當你在招股書中看到下述內容之后，是否會產生一種直覺：有一家房地產公司要上市了？

“于往績記錄期間，我們每年土地收購的建筑面積平均約為2.8百萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為3.5百萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為2.4百萬平方米。

自2019年起，就我們向我們管理的基金及投資工具出售的38個項目而言，我們已確認出售所得款項總額為人民幣228億元，相當于占土地收購及建設成本之和近50%的總開發收益。

我們的絕大部分現代化基礎設施資產（以單層或兩層物流倉庫為典型）自收購土地至項目落成通常需要約14至22個月。”

要上市的不是房地產公司，而是京東產發，它們對自己的定位是“中國和亞洲領先、增長最快的現代化基礎設施開發及管理平臺，聚焦物流基礎設施并布局多元產業園區。”

乍一看，這其中也有一些房地產的屬性，但似乎將京東產發定位成房地產公司也并不妥當，畢竟房地產公司多數是賣房的，況且京東產發的毛利率已經達70%以上，哪個房地產公司能有這么高的毛利率。

但在讀懂數字財經眼中，京東產發就是一家房地產公司，只不過它經營的是商業地產，核心收益不是靠賣房，而是收租，所以其盈利能力與投資性房地產的資產規模強相關，這與一些以商業房地為核心的上市公司如恒隆集團、太古地產類似，實際上它們的毛利率也十分接近，都在70%左右。

不同的是，上述兩家公司都已經進入成熟期，雖然營收沒有太多增長的想象力，但資產負債率較低，而京東產發處于高速發展期，卻是負“重債”前行。

1、  為什么認為京東產發是一家房地產公司？

京東產發高速發展的關鍵詞就是“建、建、建”或者說蓋“房子”，當然這里的房子是商用的“物流基礎設施”、“多元化產業園區”等。

截至2022年12月31日，京東產發資產管理規模總額人民幣937億元，總建筑面積為23.3百萬平方米，按建筑面積計，在亞洲排名第三，在中國排名第二。于往績記錄期間，其獲得的收入最主要來自基礎設施解決方案，截至2022年末，該收入占比已經達到了93.2%，而基礎設施解決方案所得收入主要包括資產負債表資產的租金收入，占總收入的比重達91.3%。

這也是為何讀懂君將恒隆集團、太古地產作為京東產發的參照物，因為它們的的核心收入都來自于收租，只不過提供的服務和收租的對象不同，而二者都是房地產公司，京東產發又如何能逃脫這個定位？

于2020年、2021年及2022年，京東產發的毛利率分別為39.4%、64.3%及70.6%。

京東產發2022年的毛利率水平甚至已經比肩五糧液，但二者的區別在于：五糧液要高速增長，只需要考慮如何把價格和銷量提上去，而京東產發則需要不斷地投入大量資金蓋“房子”。

據招股書：“于往績記錄期，我們每年土地收購的建筑面積平均約為2.8百萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為3.5百萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為2.4百萬平方米。”

為何不斷地建“房子”，京東產發還能實現70%以上的毛利率？蓋房不用花錢嗎？

當然要花，只不過京東產發花的錢變成了用來收租金的固定資產，按照會計制度，蓋“房子”花的錢并不會作為成本被記錄到利潤表中降低利潤，而是變成了資產負債表中的“投資物業”。（這是合法合規且合理的，讀者請勿YY。）

如果上面這段話你無法理解，可以記一個結論：京東產發的毛利率雖然很高，但實現高毛利率的基礎是不斷投入龐大資金去“建、建、建”，也就是說京東產發的商業模式很重，極重！

原因很簡單，京東產發建的都是“投資物業”，是用來收租的，回報周期必然比直接買賣長很多，“回本”需要曠日持久的經營，要保持收入的高速增長，就需要不斷投入大量資金。

那么，京東產發的錢從哪里來？

2、錢來自何處？京東產發的時間窗口

有人將京東產發IPO看做一種潮流，畢竟阿里巴巴與京東幾乎同時喊話將旗下業務分拆上市，但實際上，京東產發幾乎已經到了非上市不可的地步。

雖然毛利率高達70%以上，但京東產發依然是一家“重”到極致的公司，它的收入基礎來自于“投資性房地產”，且收入會隨投資性房地產的增加而增加。

如何增加投資性房地產？其實就是建、建、建，這需要花錢，很多的錢，從現金流量表可以看到，京東產發2020~2022各年投資活動所用現金凈額高達345億元，而其經營活動所得現金凈額不過才30億元，差額資金來資源哪里？當然是融資。

