在A股市值排行霸榜三年有余、渠道利潤超過100%，這樣一家中國獨(dú)有的企業(yè)在締造自我傳奇的同時，也推動了整個醬香型白酒的熱潮。

貴州茅臺，這樣一家?guī)в械赜蛎Q的上市公司，以一己之力帶火了貴州，正如蘇格蘭威士忌、柯涅克白蘭地；同時讓醬香型白酒產(chǎn)生虹吸效應(yīng)，豐厚的渠道利潤讓更多的大佬、投資者、渠道商成為時代的弄潮兒；讓貴州、讓赤水河畔成為醬香型白酒的“耶路撒冷”。

2017年濃香型白酒市場占比接近52%，而醬香型白酒彼時才剛剛超過18%，然而到了2021年，醬香型白酒占比已經(jīng)達(dá)到31.5%，五年增長近十三個百分點(diǎn)，濃香型白酒五年間縮水四個百分點(diǎn)至47.44%。據(jù)弗若斯特沙利文報告預(yù)估，到2026年醬香型白酒市場占比將高達(dá)41.8%，可能超過同期濃香型白酒40.65%的市場份額。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

如果該機(jī)構(gòu)的預(yù)估數(shù)值如期實(shí)現(xiàn)，意味著濃香型市場占比從領(lǐng)先醬香型白酒超二十個百分點(diǎn)到被反超，可能只需十年時間。

2022年，身處醬香型白酒第二檔的貴州習(xí)酒與四川郎酒銷售收入已經(jīng)攜手突破200億元；未來可能步入百億陣營的第三檔企業(yè)貴州國臺實(shí)現(xiàn)回款約70億元，貴州珍酒回款超過50億元。

對醬香型白酒的重點(diǎn)布局，“白酒教父”吳向東早在14年前就已開始。

2009年，剛剛年滿40歲的吳向東收購貴州珍酒與江西李渡，12年后的2021年9月24日成立珍酒李渡集團(tuán)，在2023年初發(fā)布招股書，準(zhǔn)備帶著湘窖、開口笑等酒企一起打包在香港上市。

自2016年甘肅金徽酒成功在A股上市后，資本市場上就再未出現(xiàn)過中國白酒的身影，即使前兩年呼聲極高的國臺與郎酒最后還是IPO未果。雖然大家普遍認(rèn)為白酒企業(yè)不差錢，但珍酒李渡集團(tuán)如果沒有上市的利益驅(qū)動，未來可能會陷入頻繁舉債擴(kuò)產(chǎn)、每噸售價（以下簡稱：噸價）舉步維艱的惡性循環(huán)之中。

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第一步：珍酒噸價墊底之謎

據(jù)權(quán)圖工作室發(fā)布的《2022年中國醬酒產(chǎn)業(yè)報告》顯示，中國醬酒以僅超過全行業(yè)10%的產(chǎn)能貢獻(xiàn)了31.69%的銷售收入，利潤占比更是接近40%。醬酒不僅成為中國白酒市場利潤最高的品類，更成為資本市場追逐的寶藏。年初剛剛發(fā)布招股書的珍酒李渡集團(tuán)中，有“異地茅臺”之稱的珍酒收入占比從2020年的56.1%擴(kuò)大至2022年前三季度的65%，醬酒也是集團(tuán)中貢獻(xiàn)收入的主力軍。

噸價與銷量是決定收入占比進(jìn)一步擴(kuò)大的決定性因素，2020年珍酒噸價不到20萬元，截至2022年第三季度已經(jīng)超過30萬元/噸，不到三年噸價漲幅超過50%，對比自身歷史，珍酒噸價從2020年至2022年第三季度增逾50%。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

然而集團(tuán)內(nèi)部對比中，珍酒噸價只能位列中游水平，在2022年之前僅為另一家醬香品牌湘窖的三分之一，2022年之后差距才明顯縮小。對比兼香型的李渡，噸價一度接近，但2022年之后價差卻擴(kuò)大至40%。

據(jù)權(quán)圖醬酒報告分類，珍酒與國臺同在第三檔，前有郎酒、習(xí)酒兩座大山，后有被華潤收入囊中的金沙酒，在此對比中，珍酒噸價甚至面臨墊底的尷尬境地。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：郎酒股份、國臺酒業(yè)、珍酒李渡集團(tuán)招股書）

