上市，成為叮當健康維持虧損閉環(huán)的最佳選擇。

八年創(chuàng)業(yè)長跑，一路融資燒錢擴張，背靠仁和集團的叮當健康，至今仍深陷巨額虧損僵局。無論是創(chuàng)始人楊文龍眼中的醫(yī)藥O2O極致服務(wù)愿景，還是醫(yī)、檢、藥、險數(shù)字醫(yī)療布局，叮當健康的故事想要繼續(xù)講下去，錢必不可少。

為了補血，叮當健康在資本寒冬中押注上市。叮當健康首次IPO未果后，今年3月更新招股書再次沖刺上市，近日其已通過港交所聆訊。即使叮當健康成功上市，估值前景也堪憂，畢竟阿里健康、京東健康估值已大幅縮水。

叮當健康急于上市背后，自建物流+自營藥房+藥廠直供的閉環(huán)模式，正遭遇前所未有的壓力。一方面，美團、餓了么等超大型流量平臺入局即時醫(yī)藥業(yè)務(wù)；另一方面，叮當健康的自營醫(yī)藥O2O模式過重，運營成本較高，盈利前景存在不確定性。

此外，傳統(tǒng)線下藥房也已完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型，新興數(shù)字健康企業(yè)發(fā)力智慧藥房，叮當智慧藥房的市場份額難免被蠶食。

更尷尬的是，叮當健康在尚不能自我造血的情況下，想撕掉單一的賣藥標簽，向醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)鏈滲透，打造問診、購藥、慢病管理等一站式服務(wù)。暫且不論叮當健康的生態(tài)錨點是否堅固，僅從吃力的賣藥第一曲線看，就難支撐更燒錢的數(shù)字醫(yī)療閉環(huán)。

虧損缺口難補

從叮當健康近年的業(yè)績，難以看到上市后的估值支撐。

增收不增利。招股書顯示，2019年至2021年，叮當健康的營收分別為12.76億元、22.29億元、36.79億元，增幅118.1%、74.7%、65.1%。雖然營收逐年增加，但增速逐漸放緩。

虧損嚴重。2018年至2021年，叮當健康的凈虧損分別為1.03億元、2.74億元、9.20億元、15.99億元，今年一季度虧損更是超過4億元，虧損缺口擴大，何時能補尚難看到答案。

不惜成本搶市場，毛利率持續(xù)走低。2018-2021年，叮當健康的毛利分別為2.4億元、4.7億元、7.7億元、11.6億元，相應(yīng)的毛利率為41.1%、36.8%、34.4%、31.6%。

對于持續(xù)走低的毛利率，叮當健康解釋稱，首先是積極調(diào)整售價，加強與分銷商之間的合作并尋求長期合作，以擴大市場份額；其次是藥品銷售結(jié)構(gòu)變化，處方藥銷量上升，許多處方藥的毛利率低于非處方藥和保健品，叮當健康開展大規(guī)模DTP業(yè)務(wù)，毛利整體低于處方藥業(yè)務(wù)的毛利。

具體到業(yè)績數(shù)據(jù)上，叮當健康總營業(yè)成本逐年上升。2019年到2021年，叮當健康營業(yè)成本分別為8.06億元、14.62億元25.16億元，分別占同期營業(yè)收入的63.2%、65.6%、68.4%，即叮當健康的成本占比超60%。

營業(yè)成本結(jié)構(gòu)中，營銷費用占比較高。2019-2021年，叮當健康銷售及市場推廣開支分別為2.78億元、4.41億元和8.35億元，占收入的比例分別為21.8%、19.8%、22.7%。

營銷開支居高不下且連年增長，對于獲客活客有一定促進作用，但如何平衡成本與利潤關(guān)系，也是叮當健康待解的難題。

相比營銷成本增加，研發(fā)費用率持續(xù)降低。2019-2021年，叮當健康的研發(fā)費用分別為0.52億元、0.82億元、0.96億元，三年的研發(fā)費用率為4.1%、3.7%、2.6%，呈不斷下降趨勢。

于數(shù)字大健康平臺而言，數(shù)字科技會成為關(guān)鍵競爭力，尤其是打通醫(yī)、藥、險一體化數(shù)字健康生態(tài)，科技的基座意義凸顯。在5G、人工智能、VR等技術(shù)快速向醫(yī)療場景滲透時，叮當健康要思考怎樣守住這方面競爭力。

擴大規(guī)模雖是平臺型企業(yè)必經(jīng)之路，但流量見頂?shù)内厔葜蝎@客成本承壓。2019-2021年以及2022年第一季度，叮當健康自營線上平臺線上直營平均用戶獲取成本分別為10.3元、6.9元、18.2元和18.4元。

