“三闖”港交所的Keep終于要如愿以償了。

6月30日，運動科技公司KEEP啟動招股，計劃全球發售1083.9萬股，每股發售價區間為28.92-61.46港元，預計7月12日正式上市，屆時將成為“運動科技第一股”。

過去短短一年多時間內，Keep曾三次遞表港交所，無不表露出它急于上市的心理。招股書顯示，2020-2022年，Keep分別虧損22.44億元、29.08億元、1.05億元，經調整后凈虧損為10.64億元、8.27億元、6.67億元。

這家誕生于2014年的線上運動平臺，至今仍如不少互聯網公司那般，長跑多年依舊深陷于虧損的泥潭中難以自拔。IPO既是結束這場長跑的一個終點，也將是一個重新出發的起點。

但對于增長動力正在消失殆盡的Keep而言，站上新起點的它還能Keep得住嗎？

#01

解藥還是毒藥？

過去一年，Keep向資本市場交出了一份姑且及格的答卷。

據其招股書可知，2022年公司營收22.12億元，同比2021年的16.2億元增長了36%；2022年公司經調整虧損凈額為6.67億元，同比2021年的8.27億元收窄了19.3%。總的來說，增收的同時也在逐步止虧。

但回顧Keep自2019年以來的業績數據，其業績上的持續增長并不完全歸功于它的“自律”。招股書顯示，2019-2022年，公司錄得營收分別為6.63億元、11.07億元、16.2億元和22.12億元。

不難發現，自2020年開始，Keep的自有品牌運動產品和會員訂閱及線上付費內容收入呈現出明顯增長態勢。而這一年正是國內疫情初期爆發的節點，受到防疫管控影響，不少人被隔離在家，線下健身房銳減，使得線上健身需求迎來井噴。

2020年前兩個季度，Keep的平均月活人數攀升明顯，從2019年一、二季度的1553.5千萬、2243.6千萬增長至2710.3千萬、3325.1千萬。全年平均訂閱會員人數開始翻倍上漲，從2019年的77萬一路激增至2022年的362.1萬。

對于Keep來說，疫情就像給它打了一針強心劑，支撐著其得以實現快速增長，但這股藥勁卻只持續了兩年，便伴隨著防疫走向常態化而消失殆盡。2022年，Keep雖在營收上仍取得了36%的增長，但其月活和會員訂閱增長驟然失速，僅取得了5%和10%的上升。

環視整個線上運動賽道，吃到這波“居家”紅利的平臺并非只有Keep。如憑借一曲《本草綱目》，跳著毽子操爆火出圈的劉畊宏，背后搭臺的是短視頻巨頭抖音，帕梅拉、周六野等頂流健身博主的主站場都在B站，且均斬獲了超高的人氣與流量。

2020年以來，B 站、小紅書、抖快等內容社區平臺都盯上了“云健身”這塊肥肉，紛紛加大健身頻道的投入，致使大量免費、優質的健身內容迅速獲得百萬級流量，涌現出一批健身大V。

就連Keep也從原來的PGC模式轉向PUGC模式，引來了包括帕梅拉、小馬哥、周六野等，運動領域超級達人的加盟，并引進了Zumba、萊美等1000位優質達人的入駐與內容輸出。

一位云健身愛好者告訴數科社：“現在各平臺的健身內容太多了，每個部位的訓練動作基本都大差不差。像Keep這種平臺主打的是科學流程化，能為用戶量身定制訓練計劃，更專業。但對于現在的一些年輕人或者小白來說，太專業反而可能會成為負擔，相比之下他們更傾向于在直播間簽到或彈幕打卡這種方式。對于常年健身的人來說，一些簡單的計算卡路里的應用已經足夠了 。”

2021年4月，Keep推出了三大精品IP課，并強調將從自制IP和PUGC兩方面加大內容精品化的布局。但自2020年開始不斷下滑的會員留存率足以說明，Keep大費心思增添的這些新籌碼并沒有帶給用戶獨一無二的體驗。