在債權融資方面，截至2022年末，京東產發的銀行及其他借款已經高達258億元，這還沒有算應付賬款之類的；當然，京東產發有能力獲得更多的債權融資，截至2022年12月31日，其無抵押資產占據資產總額的70%以上，這意味著會有大量的金融機構愿意做它的“乙方爸爸”，但問題是利息太高了。

2022年，京東產發的融資成本已經達到了10.59億元，這已經吞噬了2022年大半的經營現金流，再借下去，京東產發賺的錢可能連利息都還不起，債務風險也會提升。

在股權融資方面，京東產發分別于2021年、2022年完成6億美元、7億美元的融資，并且在2021年、2022年通過股份發行獲得104億元、90億元。

雖然債權、股權融資金額都很大，但是京東產發是真的沒錢。

京東產發的2020~2022年的利潤表有一個奇怪的現象：過去三年的稅前利潤比收入還高。這個現象產生的主要原因是“投資物業的公允價值變動”，其實就是蓋的房子漲價了，但這部分利潤只是紙面上的數字，只要不賣就不會變成現金。

由于經營所得的現金太少，即使大力融資2022年京東產發的現金及現金等價物依然減少約16億元，賬上只剩下11億元，沒辦法，花費實在太大了，尤其是蓋“房子”的花費。

于2022年，京東產發投資活動所用現金凈額為人民幣221億元，除了收購子公司花費的115億元之外，還有添置投資物業115億元；投資物業一直是京東產發花錢的大頭，于2021年及2020年，其添置投資物業支出73億元和61億元。

你能否想象這是什么概念？賬上只有11億現金、一年經營現金流就17億的京東產發，要花100多億去搞工程，而且未來的花費可能還更大。

而且添置投資物業是京東產發必須要做的事情，一方面如果想要保持高速發展，必須依賴不斷增加的物業做增量，另一方面業內的競爭激烈，如果添置物業實際是增加行業競爭力，如果停止了，保不齊以后自己就被“馬太效應”了。

讀懂君并不懷疑京東產發尚有融資的余力，但是2022年的京東產業已經頗具規模，如果想要繼續保持高增長，勢必需要更大規模的融資，要知道當前京東產發的融資規模就是百億級的。

如果更大的融資主要來自于債權，更多的融資意味著更高的利息，更高的利息意味著更高的財務風險；如果主要來自于股權，一級市場接得住嗎？于是，上市就成了當下最好的解決方案。

此外，讀懂君認為，京東產發于此時上市還有另一番考慮，如上文：其已經頗具規模，如果想要繼續保持高增長，勢必需要更大規模的融資，如果無法靠債權和一級市場拿到足夠的融資，那么京東產發幾年后的各項財務增速勢必沒有當前好看，又如何獲得資本市場的青睞呢？

綜上，選擇這個時間點IPO對于京東產發而言恰到好處，也可以說：必須上市的時間窗口。

3、  你會對京東產發失望嗎？

既然京東產發的主要收入來自于租金，那么影響京東產發收入增長的因素就變得十分簡單：出租率、租金以及建筑面積。

據招股書：截至2022年12月31日，京東產發的已竣工現代化基礎設施資產平均出租率超過90%；京東產發租金通常于租期內每年上漲3.0%至5.0%。

從上述信息來看，出租率接近天花板、租金上漲幅度有限，單靠二者難以為京東產發獲得收入的高增長，那么最靠譜的增長方式還是“建、建、建”，自2018年初至2022年底，京東產發總建筑面積擴大的年平均復合增長率超過40%。

如果未來京東產發可以保持40%總建筑面積增速，收入的高增長自然水到渠成，但這明顯不是京東產發產生的經營現金流可以支持的，二者的資金缺口已經無法用小馬拉大車開形容了，簡直就是把五菱宏光的發動機放到坦克上驅動，全靠融資在后面“推”。

