上周，騰訊(HK:00700)發(fā)布了2023年度財報。

2023年，騰訊業(yè)績不僅重歸增長，呈現(xiàn)出高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢，并且大幅增加對股東的回報力度。

然而，高質(zhì)量的業(yè)績（成長）并不能代表騰訊市值必然有回應(yīng)：在大股東減持的強現(xiàn)實下各路資本的博弈，注定了鵝廠的短期，或許難有市值上的驚艷。

01

高質(zhì)量的財報

2023年，騰訊營業(yè)收入重歸增長并創(chuàng)新高，錄得6090.15億元，同比增加544.63億元（Yoy+9.82%）；三項業(yè)務(wù)全部實現(xiàn)增收增利，帶動整體毛利潤至2931.09億元，同比增加543.63億元（Yoy+22.77%），毛利率水平提升5.07個百分點至48.13%；

在“降本增效”的加持下，期間費用率同比減少2.28個百分點至22.36%；全年歸母凈利潤（非IFRS）為1576.88億元，同比大幅增加430.39億元（+36.35%），歸母凈利率同比提升5.04個百分點創(chuàng)下近年新高至25.89%。

高質(zhì)量的成長很直觀：非IFRS準(zhǔn)則下歸母凈利潤（+36.35%）>毛利潤（+22.77%）>營收（+9.82%）。

全年業(yè)績增長主要由“網(wǎng)絡(luò)廣告”和“金融科技及企業(yè)服務(wù)”驅(qū)動：

兩項業(yè)務(wù)收入分別為1014.82億元（Yoy+46.66%）和2037.63億元（Yoy+38.14%），合計帶來增量收入454.52億元，占83.61%；毛利潤分別為513.44億元（Yoy+46.66%）和806.36億元（Yoy+38.14%），合計增厚毛利潤385.97億元，占70.34%；毛利率分別大幅提升8.28個百分點和6.61個百分點至50.59%和39.57%。

“增值服務(wù)”業(yè)務(wù)營收2983.75億元，同比僅增長3.76%，但毛利率也提升3.62個百分點至54.27%；其中網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)主要靠海外拉動（Yoy+14%），國內(nèi)市場僅增長2%；而社交網(wǎng)絡(luò)部分僅增長1.37%。

02

B端傾斜戰(zhàn)略

從表面上看，騰訊在“增值服務(wù)”（游戲、社交平臺相關(guān)）的收入占比進一步下降至49%（Yoy-2.86%），而“網(wǎng)絡(luò)廣告”和“金融科技及企業(yè)服務(wù)”的比重在持續(xù)提升，尤其是金融科技及企業(yè)服務(wù)，2023年占比達已經(jīng)超過1/3。

本質(zhì)上，騰訊扮演的主要角色還是“連接器”，其平臺的底層商業(yè)模式還是“（用戶）免費+（商家）收費”，而在消費分級之下要發(fā)揮平臺的邊際效益就更要向B端要增量：

（1）游戲雖然屬于精神食糧，但是在大環(huán)境疲軟的情況下要增長是很困難的（明顯的國內(nèi)市場表現(xiàn)遠不如海外），并且在C端還有“微信支付”這個類基礎(chǔ)設(shè)施在，本身騰訊的護城河就來自于用戶，讓用戶主動消費遠比強制收費要友好；

（2）騰訊之所以加大力度運營視頻號業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是為了拓寬自己的廣告投放渠道（以增加不同的投放場景需求）帶來增量業(yè)務(wù)（而本身就是流量之王的他的邊際成本是極低的），并且順帶利用數(shù)據(jù)技術(shù)提供相關(guān)增量收費服務(wù)（例如，接入店鋪之后提供的直播帶貨技術(shù)），以及云服務(wù)和AI大模型等都是不斷在B端進行協(xié)同發(fā)展。

因為從理論上，騰訊只要多一項為B端“賦能”的服務(wù)，由于其近乎為0的流量邊際成本，必然成就其新業(yè)務(wù)得以實現(xiàn)邊際收入遠高于邊際成本，這從其朋友圈廣告到視頻號廣告以及企服業(yè)務(wù)的毛利率增長上可以明顯感知到。

此外，對于2023年Q4環(huán)比數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不需要過于擔(dān)憂。

2023年第四季營收1551.96億元（環(huán)比+0.37%），毛利潤雖環(huán)比增長1.36%，但毛利率卻略下滑0.49個百分點；銷售費用大幅增長30.59億元（環(huán)比+38.66%）導(dǎo)致四季度歸母凈利潤（非IFRS）環(huán)比下滑4.99個百分點至426.81億元。

實際上，銷售費用在Q4激增是騰訊為2024年先支付的營銷費用，因為《王者榮耀》和《和平精英》兩個爆品開始顯現(xiàn)頹勢，重獲游戲版號的騰訊也不可能放任其自由落體，而通過大力推廣，《元夢之星》在2024年3月19日注冊用戶高達1.29億人，《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《英雄聯(lián)盟手游》和《暗區(qū)突圍》也在2024年前兩個月實現(xiàn)人財雙收。

