艱難的扭虧之路

11月14日，生鮮電商叮咚買菜發布了2022年三季度報告。報告顯示，第三季度，叮咚買菜實現營收59.4億元，較2021年同期的61.9億元，同比下滑了4%；凈虧損3.45億元，虧損額同比減少85.6%（2021年三季度凈虧損20.21億元）。

營收下滑，虧損反而大幅降低，叮咚買菜是迎來曙光了嗎？事實可能并沒有這么樂觀。從財報看，2022年三季度，叮咚買菜虧損收窄主要歸功于全方位壓縮成本，包括裁員、壓縮城市布局和前置倉。因此，這更多的是戰略性收縮帶來的成本下降促成的短期效應，為此犧牲的是企業的增長速度和長期發展。

數字或許能更直觀地說明叮咚買菜的現狀。

2021年一季度、二季度和三季度，叮咚買菜營銷開支分別為4.1億元、4.3億元和3.2億元，2022年一季度、二季度和三季度，叮咚買菜的營銷支出分別為1.76億元、1.47億元、1.27億元，營銷開支整體壓縮了60%。

一個不可忽略的有利因素是，上海二季度因疫情封控了較長時間，叮咚買菜作為總部在上海的公司，從營收來看屬于受益方。2022年一季度，叮咚買菜銷售產品收入53.75億元，產品成本38.79億元，產品成本占比為72%；2022年二季度，叮咚買菜銷售產品收入65.54億元，產品成本45.37億元，產品成本占比69%；2022年三季度，叮咚買菜銷售產品收入58.72億元，產品成本41.57億元，產品成本收入占比約71%；2021年一季度、二季度和三季度，叮咚買菜的產品成本占收入比例分別為82%、86%、83%。

好的一面是，由于封控導致的物價上漲，叮咚買菜2022年前三個季度毛利差提升了10%-15%；但壞消息是，即使在如此有利的環境下，叮咚買菜仍然無法扭虧為盈，也從側面說明其運營模式存在嚴重缺陷；直白一點說，叮咚買菜巨大的運營成本決定了它很難依靠現有模式盈利。

虧損式增長幻覺

叮咚買菜不能盈利絲毫不奇怪。生鮮前置倉模式決定了它的早期基礎設施投入和后期履約成本相當高昂，這一模式要盈利取決于兩點：

1）足夠大的用戶群和足夠高的消費頻次；

2）高于正常市場的銷售價格。

這兩個條件是天然互斥的。生鮮固然是高頻次的強需求，但要獲得足夠大的客群，具有規模經濟，就必須降低價格或保持平價（與超市和菜市場相比）；而價格過低，生鮮平臺又會陷入賠償賺吆喝的困境。

事實上，叮咚買菜過去幾年陷入了一種“虧損式增長幻覺”，平臺拿著上百億風投資金擴張，通過低價銷售生鮮產品來吸引用戶，試圖換取用戶對平臺的高黏性。源源不斷地燒錢的確是讓叮咚買菜發展迅速，用戶規模和營收規模增長驚人。但最終，叮咚買菜發現，一旦停止補貼或提價，低價吸引來的客戶迅速離開，看似忠誠的客戶也開始減少消費頻次。

這種虧損式增長就像黑洞，就連背靠馬云和阿里巴巴的盒馬也承受不起，遑論叮咚？

當然，不得不說的是，叮咚買菜的融資能力還是很強的。上市前，它累計融資12輪次，總金額98.16億元人民幣，其中主要來自上市前的C1輪融資32.03億元和D輪融資45.89億元，2021年6月上市時，叮咚買菜又融資9500萬美元。僅2019年-2021年，叮咚買菜累計融資便超過109億元。叮咚買菜的資方名單里群星薈萃，包括高榕資本、紅杉資本、CMC資本、啟明創投、龍湖資本、Coatue Management、老虎環球、今日資本、紅杉資本、弘毅投資、DSTGlobal、軟銀愿景基金、高鵠資本等。

