6年前，以430億美元對價，拿下先正達的中國化工（中國中化），即將等來高光時刻：隨著三輪問詢結束，這筆海外第一大投資，正無限接近科創板IPO。

據先正達招股說明書顯示，公司本次擬發行不超過27.86億新股，計劃募集資金650億元。這意味著，一旦過會，先正達將成為繼中芯國際之后，科創板最大的IPO記錄。

根據發行股數及募資金額計算，先正達本次發行價格約23.33元，上市后總市值約3250億元。因此，先正達如若順利上市，它在科創板中總市值僅次于中芯國際的公司，A股全市場市值排名也將躋身前30。

作為曾經注冊地為瑞士，全球第一大農化和第三大種業的公司，先正達這樣一個一年只能產生10億美金自由現金流的公司，為什么吸引了中國化工不惜430億美金天價收購？以及，它的此番IPO又有怎樣的“隱喻”呢？

01

絕妙的時間點

不得不說，先正達上市的時間來得非常絕妙。

俄烏戰爭的爆發，全球范圍內農產品價格一路飆升，各國農場主對農藥化肥等需求開始迅速提升。

農業周期的棘輪開始迅速轉動：農藥原藥生產廠家大多數集中在中國，因此全球化肥農藥等農資市場的供需關系成功一夜逆轉，業績也開始全面飄紅。

舉例來說，一季度，先正達旗下的全球非專利農藥龍頭安道麥（SZ：000533）規模凈利潤增長高達187%；而另一家先正達持有股權中國農藥小龍頭的揚農化工（SH：600486），歸母凈利潤增長也高達103.51%；而其他與轉基因種子的大風同時起飛的麥草畏和草甘膦品種，如先達股份和興發集團，業績亦紅到發紫。

很明顯，選擇在農業周期即將進入高潮的2022推動IPO募資，先正達的利潤貢獻將好到足以震撼全場。

由此可見，時間點的選擇可謂精妙絕倫。

02

“銀河艦隊”的合規問題

不過，我們也不難看出，先正達此番IPO之旅顯得略有些著急：

過去數年，幾經整合后，包括安道麥、魯西化工（SH：000830）、揚農化工（SH：600486）、荃銀高科（SH：300087）等諸多上市公司，均已納入先正達集團平臺，堪稱A股農業板塊的“銀河艦隊”。

因此，先正達上市之后，必然面對潛在的同業競爭，也成了市場爭議的熱點：

劃歸先正達集團的瑞士先正達與安道麥、揚農化工及揚農集團、中化化肥及中化現代農業、魯西化工、荃銀高科在植保（農藥）、種業等業務板塊存在重合，雙方構成了直接或間接的競爭關系。

很明顯，如果不將旗下諸多上市公司業務和權屬梳理清楚，先正達上市合規性方面顯然有些說不過去。

不過，辦法總比困難多。

在對證監會問詢的第三輪回復中，保薦機構闡述了安道麥與先正達的同業競爭情況，直接指出先正達與安道麥的植保業務，在業務模式、產品側重點、研發投入方面存在顯著差異，僅在非專利植保產品方面存在少量重合。

以先正達的戰略地位來看，能夠化問題于無形，其實并不令人驚訝。

要知道，2019年先正達集團重組后的年營收達230億美元，其農藥業務營收達155億美元，占全球作物用農藥市場份額26.8%，躍升全球第一；中國化工收購先正達，則運用了將近430億的美元負債，本次IPO將解決這筆收購產生的巨大負債，和先正達繼續外延并購產生的資金缺口。

結合以上幾點，不難理解，保證先正達平穩過會，并不僅僅是一個經濟賬，也不僅僅是法律合規的問題。能夠讓先正達成功IPO，這背后的象征意義巨大，參與各方心知肚明。

03

停滯的十年

先正達IPO上市“還債”，一切都還要從7年前那一輪價格競爭開始說起。

2013年，6大農化巨頭占領了 75%以上的農藥市場，60%以上的商業種子市場。但這樣的高集中度，仍然不是這個行業格局的終點。

2015年5月、6月和8月，孟山都（Monsanto）三次出價意圖收購先正達。同年11月份美國杜邦（DuPont）和陶氏（Dow）宣布合并然后分拆出農化巨頭科迪華（Corteva）。

隨著先正達被中國化工收購，2016年孟山都被德國的拜耳（Bayer）收購，2014年存在的六大農化巨頭變為4家。

這樣風起云涌的合并，自然有它的時代背景，這與今天農業熱火朝天的景象恰恰相反：

一方面，農資的需求端進入了長期的低迷，隨著農產品價格2012-13年大幅下降，新興國家貨幣貶值，農場的利潤下降造成農場對農用物資的使用下降，2015年全球農化市場總銷售額下降近10%。