2020年，珍酒噸價不到20萬元，在與郎酒、國臺、湘窖的對比中墊底，接近國臺中高端產(chǎn)品的噸價水平，按照白酒行業(yè)主流檔次劃分標(biāo)準(zhǔn)（源自國臺招股書標(biāo)準(zhǔn)），500ml價格約為300至500元的區(qū)間。

截至2022年第三季度，珍酒噸價已經(jīng)超過每噸30萬元，剛剛超過郎酒中端產(chǎn)品2020年的水平。權(quán)圖工作室的分析報告認(rèn)為，300-600元價格帶成為未來醬酒市場的塔基價格帶，這也是主流醬酒企業(yè)五年坤沙基酒產(chǎn)品對應(yīng)的價格帶，千元價格帶是醬酒未來主流品牌制高點(diǎn)的核心價格帶。

擁有“異地茅臺”光環(huán)的珍酒目標(biāo)肯定不想局限于塔基地位，然而每噸售價的高低不僅受制于品牌力，更離不開各年份優(yōu)質(zhì)基酒的供應(yīng)量。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

2020年珍酒銷量僅為6941噸，一年后的2021年即實(shí)現(xiàn)翻番至14761噸，但在2020至2021年間累計(jì)產(chǎn)量才不到1.2萬噸，自身產(chǎn)能難以供應(yīng)近兩倍的銷量。為了解決產(chǎn)能瓶頸，珍酒在2020至2021年累計(jì)外采基酒近2.8萬噸，外采量是自身產(chǎn)量的2.3倍之多。

2022權(quán)圖醬酒報告指出，本輪醬酒產(chǎn)業(yè)的大牛市也帶來了相當(dāng)多的隱患：優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能不夠、年份不足、價格泡沫明顯、渠道壓貨太多、貼牌混亂等。

在醬酒熱的高速公路上，產(chǎn)能瓶頸與優(yōu)質(zhì)年份基酒儲備不足導(dǎo)致珍酒“巧婦難為無米之炊”，毛利率【注1】與郎酒、國臺酒、金沙酒的對比中依舊處于墊底位置。

對于產(chǎn)能的無奈往往容易產(chǎn)生共鳴，茅臺酒廠隔壁的國臺酒業(yè)曾在招股書中表示，醬香型白酒受產(chǎn)區(qū)自然條件 (氣候環(huán)境、土地供給等)限制，導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)能有限且新增產(chǎn)能的投入高、擴(kuò)產(chǎn)慢，并且受優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能和歷史庫存量有限的制約，近年來中高端以上檔次的白酒供給量增長緩慢。

噸價受制于基酒年份與產(chǎn)能瓶頸，醬香型白酒從生產(chǎn)到銷售至少需要3-5年時間，郎酒股份副總經(jīng)理陳建偉曾透露，青花郎主體基酒貯存7年以上，比例不低于80%。

要做好白酒，尤其做好醬酒，就須堅(jiān)持做時間的朋友，因?yàn)榘拙频膬r值=優(yōu)質(zhì)基酒??時間。

招股書顯示，2022年珍酒的基酒年產(chǎn)能擴(kuò)大至35000噸，并將于2024年前使基酒年產(chǎn)能增加26000噸，其中16600噸為醬香型基酒，屆時集團(tuán)醬酒年產(chǎn)能將突破5萬噸大關(guān)。

意味著上述珍酒的年份基酒至少要到2025年至2027年之間才能投放市場，作為集團(tuán)收入的主力軍，顯然與近年來該公司的經(jīng)銷商數(shù)量增速難以匹配，2022年前三季度集團(tuán)銷量較2021年同期減少1897噸。2022年受客觀環(huán)境影響較大，珍酒李渡集團(tuán)招股書分析稱，白酒產(chǎn)品的消費(fèi)大幅減少，可能導(dǎo)致白酒公司的復(fù)合年增長率放緩。

珍酒李渡招股書披露的是2020年至2022年第三季度末的財務(wù)數(shù)據(jù)，這三年恰恰是部分行業(yè)失去時間的三年。而立之年成功打造金六福、不惑之年收獲珍酒與李渡、知天命之年華致酒行成功上市，吳向東在邁向耳順之年的路上應(yīng)該更懂得共贏之道。

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第二步：渠道困局與破局

今年春晚7家白酒企業(yè)廣告相繼登場，創(chuàng)春晚歷史新高，這7家中就有郎酒與習(xí)酒兩家醬酒產(chǎn)業(yè)第二檔企業(yè)。“剩者”為王的時代里，受客觀環(huán)境影響，渠道市場的拓展效率往往大打折扣。

