■中創(chuàng)新航為什么暴跌？

■失去大客戶的中創(chuàng)新航還有機會嗎？

作者｜連禾

編輯｜賈樂樂

中創(chuàng)新航近期熱度一直很高。

10月6日，中創(chuàng)新航在香港交易所成功上市，多個明星投資機構吸足了眼球，敲鐘儀式上，董事長劉靜瑜又為中創(chuàng)新航定下了世界前三的目標。

遠處的目標還像月亮一樣高高掛著，中創(chuàng)新航卻被地上的坑坑洼洼絆了一跤。

10月27日，中創(chuàng)新航就遭到了嚴重的“拋售”，走出一根長陰K線，收盤跌幅達34.58%，一天沒了204億港元。

為什么上市還沒滿月的中創(chuàng)新航會大幅下跌？誰在賣出中創(chuàng)新航？暴跌背后中創(chuàng)新航有什么經(jīng)營和財務的困境？

01

一條價值200億港元的消息

一根大陰線，改變了中創(chuàng)新航的震蕩行情。

中創(chuàng)新航10月27日大幅下跌，主要原因在于客戶的一條消息：廣汽埃安官宣已成立因湃電池，展開自研自產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化建設，總投資達109億元。

招股書顯示，2019年到2021年以及2022年一季度，中創(chuàng)新航對廣汽集團的銷售收入在總收入中占比分別為26.6%、55.1%、51.9%、31%。

廣汽集團是廣汽埃安的控股股東。廣汽埃安是中創(chuàng)新航的重點客戶，2021年，中創(chuàng)新航的動力電池在廣汽埃安系列上的滲透率達到70%。

廣汽不止是客戶，也為中創(chuàng)新航提供過大量的技術支持，并幫助后者建立了成熟、完善的生產(chǎn)體系。

也因此，廣汽埃安研發(fā)不成功或者降不下來成本，再回頭找中創(chuàng)新航合作的可能性變小了。重資產(chǎn)制造業(yè)，失去重要客戶，將限制規(guī)模效應的發(fā)揮。

隨著廣汽埃安向上游布局的一步步推進，中創(chuàng)新航通往全球前三的路，更長了。

當然，中創(chuàng)新航受重挫，也有非業(yè)務方面的原因。

第一，流通股比例少，加大了股價的波動幅度。

上市時，中創(chuàng)新航的股本分為原本的內(nèi)資股15.06億股和H股2.66億股，內(nèi)資股和H股中的基石投資者認購的股份，當前都處于禁售期，流通的只有不到1.2億股。

（來源：中創(chuàng)新航公告）

這才出現(xiàn)了5000多萬港元的成交額打掉了204億港元的市值。

第二，中創(chuàng)新航本身就被質(zhì)疑估值高。

中創(chuàng)新航的發(fā)行價在38港元/股，位于招股區(qū)間的下限，因此，募資額度縮水至100億港元以下。

招股結果還顯示，中創(chuàng)新航的香港公開發(fā)售股份認購不足，認購倍數(shù)只有0.21倍。棄購比例較高，也能反映出二級市場投資者的謹慎。

上海證券報的一篇文章指出，港股市場投資者偏愛行業(yè)龍頭，而中創(chuàng)新航在國內(nèi)的市場排名僅在第三位。券商分析師顏招駿認為，除非中創(chuàng)新航的估值較低，否則難以吸引眾多投資者參與認購。

名義上排第三名，但中創(chuàng)新航動力電池的市場份額不到寧德時代的15%。前三季度，中創(chuàng)新航與寧德時代的裝機量分別為13.3Gwh和92Gwh，中創(chuàng)新航與老二比亞迪也有不小的差距。

一直以來，中創(chuàng)新航走的是低價爭蛋糕的路子，利潤率薄弱，且不少是靠政策的補貼。上市時，中創(chuàng)新航就被質(zhì)疑過市盈率過高。

上市之后，除了上市當日，中創(chuàng)新航股價再也沒高過發(fā)行價，但由于流通盤較低，具備短期炒作的條件，所以，一直維持窄幅震蕩的行情。

一根陽（陰）線改變信仰。10月28日，中創(chuàng)新航一度上攻至25港元，漲幅接近10%，有收復部分失地的意思，最終回落至昨日收盤價22.8港元，投資者的信心修復更難了。

02

中創(chuàng)新航埋了誰？

在大陰線之前，摩根大通已經(jīng)在賣中創(chuàng)新航了。

港股上市發(fā)行股份，分為兩個部分，香港公開市場發(fā)售和國際發(fā)售，一般認為公開發(fā)售投資者以中小投資者、散戶為主，這類投資者對市場比較敏感，國際配售主要以專業(yè)投資者為主，認購實力強，認購時間充足，同時，他們對公司有更清醒的認知。

摩根大通是中創(chuàng)新航的國際發(fā)售的主要包銷商。也就是說，摩根大通會先將中創(chuàng)新航在國際市場發(fā)售的股票先買下來，再在二級市場轉(zhuǎn)手賣給股民。

10月18日，據(jù)港交所文件顯示，摩根大通對中創(chuàng)新航港股持股比例從13.2%降至3.98%。這一天，也是中創(chuàng)新航上市后，股價最后一次達到38港元發(fā)行價。

手持流通股的摩根大通可以精準逃頂，但其他投資者就沒這么幸運了。

中創(chuàng)新航的前身中航鋰電，是中國動力電池領域最早的一批老玩家，主要生產(chǎn)磷酸鐵鋰電池。

新能源車崛起后，市場對長續(xù)航電池需求量增大，再加上政策扶持方向變化，主流電池從磷酸鐵鋰電池轉(zhuǎn)為能量密度高的鋰電池。

2018年，中創(chuàng)新航終于醒悟過來開始實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，市場份額逐漸被寧德時代、比亞迪等企業(yè)占據(jù)。

