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出品/公司研究室大健康組

文/刀客

9月13日，受美國政府有關生物醫藥研制新法案影響，國內A股CRO板塊重挫，藥明康德（603259.SH）、凱萊英（002821.SZ）跌停，康龍化成（300759.SZ）跌幅接近14%。同一板塊其他個股也遭受池魚之殃，在海外沒有CDMO與生物醫藥業務的泰格醫藥（300347.SZ）跌超7%，業務類似的諾思格（301333.SZ）跌4%，博濟醫藥（300404.SZ）跌2.27%。

其中，諾思格是近期上市的新股，股價曾跌破發行價78.88元/股，上市以來走勢不盡人意。業內人士認為，這只新股股價走勢背后，除了醫藥賽道目前不在風口之外，與公司基本面也有很大關系。

9月16日，諾思格股價盤中再次破發。由于中金承銷的新股多家破發，有的股價已打7折，這讓部分股民擔心IPO價格虛高的諾思格，會重蹈那些破發股的覆轍。

01、海外業務占比不到3%，營收金額僅875.6萬

前兩年，CRO概念之所以在A股風生水起，一個很大的看點是其中的龍頭公司，擁有相當大比例的海外市場業務。這塊業務，是用國內相對低廉的人力資源，賺取海外豐厚的利潤。

2022年半年報顯示，藥明康德海外業務占比82.12%，康龍化成海外業務占比82.87%，凱萊英86..18%；與諾思格業務類似的泰格醫藥，海外業務占比也有47.14%。同期，諾思格海外業務占比僅為2.69%，營收金額僅875.6萬。

公司研究室注意到，諾思格海外營收雖少，但毛利率高達56.45%，遠遠高于境內業務的38.22%。這也從側面證明，投資者關心CRO公司海外業務不是沒有道理。

事實上，近期有機構到諾思格公司調研，就特別關注公司國際化進程，詢問公司與海外大型藥企目前主要在哪些項目有合作，承接的臨床試驗中哪部分業務更多？

對此，諾思格公司表示，未來將加大海外藥企在中國的臨床試驗承接，更多的參與國際多中心臨床試驗（MRCT），發展離岸數統業務，隨著中國企業走出去的策略和公司全球化的擴張，布局海外臨床試驗。

公司研究室仔細看了機構來訪時的會議記錄，相關內容都是一些業務方向展示，沒有與海外大型企業合作的具體事項。結合半年報營收數據，這說明諾思格目前在海外市場業務確實不多。

部分CRO龍頭公司涉及生物醫藥業務的臨床前研發，最近股價遭受美方有關法案的沖擊，但其他管線的海外業務似乎受影響不大，而且多家公司已在歐美本地設點，某種程度上可以規避影響。因此，海外業務占比依然是機構調研時的關注重點。而從海外業務這一點看，與龍頭公司相比，諾思格目前差距確實有點大。

02、營收增速同比10.82%，與同行龍頭最大相差60%

就營收與利潤的規模而言，諾思格與A股CRO龍頭公司暫時沒有可比性，因為相差太多。僅以業務相近的3家公司來說，諾思格可謂比上遠遠不足，上下略微有余。

半年報顯示，2022年上半年，諾思格總營收3.26億，凈利潤5783萬；博濟醫藥總營收1.751億，凈利潤379萬；泰格醫藥總營收35.49億，凈利潤7.714億。這種規模上的差距，不是這兩年才形成，而是日積月累的結果。具體到諾思格，或與其上市較遲，融資渠道不暢，影響了業務擴張速度有關。

除了業務規模，在營收增速方面，諾思格在3家同類公司中排在末位。

半年報顯示，上半年，諾思格營收較去年同期增長10.82%，博濟醫藥同比增長44.96%，泰格醫藥同比增長74.78%。顯然，就營收增速而言，諾思格與兩家同類公司簡直不在一個量級。

3家公司中，泰格醫藥營收規模最大，同比增速也是最高的。一季度增速同比高達101.55%，二季度受疫情影響有所下跌，但上半年整體增速依然達到74.78%。這說明，行業龍頭業務規模擴大后，增速并不一定必然下降。

博濟醫藥近4個季度營收增速一直在加快，從去年年中的9.74%，快速增長到今年上半年的44.96%；相反，諾思格的營收增速卻一直在下降，從去年年中的28.56%，下降到今年上半年的10.82%。這恐怕不僅僅是受新冠疫情影響。

公司研究室翻閱諾思格半年報，沒有看到相關解釋，公司只是對今年上半年營收同比增長做了簡單說明，是因為報告期內業務規模逐步增長所致。

此外，3家公司中，諾思格上半年的毛利率最低。財報顯示，上半年諾思格毛利率為38.71%，凈利率19.01%；博濟醫藥毛利率為39.75%，凈利率出現較大下滑，僅為8.97%；泰格醫藥毛利為39.70%，凈利率為36.66%。

03、近5年員工人數復合增長17%，9家同行中倒數第一

當然，一家公司最關鍵的還是其核心競爭力，財報數據不過是核心競爭力的數字表現。那么，在行業競爭中，諾思格的核心競爭力究竟表現在哪里呢？近日，有20來家基金前往諾思格調研，他們首先就問起這個問題。

對此，諾思格公司的相關答復有兩部分。

第一部分要點是：諾思格的核心競爭優勢圍繞“科學性”為中心，體現在試驗設計方面創新性的技術領先優勢和項目執行層面的質量和口碑，過去業務主要聚焦在以腫瘤為主的創新藥臨床試驗業務。

第二部分要點是：CRO公司為客戶提供專業的技術服務，臨床CRO公司主要的競爭優勢很大程度上體現為人才儲備，所以公司非常重視人員的穩定和激勵，實施了早期核心員工的持股計劃

那么，諾思格的人才儲備究竟如何呢？

公司研究室注意到，自2016年6月諾思格首次申報IPO，至2021年1月二度披露招股書，5年間，公司核心技術團隊大換血。不管公司如何解釋，這起碼說明公司人才隊伍不穩定。

另外，據一家證券媒體統計，截至2021年底，諾思格員工人數1873人，近5年復合增長17%。無論在人員擴充的步伐上，還是在提升自身效率上，諾思格表現都一般，不僅跑輸藥明康德這樣的行業龍頭，也跑輸藥石科技（300725.SZ）這樣當初體量不及自身的公司，更跑輸業務結構類似的泰格醫藥。這樣的人力儲備，恐怕很難支撐諾思格做大做強，更難以滿足其希望提速的國際化進程。

此前，諾思格管理層將公司業務擴張不及同行歸咎于融資渠道匱乏，資金緊張。如今，在中金公司加持下，諾思格IPO募資凈額10.87億元，超募近5億，因此，資金已不是公司發展瓶頸。上市之后，諾思格的人才儲備是否能得到快速增長，市場各方正拭目以待。