因為一個經不起考驗的核酸系統，國內軟件廠商東軟集團被推上“熱搜”。

9月2日晚，成都核酸系統崩潰，不少市民冒雨排隊仍等不到核酸。隨后，微博詞條“成都核酸系統崩潰”刷屏，而背后的核酸系統供應商東軟集團也被罵上熱搜。不過，東軟集團發布聲明辯解稱，經技術專家研判，成都出現的系統響應延遲、卡頓等現象與核酸檢測系統軟件無關。

巧合的是，就在同一天，東軟集團旗下東軟醫療系統股份有限公司向港交所提交了招股書，并聘請中金公司和高盛集團擔任承銷商。

新經濟IPO注意到，這已經是東軟醫療第四次闖關IPO。2020年6月，東軟醫療曾在科創板遞交招股書，但2020年11月失敗；2021年5月，東軟醫療首次在港交所遞交招股書，6個月后招股書未通過失去上市資格；2021年12月31日，東軟醫療二次遞表港交所，6個月后再次無進展而失效。此次是東軟醫療第三次在港交所遞表，也是東軟醫療第四次沖刺IPO。

64%利潤來自政府補貼

在此次招股書中，東軟醫療補充披露了2022年上半年的財務數據。數據顯示，2022年上半年，東軟醫療實現營業收入15.02億元，凈利潤2.18億元。2019年、2020年和2021年，東軟醫療營收分別為19.08億元、24.59億元及28.03億元，利潤分別為8204萬元、9276萬元及2.97億元。

不過，招股書顯示，東軟醫療的利潤絕大多數來自政府補貼。2019 年、2020年及2021年以及截至2022年6月30日止六個月，東軟醫療收到的政府補助分別為9250萬元、1.68億元、9970萬元及8020萬元，分別占同期凈利潤的113%、181%、34%、37%。

過去三年半，東軟醫療的累計凈利潤為6.89億元，同期累計獲得政府補貼4.4億元，政府補貼占其凈利潤比例高達64%！

正如東軟醫療在招股書中承認的那樣，沒有政府補貼等收入，東軟醫療2019年和2020年將錄得虧損。

招股書顯示，截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年6月30日，東軟醫療期內確認的來自政府補助的收益分別為2204萬元、5721萬元、4481萬元、2884萬元；截至2022年6月30日，未確認的政府補助收益為3.01億元。

招股書顯示，東軟醫療獲得政府補助五花八門。占比最多的是增值稅退稅以及研發補助，其他的主要是各種經常性和非經常性的補助。例如，2020年，東軟醫療獲得的政府補助由2019年的4670萬元增加至9810萬元，其中一筆是外商投資補助（至于為何東軟醫療是外商，我也不懂啊。）2021年，東軟醫療再次獲得外商投資補助。此外，東軟醫療獲得三次COVID-19補貼，金額分別為2000萬元、500萬元和360萬元。

然而，2019年，依靠政府補貼勉強實現盈利的東軟醫療卻大手筆分紅2.01億元。招股書顯示，2019年3月18日，東軟醫療向股東宣派現金股息人民幣2.01億元，并于2020年派付股息。2019年和2020年，東軟醫療獲得了2.6億元的政府補貼，然后立刻將80%分給了股東。

截至IPO前，東軟集團、威志環球及東軟控股分別持有東軟醫療29.94%、26.52%及15.51%的已發行股份。除威志環球外，其余三大股東均為東軟集團關聯方，實際控制人為東軟集團創始人劉積仁。

毛利率最高超60%

招股書顯示，東軟醫療成立于1998年，是中國醫學影像設備市場的領導者之一，其業務涵蓋數字化醫學診療設備、設備服務及培訓、MDaaS平臺（醫療設備和醫療影像數據服務）和體外診斷設備及試劑。從收入貢獻來看，目前CT仍然是東軟醫療最核心的產品線，2020年其CT產品收入為12.9億元，占整體收入的52.6％。按2021年收入計，東軟醫療在中國CT制造商中排名第五，而前四大市場參與者中，有三家為海外CT制造商，一家為國內制造商。

東軟醫療業務涵蓋四個分支：數字化醫學診療設備包括 CT掃描儀、MRI掃描儀、DSA機和GXR機等射線照像設備；超聲診斷設備；PET/CT掃描儀和RT產品等腫瘤診療設備。

設備服務與培訓，即在醫療設備整個生命周期中提供售后服務及培訓。

MDaaS（醫療設備和醫學影像數據服務）平臺，主要提供各種醫療數據服務和解決方案。

體外診斷設備及試劑，主要包括自動生化分析儀及生化試劑。

東軟醫療的業務模式比較簡單，從國內外采購原料，在國內生產后，通過各地經銷商賣給醫院等醫療機構。

招股書顯示，在生產環節，東軟醫療采購材料的成本非常高。2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六個月，原材料成本分別約占東軟醫療銷售成本總額的74.9%、80.2%、80.4%、79.9%及78.9%。