為了應(yīng)對獲客難題，叮當健康選擇運營存量用戶。2018年，新注冊用戶產(chǎn)生的收入占比61.5%，老用戶占比為38.5%。2019年這一趨勢扭轉(zhuǎn)，新用戶產(chǎn)生的收入占比為38.7%，老用戶為61.3%，2021年老用戶收入占比達81.2%。

渠道優(yōu)勢式微

在線醫(yī)藥零售，渠道為先。叮當健康建立多方渠道，銷售機會增多的同時，各有各的維護難題。

招股書顯示，叮當健康的渠道包括三部分。第一是快藥服務(wù)，線上直營渠道運作，通過線上平臺（包括自營和第三方）直接向用戶出售產(chǎn)品。第二是線下零售渠道，建設(shè)智慧藥房網(wǎng)絡(luò)。第三是向主要電商零售商或其他線上分銷商分銷產(chǎn)品。

線上收入占比最高，線上和線下業(yè)務(wù)毛利率逐年下跌。2021年，叮當健康線上直營收入占比72.5%，業(yè)務(wù)分銷占比11.5%，線下零售占比16%。2019-2021年，線上直營的毛利率分別為35.4%、33.9%、29.9%；線下零售的毛利率為41.9%、38.5%、22.4%。

線下藥店變數(shù)大，難敵傳統(tǒng)藥店。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，叮當健康2020年單店零售額為56萬元，以線下銷售為主要渠道的老百姓大藥房，其單店年營收額為190萬元。

疫情管控此起彼伏，線下門店收入不確定性增加。叮當健康的智慧藥房大多分布在一線城市，一線城市疫情反復(fù)導(dǎo)致關(guān)店，一定程度上影響線下渠道收入。

醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管嚴格，叮當健康智慧藥房經(jīng)驗不如傳統(tǒng)藥店，易觸合規(guī)風險。今年8月初，天津市西青區(qū)市場監(jiān)督管理局網(wǎng)站公布的行政處罰決定書顯示，叮當智慧藥房（天津）有限公司第十二店因在第三方平臺店鋪保健食品廣告中，進行疾病預(yù)防及治療功能宣傳，被天津市西青區(qū)市場監(jiān)督管理局罰款10000元。

線上直營平臺存在治理難題，處方藥售賣程序不嚴。

醫(yī)生團隊的人數(shù)和質(zhì)量有待提高。招股書顯示，目前叮當健康有20名全職及72位兼職醫(yī)生，此外通過與第三方平臺合作有800多名外部醫(yī)生，還有400多名其他醫(yī)療專業(yè)人員。相比京東健康的27個專科中心和超4.5萬位副主任醫(yī)師及以上職稱的醫(yī)生，叮當健康明顯遜色。

醫(yī)生供應(yīng)量難以保證，處方藥售賣存在風險。2021年，叮當快藥處方藥銷售收入為12.29億元，同比暴增325%；非處方藥銷售收入10.92億元，同比增長僅28%。可見，叮當快藥處方藥收入已經(jīng)超過非處方藥收入。

叮當快藥處方藥開藥速度過快，但就叮當健康目前的醫(yī)生規(guī)模而言，24小時在線為用戶開處方藥恐怕存在困難，快速備好的電子處方能否真正代替醫(yī)院醫(yī)生所開處方，尚且存疑。另外，有報道稱，用戶在叮當快藥購買處方藥時，用他人身份證也能成功購藥，平臺沒有對此嚴格審核。

售賣關(guān)系到用戶健康的藥品，平臺履行治理責任是基本要求，這既保障用戶權(quán)益，也能更好地維護平臺口碑和用戶黏性。

藥品配送時效性方面，叮當快藥宣稱平均配送時間為28分鐘，實際上并不一定能達到這個速度。第三方投訴平臺上，許多用戶投訴叮當快藥配送超時。生活在北京朝陽區(qū)的劉先生表示，在自己公司訂購叮當快藥的藥品，50分鐘才能送到。

早年間，即時醫(yī)藥市場尚是風口，但近幾年頭部本地生活服務(wù)平臺相繼加碼買藥業(yè)務(wù)，藥店和藥品選擇多樣，這必然會給叮當快藥帶來競爭壓力。當即時醫(yī)藥供給端足夠充分，叮當快藥的重資產(chǎn)O2O醫(yī)藥業(yè)務(wù)，則需要更高的運維成本才能保住市場份額。

閉環(huán)成本陡增

從智慧零售藥房到慢病與健康管理，叮當健康的新資本故事，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療增長預(yù)期下滑的語境中，越來越難講。