另一方面，供給側壓力也十分巨大，眾多農化公司的專利紛紛到期，專利斷崖給農化公司盈利能力帶來巨大沖擊。

農化行業研究公司Philipps McDougal在2016年估計，2010年以來每一種新的農藥化學成分的開發成本近3億美元，而且耗時10年以上；而注冊這些新成分的成本也需要1億美金。

即使是專利農藥領域領先的先正達，在2011到2017年，也只披露了3種新產品，而且這些產品也只是原有成分的復配混合，很難有成分上的獨創機會。

此外，由于專利有時間窗口，按照銷售額計算，先正達農藥產品中有專利保護的只有不到一半。在2011年年底這個時點看，先正達絕大多數的的農化產品都是2000年前上市的，大部分銷售的產品是非專利產品。

要知道，農藥行業有600多種活性成分，大多數活性成分已經專利過期。通過每年推出對活性成分十幾種再配方，先正達成功的提高產品效果，替代出現抗藥現象的產品。

再配方也給先正達提供了延長專利保護的辦法：當活性成分專利到期后，該活性成分的重新配方可能帶來新的專利或商業機密保護。再配方的成本也低很多，每種再配方的開發成本在幾百萬美金到幾千萬美金不等。

不過明眼人很快會看出，這種做法在創新藥行業遇到的專利斷崖困境，在農藥行業同樣難以避免：隨著時間推移，先正達在各條產線上都會遭遇越來越強力的同質化競爭，它的盈利能力只是被眼下的復配策略延長了半衰期，但最終營收增長還是會遭遇“滯漲”考驗。

所以不難理解，為什么2014年以后，先正達每年營收開始呈現小幅倒退。而且即使是2014之前的增長，也是建立在犧牲毛利潤率的基礎上的。先正達整體毛利潤在2005年以來處于下降趨勢。

專利斷崖對先正達的影響如何克服，對于先正達的基本面來說，這一點就是他最大的障礙。

所以并不意外的是，到2018年，先正達的調整后EBITDA已經跌至26億美金，而自由現金流也僅為10億美元上下，先正達已經走上了“停滯的10年”。

04

“千金馬骨”的救贖

隨著諸多農化企業紛紛合并重組，在被中國化工430億美金收購之前，先正達就已經收到過孟山都相近的報價，但與中國化工的全現金收購相比，孟山都收購只支付不到一半的現金，其余用孟山都股票置換；

而且，孟山都如果收購成功，作為優化節約成本的一個必要步驟，先正達高管必然要出局。故而，中化的全現金收購方案對管理層和大股東的重大吸引力。

不得不提一句，中國化工最終的收購資金方案是：200億美金的永久型債，127億美金的過橋貸款，和匯豐銀行牽頭的無追索202億美金過橋貸款（僅使用其中一部分）。

中國化工為了先正達并購需要支付的利息成本大約為15億美金。我們可以看出，這筆成本遠遠高過先正達每年的10億美金左右的自由現金流。因此其中大部分融資的銀行都變成了難以拿到利息的長期持有者，這些銀行很需要先正達通過眼下的這場IPO來償還其中的大筆債務。

在中國化工的描述中，這筆農資產業補短板的操作自有其真正價值：2016年，中國化工就完成了對世界最大的仿制農藥生產商安道麥的收購，旗下農藥資產大多為原藥生產廠。而此后收購的先正達是全球最具實力的專利藥生產商。

通過收購先正達后，中國化工擁有了完整的農藥產業鏈：制劑，渠道，原藥，研發等多個環節。

不過隨著時間的流逝，這樣的宏愿也在經受周期的折磨：

首先，先正達的創新業務已經長期停滯，前文中，先正達6年只推出3個新產品本身就是明證。

其次，先正達在中國早已開展了農藥業務，員工2000多人，農藥占有中國市場5%左右，已經是非常重要的玩家。因此所謂的中國市場協同的想法略顯牽強。

海外并購和整合本身就充滿了挑戰，尤其是高杠桿收購農藥這樣一個技術導向賽道中的超巨公司。對中化來說，想依靠先正達的內生增長來贏回票價，中短期還較為困難。 

不過，游戲到這里還沒有結束。展望未來，隨著農業技術的新方向的逐漸啟動，無論是利用數字技術的精準農業，還是利用合成生物學的對投入的改良，這些這些技術的布局對下個農業生產革命極其關鍵。

包括先正達在內，四大農化企業都在提前布局農業科技領域，中化在生物技術這個領域幫助先正達繼續做好投資布局，才決定這筆430億美金投入是否屬于千金買馬骨的重要因素。

也許，一切都才剛剛開始。借這次新農業周期東風，先正達正在完成自我救贖。