然而新能源汽車行業(yè)正值爆發(fā)期，雖然做不了龍頭，做市場跟隨者也有湯喝。

在寧德時代的產(chǎn)能跟不上市場需求，交付量影響到下游車企時，中創(chuàng)新航第二次崛起的機會到了。為了保持供應鏈暢通，廣汽集團決定培養(yǎng)自己的第二供應商。

當時的廣汽本身具備一定的電池研發(fā)能力，但還沒有形成量產(chǎn)規(guī)模，而中創(chuàng)新航有產(chǎn)能沒有技術，二者一拍即合，確定了合作關系。

廣汽的訂單和技術支持，讓中創(chuàng)新航成為外界稱呼的“動力電池黑馬”。

一方面，寧王帶來了極強的造富效應，而比較大的動力電池企業(yè)里只剩中創(chuàng)新航?jīng)]有上市，因此，上市前，中創(chuàng)新航就吸引到了明星投資機構和產(chǎn)業(yè)資本的關注。

入股時間較早，股權占比較大的有廣祺瑞電（廣汽集團關聯(lián)企業(yè)）、中保投先進制造、紅杉凱辰、小米長江產(chǎn)業(yè)基金等。

另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)為了合作緊密，形成了陣容強大的基石投資者團隊。

如天齊鋰業(yè)今年5月時與中創(chuàng)新航簽署了《戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議》和《碳酸鋰供應框架協(xié)議》，擬在鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)展開相關合作。下游企業(yè)參與投資的有小鵬汽車，占比0.23%。

其他基石投資者如合肥北城是國有企業(yè)，旗下有中創(chuàng)新航的合資公司。在汽車產(chǎn)業(yè)鏈上有所布局的vivo手機，也占股1.15%。

到目前為止，入局早的資本，尚有較厚的安全墊，而基石投資者以及2021年以41元參與投資的機構已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。

由于基石投資者的持股處于禁售期，短期的股價波動不會對其投資決策造成影響。從中長期來看，中創(chuàng)新航還面臨著兩個重要的問題。

一個是與寧德時代的專利侵權案對于未來產(chǎn)品銷售的影響以及賠付問題，另一個是失去廣汽這個客戶之后，如何實現(xiàn)全球前三的戰(zhàn)略？靠低價策略還行不行？

03

靠什么做到全球前三？

從市場的角度看，中創(chuàng)新航市占率是有上升趨勢的。2022上半年，中創(chuàng)新航市占率7.58%，較2021年提升1.68個百分點。

2019年-2021年中創(chuàng)新航營收分別為17.34、28.25和68.17億元，今年前兩個季度營收增速更是穩(wěn)定保持在240%以上，在眾多鋰電企業(yè)中獨樹一幟。

除了廣汽的扶持，中創(chuàng)新航的低價策略也是其能快速打開市場的關鍵。

招股書顯示，2019年-2021年，中創(chuàng)新航動力電池的平均售價分別為0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.65元/Wh，均低于寧德時代。

憑借優(yōu)惠的價格，中創(chuàng)新航拿下不少訂單。比如廣汽集團，又比如2021年新的合作伙伴小鵬汽車。

2021年小鵬汽車貢獻了5.37億元的收入，占中創(chuàng)新航收入的7.9%。進入2022年后，小鵬汽車與中創(chuàng)新航合作進一步加深，第一個季度來自小鵬汽車的收入為10.67億元，占比27.4%，中創(chuàng)新航對小鵬汽車的滲透率也從6%提升至27.4%。

還有一些價格帶較低的品牌，如零跑汽車，一季度也給中創(chuàng)新航貢獻了12.1%的收入，是中創(chuàng)新航的第三大客戶。

然而低價犧牲了中創(chuàng)新航的盈利能力。

和同行對比，中創(chuàng)新航的毛利率明顯偏低。招股書顯示，近三年來中創(chuàng)新航的毛利率最高點13.6%，基本是寧德時代五年來毛利率最低點的一半。同一梯隊的國軒高科，在去年原材料成本大幅上升的情況下，電池組的毛利率也在17%以上。

中創(chuàng)新航雖然賣得便宜，但成本一點也不低。

據(jù)國信證券研報，雖然中創(chuàng)新航近三年電池單位成本從2019年的0.88元/Wh降至2021年的0.62元/Wh，但和同行對比，2021年寧德時代電池單位成本0.61元/Wh，國軒高科只有0.54元/Wh.

這種不要錢的打法，令中創(chuàng)新航陷入持續(xù)虧損，直至2021年凈利潤才勉強轉(zhuǎn)正，為1.12億元。

然而，隨著新能源車逐漸走向價格戰(zhàn)的時代，上游電池企業(yè)的漲價空間進一步被壓縮。電池價格高企，使得下游車企也在自建電池產(chǎn)能，廣汽就是其中之一。

漲價沒有空間，下游客戶還有流失風險，在中創(chuàng)新航找到降本增效的有效方法前，賺錢仍然不容易。

上市當日，中創(chuàng)新航董事長劉靜瑜為公司定下了一個宏偉的目標：五年內(nèi)躋身全球電動汽車電池行業(yè)前三。據(jù)此前公布的戰(zhàn)略規(guī)劃數(shù)據(jù)，中創(chuàng)新航計劃2025年實現(xiàn)產(chǎn)能500GWh，這相當于中創(chuàng)新航要在三年內(nèi)成為寧德時代和比亞迪的集合體。

產(chǎn)能擴建資金投入動輒上千億，百億募資也只是杯水車薪，如果不能形成自我造血能力，目標將永遠只是目標。