上世紀(jì)末，吳向東憑著與五糧液的親密關(guān)系，成為其一級經(jīng)銷商；40歲那年，吳向東不僅收獲珍酒與李渡，還成功拿下茅臺代理。經(jīng)銷商對于吳向東來說，不僅是第一桶金，更讓其在資本市場大獲成功，50歲那年迎來中國酒流通第一股華致酒行成功登陸創(chuàng)業(yè)板。

論賣酒，吳向東是可謂身經(jīng)百戰(zhàn)、碩果累累，在競爭信息越來越透明的時代里還能復(fù)制草莽時代的傳奇嗎？權(quán)圖醬酒報告觀察顯示，珍酒2022年加大了市場動銷和消費(fèi)培育的資源和團(tuán)隊(duì)投入。

招股書顯示，過去三年珍酒李渡集團(tuán)經(jīng)銷合作伙伴所創(chuàng)造的收入占比超過60%，2020年擁有經(jīng)銷合作伙伴1546家，在受客觀環(huán)境影響較大的近三年中，該公司加大經(jīng)銷體系擴(kuò)張，到2022年第三季度已經(jīng)大增1092家至2638家，增幅超過70%。但經(jīng)銷伙伴所取得的收入增幅卻未能跟上數(shù)量上的增長步伐，從2020年至2022年第三季度，由經(jīng)銷合作伙伴創(chuàng)造的收入增幅為56.27%，低于數(shù)量增幅十四個百分點(diǎn)，平均每家經(jīng)銷伙伴創(chuàng)造的收入增幅甚至相較2020年下滑8.42%。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

近年來茅臺加大醬香系列酒的支持力度，兩年開拓171家體驗(yàn)店。

體驗(yàn)店是消費(fèi)者培育的前沿觀察站，珍酒李渡集團(tuán)決定為釀酒基地及體驗(yàn)店打造沉浸式體驗(yàn)，以推廣品牌文化及擴(kuò)展消費(fèi)者群。并且要求在中國一個縣級行政區(qū)域內(nèi)只能開發(fā)一家體驗(yàn)店。2020年至2022年第三季度期間珍酒李渡集團(tuán)的體驗(yàn)店從360家暴增至1072家，增幅接近200%。以全國現(xiàn)在約2843個縣級行政區(qū)來算，體驗(yàn)店對全國縣級行政區(qū)的覆蓋度已經(jīng)超過了三分之一。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

珍酒李渡招股書中認(rèn)為以具有成本效益的方式開展品牌推廣及營銷活動對推動收入增長及實(shí)現(xiàn)更高的盈利能力至關(guān)重要，體驗(yàn)店就是其中的方式之一。

2022年開始該集團(tuán)體驗(yàn)店收入占比已經(jīng)超過20%，這期間收入增幅更是高達(dá)146.12%，但增幅還是落后于門店數(shù)量增幅，表面高增長之下卻依舊隱藏著平均收入上漲乏力，截至2022年第三季度較2020年下滑17.35%。

此外，2022年底受客觀環(huán)境影響，旗下銷售白酒產(chǎn)品的體驗(yàn)店及其他銷售點(diǎn)被迫關(guān)閉，珍酒李渡集團(tuán)在招股書中預(yù)測可能導(dǎo)致產(chǎn)品銷售及收入下降。

招股書中，該集團(tuán)要求經(jīng)銷合作伙伴于委聘期內(nèi)達(dá)到若干銷售目標(biāo)。如果經(jīng)銷合作伙伴完成經(jīng)銷協(xié)議中的銷售目標(biāo)，且并無違反任何合同條款，會提供返利以激勵彼等。從2020年至2022年第三季度期間，珍酒李渡應(yīng)計(jì)返利累計(jì)超過20億元，區(qū)間增幅高達(dá)123.88%，占經(jīng)銷商渠道收入從2020年的17.4%增至2022年第三季度的21.94%。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

而收取經(jīng)銷商不遵守經(jīng)銷商協(xié)議的費(fèi)用增幅超過27倍，看似驚人的數(shù)據(jù)，其實(shí)只是九牛一毛，這點(diǎn)罰款占返利的比例一直都未超過1%，不到三年累計(jì)僅有1200多萬元。