叮咚買菜燒了多少錢呢？2019年、2020年和2021年，叮咚買菜凈虧損分別為18.73億元、31.77億元、64.29億元，合計虧損114.79億元。2022年前三個季度，叮咚買菜累計凈虧損11.87億元，從而讓其自2019年月以來的累計虧損達到了126.66億元，已經將上市前三年的融資額全部燒光。

入不敷出的現金流

叮咚買菜的現金流已經非常糟糕。2022年前三個季度，叮咚買菜經營活動產生的現金流凈額分別為-3.85億元、2.18億元、-4.08億元，除了因二季度上海封控短暫實現了正向經營性現金流外，其余兩個季度均為凈流出。2019年-2021年，叮咚買菜經營活動產生的現金流凈額分別為-9.64億元、-20.56億元、-56.67億元。

自2019年迄今，叮咚買菜現金流凈流出總額92.62億元，再有魄力的資本也扛不住了。

截至2022年9月30日，叮咚買菜現金及現金等價物、受限制現金以及短期投資余額總額約58.8億元，扣除短期借款（42.58億元）和長期借款以及對供應商的應付賬款（16.75億元）、客戶預充值及遞延收入（2.47億元）等，凈額為-3億元。

這意味著，如果現在破產清算的話，叮咚買菜持有的現金已經不足以償還借款及供應商和客戶的債務，已經資不抵債了。這里還沒計算叮咚應支付給員工的薪水。

沒有記錯的話，每日優鮮資金鏈斷裂時，不僅拖欠了供應商的幾十億款項，連員工的基本薪水和社保也拖欠了幾個月。

支撐叮咚買菜現金流勉強維持到現在的工具，叫供應商占款。

叮咚買菜的現金流模式最重要的特征就是無償占用供應商的貨款。根據招股書披露，叮咚買菜截至2021年一季度末共有1600家供應商，供應商供貨后通常有3-6個月的賬期。2019年之前，叮咚買菜可以無償占用供應商資金3-6個月。2020年，叮咚買菜與銀行合作開展反向保理融資，將供應商的應收賬款打包轉讓給銀行，銀行向叮咚買菜的供應商支付貨款，叮咚買菜在6個月內償還銀行本金并支付3.6%的年化利息。當然，叮咚買菜也會向供應商收取1.5%的手續費，再加上每年對供應商的各種罰款，基本達到零成本使用資金的目的。

反向保理融資體現在財務報表里的短期借款（Short-term borrowings）一欄，截至2022年9月末，叮咚買菜的短期借款為42.58億元，比2021年末增加了11億元。2019年-2021年，叮咚買菜的短期借款規模分別為8.46億元、14.45億元、95.59億元，償還短期借款金額分別為9.07億元、2.10億元、76.72億元。

2020年和2021年，叮咚買菜短期借款凈額分別為12.35億元和31.21億元，其中，短期銀行貸款分別為4.49億元和6.3億元，反向保理融資7.85億元和24.91億元。

叮咚買菜至少與兩家銀行簽署了反向保理合作，其中一家是上海銀行。在今年的上海疫情期間，上海銀行對外宣傳稱，該行為為叮咚買菜上游超過700家涉農小企業累計發放貸款金額逾90億元。根據叮咚買菜披露，2020年和2021年，這些短期融資平均利率為3.39%和3.67％。銀行不僅提高了融資利率，還要求叮咚買菜為上述短期借款在銀行存入定期存款作擔保，并要求叮咚買菜創始人提供擔保。

考慮到叮咚買菜除了第三方供應商外，也有大量自有品牌產品，以自有公司組織生產的方式在平臺上銷售，上述反向保理融資有多大規模從左口袋進入右口袋，從銀行流向了叮咚買菜自身？這恐怕很難說得清。雖然銀行采取了很多自認為可靠的增信措施，但現在坐在火山口上的叮咚買菜如果無法扭轉虧損趨勢，其現金流黑洞最終將把所有參與方（銀行、風投、供應商、消費者）一并吞噬，屆時，每日優鮮曾制造的崩盤危機將會重演。