03

無處可花錢的喜與悲

2023年財報顯示，騰訊現(xiàn)金類資產(chǎn)為4172.7億元，較2022年增加879.87億元（Yoy+26.72%），有息負債為3486.18億元，較2022年增加142.55億元（Yoy+4.26%）；而2023年全年經(jīng)營活動凈流入高達2219.62億元，使其凈現(xiàn)金由2022年的-50.8億元增加至2023年的686.52億元。

經(jīng)營質(zhì)量可圈可點，并且在業(yè)績驅(qū)動下，現(xiàn)金富余的管理層還披露將進一步加大股東回報的意向：

（1）擬2023年年度分紅為3.4港幣/股，較2022年增加1港元/股或增長41.67%，現(xiàn)金分紅股息率約1.18%；

（2）計劃2024年至少動用1000億港幣用于股份回購，較2023年增加510億港幣或增長超1倍，若未來股票注銷的話相當(dāng)于約3.68%的免稅股息；合計約為股東帶來4.86%的紅利，這是喜的一面。

對于騰訊而言，經(jīng)營生態(tài)的穩(wěn)定和強勁的現(xiàn)金流入，在產(chǎn)業(yè)鏈上沒有巨額投入需求的前提下為大量盈余的現(xiàn)金尋求合理的分配是屬于管理層的“美好的為難”。

本質(zhì)上，騰訊早已經(jīng)歷過粗放式的產(chǎn)業(yè)資本投資階段，在其2014年定位為“投資集團”后，將自身作為流量平臺和技能包，通過投資+賦能實現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中的價值，增厚的是資產(chǎn)端（投資資產(chǎn)）的內(nèi)在價值。但是這也大幅提高了騰訊自身日常造血的擴展空間：

例如，投資拼多多和美團并開放流量接口為其引流，這樣在網(wǎng)購、本地社區(qū)方面騰訊自身就無法涉獵，總不能自己跟自己進行惡性競爭。

所以，近兩年在B端業(yè)務(wù)的擴展重現(xiàn)了當(dāng)年鵝廠“復(fù)制粘貼”的身影，尤其是視頻號：以抖音為代表的短視頻平臺衍生出新的B端需求場景，騰訊跟上后并未能迅速占據(jù)制高點，而是在商業(yè)模式發(fā)揮出巨大經(jīng)濟價值之后，騰訊進行無縫抄作業(yè)。

而這也恰恰是騰訊成長上突破的困難：或者停滯，或者上個大臺階。而在互聯(lián)網(wǎng)+已經(jīng)極度滲透進各個領(lǐng)域之后，騰訊能選擇的是精耕細作，一步一個腳印，導(dǎo)致錢沒（合理的）地方花，這是悲的一面。

04

強現(xiàn)實壓制市值

距離（2022年6月27日）Prosus和Naspers宣布通過出售騰訊而回購自家股票至今近兩年了，騰訊的市值實現(xiàn)了“水平向右”，曾經(jīng)助力騰訊起飛的大股東，如今卻成為騰訊市值的攔路虎。

由于南非監(jiān)管要求，Naspers和Prosus需解除其與2021年鼎立的交叉持股架構(gòu)，在要求下，Prosus要稀釋其對Naspers約49%的持股。

從股權(quán)價值上看，Naspers通過Prosus持有的騰訊市值約4047億港幣，而在美國粉單市場自身的市值僅有2470億港幣，相當(dāng)于打了6折。

而要Prosus稀釋Naspers的股權(quán)最直接的方式就是通過Prosus向Naspers回購并注銷，這就需要Prosus賣出騰訊的股票向Naspers分紅注入資金，因為后者持有前者57%的股權(quán)，因此在不考慮稅收的情況下，Prosus至少要賣出2120億港幣的騰訊（約7.5%）用于支持該計劃。

在大股東必須減持的背景下，不論短期騰訊的業(yè)績再好，都很難同步體現(xiàn)到市值上。

原因在于，任何資本去推動騰訊的市值上漲，無異于在為Naspers和Prosus抬轎，跟送錢給大股東一樣，那么在二級市場上主動買遠遠不如被動接貨來得實惠。結(jié)合騰訊管理層拋出超千億港幣的回購計劃，2024年大股東大概率會加快減持，從原來的約3年縮短至1.5年。

是為結(jié)語：

騰訊當(dāng)下的業(yè)績與市值“矛盾”無解，資本永不眠，小小的套利空間尚且記得頭破血流，何況對于一家優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，從更長的時間維度去看，在當(dāng)下被動慢慢笑納大股東帶來的BUG造成的廉價不正是應(yīng)了巴菲特的期待嗎？希望好公司不要漲，最好是下跌，以至于能夠買得更多；對于管理層而言同樣如此。