罰款背后的原因或許有很多種，但過去的三年可能促使中國白酒加速步入新一輪調(diào)整周期，更為醬酒熱澆了一盆冷水。

海通證券近日發(fā)布春節(jié)期間調(diào)查報告顯示，價格倒掛產(chǎn)品占比在20%以上的經(jīng)銷商占比超過50%，81%的酒商反映倒掛最為嚴(yán)重的產(chǎn)品價差在20元以上，其中79%的反饋表示倒掛產(chǎn)品主要為醬酒，倒掛價差最大的產(chǎn)品已超80元/瓶。該券商預(yù)測，行業(yè)風(fēng)險將沿著二三線醬酒、全國性次高端、區(qū)域性名酒、高端白酒逐級傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)調(diào)整至少延續(xù)至2023年全年。

權(quán)圖2022年的醬酒報告則認(rèn)為，2022年醬酒市場的回落給了醬酒行業(yè)和市場調(diào)整的機(jī)會，讓主流醬酒企業(yè)可以用2-3年時間彌補(bǔ)產(chǎn)能的不足，沉下心來優(yōu)化產(chǎn)品和渠道，提升品牌和做好消費(fèi)者培育工作。

外力難以抗拒，以國臺酒業(yè)為例，截至2020年上半年，持股經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到75家。他們原本可以與國臺一起坐上資本狂歡的列車，結(jié)果后來A股IPO折戟，一度傳出赴港IPO近期也被否認(rèn)。這75家持股經(jīng)銷商現(xiàn)在只能望股興嘆，珍酒李渡集團(tuán)的IPO之路會面臨同樣的問題嗎？

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第三步：擴(kuò)張背后的百億“對賭”

醬香型白酒賺錢，但前期燒錢。極具誘惑的同時，上述報告同時提醒醬酒賽道也充滿陷阱：一是資本門檻高，一萬噸的累計(jì)投入資金量超30億元；二是周期長，投入回報周期都在十年以上。

2020年珍酒實(shí)際產(chǎn)能4737噸，2021年達(dá)到7222噸，在2022年之前，產(chǎn)能一直未觸及萬噸級別。當(dāng)自身產(chǎn)能短期無法突破瓶頸時，珍酒只能依靠大量外采彌補(bǔ)產(chǎn)能嚴(yán)重不足的現(xiàn)狀。

根據(jù)招股書測算發(fā)現(xiàn)，過去三年珍酒外采醬酒累計(jì)32915噸，超過自身實(shí)際產(chǎn)能32816噸。隨著2022年年產(chǎn)能超過2萬噸后，同期醬酒的外采量降至不到5000噸，終于實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)量超過外采量。

珍酒近年來擴(kuò)大產(chǎn)能的同時，由此帶來的支出同步激增，負(fù)債加重。2020到2021年負(fù)債率在75%上下徘徊，遠(yuǎn)高于同期所有白酒上市公司。

珍酒李渡負(fù)債率高企的現(xiàn)象并非醬酒企業(yè)個案，高一檔的郎酒與自己同一檔的國臺相繼遭遇類似難題。

據(jù)2021年郎酒股份披露的招股書顯示，由于此前通過負(fù)債方式大力拓展基酒產(chǎn)能與基酒儲存、增加營銷投入等，郎酒在2018年至2020年的合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率為67.02%、66.06%、63.60%，高于同行業(yè)上市公司平均水平。

珍酒李渡在2020年不僅負(fù)債率高企，手中握有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有3.11億元。按照權(quán)圖醬酒報告所估算的產(chǎn)投比來看，3億多只夠擴(kuò)產(chǎn)1000噸左右產(chǎn)能，這與吳向東在2020年度合伙人大會上所提出的“2021年珍酒新增產(chǎn)能1萬噸，2025年產(chǎn)能達(dá)到3.5萬噸。”目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。

2021年新增1萬噸產(chǎn)能，讓“巧婦”珍酒現(xiàn)在面臨約27億元的資金缺口，如果選擇貸款融資無疑將繼續(xù)推高負(fù)債率，國臺酒業(yè)曾在類似的問題面前選擇了引入投資人及經(jīng)銷商增資持股計(jì)劃。