數(shù)字醫(yī)療滲透率提升，數(shù)字大健康賽道預(yù)期被拉滿。數(shù)據(jù)顯示，2021年中國數(shù)字大健康市場規(guī)模達到4674億元，預(yù)期2025年將快速增長至1.6萬億元，復(fù)合年增長率為35.2%。

盡管數(shù)字大健康增長前景猶在，但產(chǎn)業(yè)鏈各路玩家已提前邁入深水區(qū)，急于平衡成本與利潤矛盾，尋找扭虧密碼。目前，頭部數(shù)字大健康企業(yè)阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生，也都處于虧損狀態(tài)，甚至啟動裁員動作。

數(shù)字大健康盈虧難平的主要原因在于，醫(yī)藥零售銷售成本、運營成本高，毛利低；在線醫(yī)療和健康管理服務(wù)，業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多，轉(zhuǎn)化周期長，變現(xiàn)難度大。

在數(shù)字大健康產(chǎn)業(yè)分支中，醫(yī)藥零售占比最大，其也是串聯(lián)數(shù)字大健康生態(tài)閉環(huán)的關(guān)鍵支撐。據(jù)統(tǒng)計，數(shù)字零售藥房市場占比最高，2021年商品成交金額為人民幣2626億元，年復(fù)合增長率為27.4%，行業(yè)前景廣闊。

數(shù)字零售藥房市場包括藥品電子商務(wù)模式和線上下單線下配送的即時模式。目前，阿里健康和京東健康穩(wěn)居零售藥房市場前兩名，叮當健康位處即時醫(yī)藥榜首。

雖然叮當健康相比阿里健康、京東健康，業(yè)務(wù)毛利更高，但自營自建業(yè)務(wù)閉環(huán)的成本壓力也十分明顯。叮當健康在即時到家數(shù)字藥房市場份額為6.8%，得益于先發(fā)優(yōu)勢和供應(yīng)鏈一體化能力，叮當健康的即時醫(yī)藥業(yè)務(wù)尚有護城河。

供給端，叮當快藥依托楊文龍背后的另一家企業(yè)——仁和制藥，為叮當線下藥房輸送成本較低的藥品，配合自營線上平臺的藥師，為用戶提供便利的即時醫(yī)藥服務(wù)。

物流端，叮當快藥獨自搭建騎手隊伍，提升配送效率。截至2021年年底，叮當快藥旗下的配送團隊擁有2800余名騎手，用戶線上下單，騎手線下藥房取藥送藥，整體配送流程可控。

自建藥房和物流能優(yōu)化用戶服務(wù)體驗，但高昂的履約成本和獲客成本，成為叮當健康的待解難題。尤其是美團、餓了么等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在流量和配送上與叮當健康對壘，這必然會將競爭壓力傳導(dǎo)至成本端，叮當健康也易陷入內(nèi)卷之痛。

圍繞賣藥生意，叮當健康欲布局健康到家業(yè)務(wù)，覆蓋問診、慢病管理、保險支付、健康管理等領(lǐng)域。招股書顯示，用戶可以在叮當健康平臺上享有六類服務(wù)，分別是慢病及健康管理、在線診療、健康管理、健康社群、健康產(chǎn)品和即時送藥。

叮當健康IPO募資的用途，也包括引入更多醫(yī)生和藥劑師，升級在線診療服務(wù)，投資或收購戰(zhàn)略合作及拓展醫(yī)療產(chǎn)業(yè)價值鏈。叮當健康當前的健康管理等數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)，多依托第三方合作伙伴開展，若將此也納入自營閉環(huán)管理，成本將攀升。

另外，更加嚴格的監(jiān)管政策向互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療加速穿透，重塑在線醫(yī)療市場規(guī)則。去年底，國家衛(wèi)健委發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細則（征求意見稿）》，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)迎來史上最嚴監(jiān)管，科技與資本在醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)方面的擴張邊界也會更加清晰，盲目擴張、平臺式躍進策略熄火。

具體內(nèi)容包括互聯(lián)網(wǎng)診療活動要加強藥品管理，禁止統(tǒng)方、補方等問題發(fā)生；人工智能軟件等不得冒用、替代醫(yī)師本人接診；互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療最大程度與實體醫(yī)療同質(zhì)量同監(jiān)管；醫(yī)療衛(wèi)生人員的個人收入不得與藥品和醫(yī)學(xué)檢查收入相掛鉤；醫(yī)療機構(gòu)或醫(yī)務(wù)人員不得違規(guī)轉(zhuǎn)介患者、指定地點購買藥品耗材等。

當在藥品、診療、醫(yī)務(wù)人員管理等線醫(yī)療服務(wù)各個環(huán)節(jié)納入監(jiān)管，叮當健康也得重新審視自身的閉環(huán)戰(zhàn)略。