在原材料成本如此高的情況下，東軟醫療依然實現了非常高的毛利率。招股書顯示，2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六個月，東軟醫療的毛利率分別為38.7%、36.7%、38.0%、38.6%及39.9%。

值得注意的是，除了數字化醫學診療設備的平均毛利率30%左右外，另外三大業務—設備服務與培訓、MsaaS解決方案、體外診斷設備及試劑—的平均毛利率都接近或超過60%。

為客戶貸款提供擔保并收“助貸費”

招股書顯示，東軟醫療的超高高毛利率生意是通過經銷商體系實現的。東軟醫療將大部分產品銷售給分銷商，然后通過后者將產品銷售給醫院及醫療機構。截至2022年6月30日，東軟醫療擁有1085名國內已簽約分銷商、42名海外分銷商及282名未簽約分銷商。

招股書顯示，2021年和2022年上半年，東軟醫療通過分銷商獲得的收入分別占比70.3%和66.7%，直銷渠道收入占比分別為29.7%和33.3%。

如此依賴經銷商的東軟醫療在營銷方面也非常舍得投入。2019年、2020年及2021年以及2022年上半年，東軟醫療的銷售及分銷開支分別為3.33億元、3.61億元、4.79億元、2.31億元。

為了調動經銷商的積極性，東軟醫療還聯合經銷商為客戶提供優良的信貸服務。表現在財務數據上，東軟醫療的應收賬款非常高。截至2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日，東軟醫療的貿易應收款項及應收票據分別為13.4億元、14.28億元、12.53億元及人民幣13.67億元。

更夸張的是，為了促進銷售，東軟醫療甚至還曾安排關聯方為客戶貸款提供擔保。

2012年，東軟醫療、大連康睿道以及四家銀行簽訂合作協議，銀行向東軟醫療客戶提供貸款購買東軟醫療的醫療器械，由大連康睿道為這些貸款提供擔保。當然，大連康睿道不能單獨承擔風險。大連康睿道與東軟醫療的分銷商簽訂反擔保協議，由分銷商將醫療器械銷售給客戶。根據反擔保協議，東軟醫療的分銷商為向客戶提供擔保所產生的債務向大連康睿道提供擔保，并無條件購回質押給大連康睿道的醫療器械。

在上述安排中，東軟醫療的分銷商要按銷售合約金額的3.96%至8.00%向東軟醫療繳納押金。如果客戶按時償還銀行貸款，則東軟醫療退還押金。招股書稱，這一合作模式于2017年1月1日中止。

停止的一個原因可能是壞賬太高。招股書顯示，不少客戶無法償還貸款，最后東軟醫療只能代償。截至2018年12月31日，東軟醫療代客戶支付3703萬元。2019年，東軟醫療代客戶支付356萬元。

2019年，東軟醫療與大連康睿道訂立清償協議。根據清償協議，大連康睿道向東軟醫療支付銀行貸款4059萬元及應計利息735萬元。

有意思的是，招股書稱，東軟醫療隨后退還了經銷商的反擔保押金233萬元及利息270萬元。根據大連康睿道與貸款客戶訂立的擔保協議，大連康睿道按客戶獲得銀行貸款的1%至4%收取費用。而部分客戶“誤將”上述費用共140.5萬元支付到東軟醫療銀行賬戶。東軟醫療于2019年12月31日向大連康睿道退還費用人民幣140.5萬元及應計利息27.7萬元。

從上述信息看，大連康睿道實際是向貸款客戶收取了“助貸”服務費，而這筆服務費付給了東軟醫療。招股書顯示，大連康睿道實際是東軟醫療的關聯方。大連康睿道管理咨詢中心（有限合伙）于2015年3月成立，為東軟醫療第四大股東，持有公司8.92%股份，穿透后其實際控制人為東軟集團創始人劉積仁。

既然都是“一家人”，從上述大連康睿道為東軟醫療客戶提供擔保，又向客戶收取“助貸”費用看，客戶付款到東軟醫療似乎也不像是“失誤”。我們注意到，東軟醫療2020年6月首次提交招股書，而選擇在2019年最后一天退還所謂的“錯收費用”，更像是為了上市對公司混亂的財務報表進行美化修正。

存貨與應收賬款雙高

另一個值得注意的風險是，財報顯示，東軟醫療的存貨與應收賬款雙雙居高不下。截至2022年6月末，東軟醫療的存貨為12.39億元，比2021年末增加20%；貿易應收款及應收票據10.42億元，比2021年末增加19.5%。招股書稱，截至2019 年、2020年及2021年12月31日止以及截至2022年6月30日止，東軟醫療的存貨周轉日數分別為254日、210日、212日及243日。這表明，東軟醫療的存款周轉不太理想。

資本市場上過往曾有不少案例都表明，存貨、應收賬款雙高往往是一個預警信號，它表明公司在銷售和回款方面遇到了較大的問題。對東軟醫療來說，一方面無法快速回籠資金，另一方面產品積壓越來越多，短期看，這將對其上市構成直接挑戰；而從中長期看，這也將考驗其可持續經營能力。