2020年國臺酒業(yè)披露的招股書顯示，2013至2015年間的國臺酒業(yè)為降低資產(chǎn)負(fù)債率并為公司進(jìn)一步發(fā)展提供流動資金支持，決定以每股凈資產(chǎn)評估值5.37元，整體作價10.9億元引入投資人天津華金境天投資合伙企業(yè)(有限合伙)。即便如此，兩年后的2017年國臺酒業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率依舊高達(dá)86.71%，直到后來以10元/5.37元/1元注冊資金的價格引入經(jīng)銷商增資持股計(jì)劃，才為進(jìn)一步發(fā)展提供了流動資金和商業(yè)資源上的支持，負(fù)債率也在2018年降至60%以下。但未來如果國臺不能成功上市或者被溢價收購，前期投資人與持股經(jīng)銷商可能面臨無法及時套現(xiàn)的窘境。

珍酒李渡為了解決約27億元的擴(kuò)產(chǎn)資金缺口，先于2021年11月13日根據(jù)A系列協(xié)議，優(yōu)先股股東Zest Holdings以3億美元（約19.19億元人民幣）購買3402805股A系列優(yōu)先股；隨后又于次年5月20日以5億美元（約33.35億元人民幣）購買5612625股A系列優(yōu)先股，兩次合計(jì)注資約52.54億元人民幣。

2020年珍酒為購買物業(yè)、廠房、設(shè)備及土地使用權(quán)付款合計(jì)2.58億元；2021年該筆費(fèi)用激增至13.93億元，翻了5倍有余；2022年前三季度投入也達(dá)到11.31億元，不到三年累計(jì)投入高達(dá)27.82億元。2020年珍酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能僅為4800噸，到2022年第三季度已經(jīng)達(dá)到21000噸，新增產(chǎn)能1.62萬噸，平均每萬噸產(chǎn)能投入資金約17.39億元，遠(yuǎn)低于權(quán)圖醬酒報告估算的萬噸投入30億元。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

通過上述源于珍酒李渡招股書的投資活動數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，Zest Holdings的52.42億元注資不僅為擴(kuò)產(chǎn)“雪中送炭”，更解決了資產(chǎn)負(fù)債率高企的“老大難”。該筆資金分別于2021年與2022年前三季度償還銀行及其他借款8.955億元與13.5億元，累計(jì)高達(dá)22.455億元。

會計(jì)師報告披露，珍酒李渡集團(tuán)董事認(rèn)為一旦公司成功在香港聯(lián)交所上市后，優(yōu)先股所產(chǎn)生的負(fù)債將轉(zhuǎn)換成股份權(quán)益，還預(yù)計(jì)將無需償還向一名投資者發(fā)行的金融工具【注2】產(chǎn)生的104.53億元負(fù)債。以2022年前三季度財報為例，屆時負(fù)債率從2020年的75.69%大降一半至37.64%。

但招股書中的風(fēng)險提示表示，如果未能于特定期間內(nèi)完成在香港聯(lián)交所成功上市，那么公司將不得不付出巨額資金贖回Zest Holdings持有的全部或部分優(yōu)先股。

這場百億上市“對賭”其實(shí)只是個結(jié)果，其背后的原因與噸價、與渠道、與產(chǎn)能，甚至與負(fù)債率可能均有關(guān)系。

外采醬酒品質(zhì)難以得到穩(wěn)定保障的情況下，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能是唯一的、可持續(xù)性的發(fā)展之路，只有擁有各年份的優(yōu)質(zhì)基酒，才擁有夯實(shí)塔基價格帶的底氣、沖擊并站穩(wěn)核心價格帶的空間。產(chǎn)能可以讓渠道銷售保障足夠充足的量能供應(yīng)，優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能有利于提高噸價水平，只有兩者同步進(jìn)行下，以珍酒為主體的珍酒李渡集團(tuán)收入與毛利率才能打開屬于自己的黃金發(fā)展周期，并反哺在資本市場估值中，讓這場醬酒盛宴的參與者共同獲取比產(chǎn)品本身更高的利潤回報。

【注1】：由于香港上市公司的會計(jì)準(zhǔn)則與A股市場略有差異（A股營業(yè)成本不含稅，港股銷售成本含稅），故此將金沙酒毛利率換算成稅前（A股標(biāo)準(zhǔn)）數(shù)值方便統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)對比，珍酒與湘窖由于未披露銷售成本，所以根據(jù)稅前毛利率比稅后毛利率約1.3倍左右的比值進(jìn)行換算進(jìn)行對比。

【注2】：就Zest Holdings的投資向其發(fā)行的A系列優(yōu)先股及認(rèn)股權(quán)證