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤73.73億元，同比增長30.44%。

與自身相比，洋河股份營收與凈利進步較大，但如果與TOP5中的同行，瀘州老窖與山西汾酒相比，洋河就相形見絀了。以山西汾酒為例，2021年其營收增速42.75%，扣非凈利潤增速72.81%。

徘徊：千元以上高檔酒沒有話語權，主打產品毛利率81.28%位居TOP5第四

國家統計局數據顯示，2021年度全國規模以上白酒企業為965家，較上年減少75家；白酒產量715.63萬千升，同比下降 0.59%；實現營業收入6033.48億元，同比增長18.69%；實現利潤總額1701.94億元，同比增長32.95%。

產量下降，營收卻增長，利潤增速更是超過營收。這說明，高端白酒市場份額在擴大，市場占比更高。具體到洋河股份，2021年，公司銷售規模居行業前三位。以扣非利潤看，公司利潤增速超過了營收增長。

但如果將洋河股份放到TOP5頭部白酒中去對比，公司研究室發現，無論是主打產品（中高檔產品）還是系列酒（普通產品），洋河股份的毛利率都位居第四，排名相對靠后。

從營收占比上看，洋河股份中高檔產品占比87.35%，看上去不低。不過，公司研究室注意到，茅五瀘高檔產品營收主要來自千元以上價位的飛天茅臺、五糧液普五與國窖1573，洋河股份所言的中高檔酒，主要是其藍色經典系列，看上去價格在400元至2500元之間，但市場真正經常看到的還是100至400元區間的海、天系列，千元以上的夢之藍M9、夢之藍·手工班、雙鉤的頭牌蘇酒，目前都沒真正起量。

對此，洋河股份董事長張聯東自己也坦言，洋河股份的業績中包攬大頭的依然是中端產品，真正的高端線沒有市場話語權。

收縮 ：理財踩雷后計提減值2.51億，信托投資未到期余額20.83億

2021年，與其他頭部白酒公司相比，洋河股份遭遇了一個另類風險：那就是理財踩雷。之前，公司研究室對其踩雷恒大等地產公司進行過關注。

公開信息顯示，2016年，洋河股份理財投入達到頂峰，全年累計投入資金超300億元。此后，公司逐步縮減了理財投入，但投資風格更加激進，高風險、高風險的信托產品進入公司視線，且大量資金間接流入房地產行業。

從2019年開始，洋河股份高風險信托產品超過百億，首超銀行理財產品投入。2021年，洋河股份信托理財發生額127.34億元，未到期余額20.83億，逾期未收回金額6879萬。從這一數據看，洋河股份已經大幅收縮了在信托投資上的投入。

洋河股份表示，“期內，公司有數以億計資金通過信托產品，投入到恒大、寶能等爆雷的房企，已產生減值2.51億元，后期資金的回收存在不確定性。”

公司在2021年年報中，詳細列舉了具體逾期項目與計提減值金額。其中，公司購買的“中信信托?嘉和118號恒大貴陽新世界集合資金信托計劃”到期，部分本金和收益延期兌付，公司于2021年12月4 日披露了《關于委托理財到期本金和收益延期兌付的公告》（公告編號：2021-044號），基于審慎原則，公司做公允價值變動處理，計提減值金額3625.67萬元；此外，公司對報告期內存續的其他信托理財產品進行了梳理，基于審慎原則，公司做公允價值變動處理，計提減值金額21448萬元，合計25073.67萬元。”