也就是說，京東產發繼續保持高速發展的前提是上市后獲得足夠的融資，多少算是足夠？僅2022年，不計其他支出，僅僅是投資物業（也就是建、建、建）就花了115億元，為近三年來最大值，即便如此，2022年京東產發買地、新開工和新竣工的建筑面積均較同比2021年有所下降。

還是那句話：模式太重了，太費錢了，不過京東產發的生意是典型的“苦盡甘來”。

京東產發這種收租型的商業地產與交易型地產相比，雖然回報周期長，但好處在于它是一個累加的生意，多數的建設項目不會賣掉，而是長期貢獻收益，雖然上述三類建筑面積有所降低，但只要有不斷地新竣工項目，每年的收入就會源源不斷的增長，故而可以把就京東產發看做一個“下金蛋的雞”，把它養大很費錢，但只要它足夠大了，就能源源不斷的產生現金流，正如同王健林對萬達集團租金收入的評價：“任憑風浪起，穩坐釣魚船。”

從這個角度講，京東產發雖然前期投入大，但后期回報很穩定、持久，那讀懂君為何要說失望呢？

首先說個前提，恒隆集團、太古地產這種企業在讀懂君眼中是完全可以與京東產發對標的，它們有著極為相似的“收入模式：收租為主，交易為輔”、“毛利率：70%左右”以及資本化率。

資本化率是是指用于評估收益性房地產資產的指標，并通過將某一房地產的經營凈收益除以其價值來衡量。2022年，中國衛星城市和二線城市高標倉的資本化率區間分別為5.15%–5.45%和5.60%–5.90%，預計資本化率未來將保持穩定。而太古地產2022年的內地的資本化率恰好也與高標倉的資本化率區間較為重合。這個范圍基本與太古地產在國內的資本化率重合。

如果以恒隆集團、太古地產這類主要經營商業地產的公司對標，京東產發的市值想象力有限。

上述兩家公司均是十幾倍的PE，不過考慮到當前京東產發凈利潤受“房價”波動影響太大，故而讀懂君選擇市銷率和市凈率作為估值參考。

上述兩家公司的市凈率在0.5以下，考慮到京東產發的規模增速高于二者，據此，以比較樂觀的1倍PB計算，則京東產發的估值為320億元；上述兩家公司的市銷率在10倍以下，如果給到京東產發比較樂觀的20倍PS的估值，那么京東產發的估值大概是464億元。

你看到這兩個數字的感覺什么？讀懂君的感覺是不夠，如果以這個市值范圍融資，京東產發能夠獲取的資金能夠它高速發展多久？

或許會有讀者問：憑什么京東產發房地產漲價帶來的利潤不算？直接算PE啊。讀懂君的理由是：房價波動是難以預計的，比如恒隆集團和太古地產都出現過很多次房價下降吞噬利潤的情況，而且這部分收益只要不賣房，就只是賬面上的數字于經營無影響。

但讀懂君依然愿意嘗試按照PE預估下京東產發的估值。

恒隆集團和太古地產的PE在20倍以下，同樣是考慮到京東產發的業務增速，給到京東產發40倍PE，其估值大概是900億元，多了不少，市場會買賬嗎？

且不說會不會買賬，恒隆集團和太古地產一定程度上代表了京東產發的終局——兩三千億的投資性房地產，然后100多億的收入，70%的毛利率，幾百上千億港元的市值......

京東產發也讓讀懂君想起了2020年上市失敗的京東數科，彼時京東數科被質疑金融屬性太重，想象力有限，而今天得京東產發看上去像一個想象力不大的房地產公司，多么巧的輪回呀。

最后一點，雖然京東產發有些低于讀懂君的預期，但實事求是的說：它不是高風險、高收益的投資標的，而是一個低風險的投資標的(是否低收益大家自己評估），只要它把現在的投資性房地產一賣，一切資金壓力也就沒有了，當然它不會賣，但它有賣的能力起碼就意味著這個標的不會像其他交易型房地產公司那樣惡性暴雷，起碼當前是這樣的。

（本文不構成投資建議，京東產發招股書內容繁多，如有與招股書內容不符之處，請以招股書為準。本文配圖均來自于招股書。）