眼下，隨之線上運動需求退潮，平臺內容展開激烈肉搏戰，Keep正面臨商業化與基本盤的雙重增壓。

#02

增長還是增長

如果說取得用戶增長是一家互聯網公司創立初期的核心指標，那么講好商業化故事則是它站在資本市場門前時必須已經掌握的技能。

上線于2015年的手機應用Keep，憑借“運動社交+免費健身課程”的平臺定位，在悅跑圈、悅動圈等一眾跑步類互聯網健身產品中迅速出圈，上線百天就收獲了百萬注冊用戶。

與大多數以流量邏輯起家的垂類應用一樣，Keep通過平臺上豐富的免費健身內容吸引用戶注冊，并以打卡、打氣、分享等社區玩法來加強用戶的使用黏性，最后再通過會員、付費課程以及產品售賣等方式進行變現。

招股書中，Keep的業務主要分為三大塊：自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告及其他服務。

自有品牌產品板塊是Keep營收的最大支柱，也最早試水的商業化落腳點。早在2016年其就曾上線商城售賣瑜伽墊、彈力帶等運動周邊產品。

對于身處垂直賽道的Keep而言，圍繞健身相關的“吃穿練”場景自然是最佳的變現渠道：一方面Keep擁有天然的用戶池，不愁篩不出精準用戶；另一方面，體育用品本身就是一個高毛利的生意。

2018年，在其全面商業化加速的腳步下，Keep一舉推出智能硬件Keepkit、自主服裝品牌KeepUp和自主輕食品牌KeepLite，自有品牌板塊開始以智能健身設備和配套運動產品兩條腿走路。

過去幾年，這一板塊的收入比重一直占總營收的50%以上。Keep創始人王寧曾不止一次公開表示，全球體育用品巨頭耐克是Keep的目標。但目前來看，無論是產品毛利，還是品牌溢價上，Keep離這個目標都相差甚遠。

2019-2022年，Keep自有品牌產品的毛利率分別是 35%、36% 、29%和28%，近兩年已下滑至30%以下，遠低于Lululemon、Nike、安踏、李寧等一線運動品牌。此外，Keep在線商城的商品多為代工廠貼牌生產，一直沒有自建供應鏈，這也決定了其很難打出較高的品牌溢價。

Keep的會員訂閱及線上付費內容板塊在 “居家”這兩年隱有沖頂第一大支柱的勢頭，2022年的收入占比已經超過40%，但這波高速增長卻是有代價的。

為了拉動訂閱會員數的增長，過去幾年Keep在銷售及營銷開支上花費巨大，2020年-2022年，Keep銷售及營銷開支分別為3.02億元、9.56億元、6.46億元，合計19.22億元，接近同期其營收總額的四成左右。

尷尬的是“燒錢”雖然換來了訂閱會員數的不斷增長，但其會員的留存率卻是每況愈下。

最后是廣告業務及被放在其他服務里的Keepland。一個本身就在與各大視頻內容平臺爭搶用戶使用時長的垂類應用，如果還寄商業化希望于廣告業務上的話，無異于自取滅亡。

Keep還沒有糊涂到這種地步。數科社使用APP發現，目前其在廣告業務的發力很克制，應用內幾乎看不到與運動健身領域無關的廣告內容，即便是開屏廣告也比較少見。

困在線下健身場景里的Keepland推出于2018年，依舊逃不過傳統線下健身房的成本圍困，加之前兩年黑天鵝的沖擊，經歷了一番快速擴張與收縮的Keep，最終在去年決定將Keepland由重做輕，從“顛覆”傳統健身房，變成了與其抱團取暖。

#03

起點還是終點？

再有兩周，Keep就將在港交所掛牌，摘得國內“運動科技第一股”的頭籌。但在外界眼中，即將站上新起點的Keep，前路并沒有看上去那么明朗。

去年，一向被冠以“健身界奈飛”的美國互聯網健身公司Peloton剛剛經歷了一場至暗時刻。比Keep早出生了兩年的Peloton于2019年在納斯達克敲鐘，巔峰時期市值逾400億美元，足足是Keep 20倍的體量。

同樣踩著“居家”這股浪潮，2020年底其市值一度飆升至近500億美元的巔峰，然而好景不長，隨著紅利退潮，Peloton也迅速跌落神壇。

今年2月，Pelonton發布的2023財年第二季度財報顯示，公司凈虧損為3.354億美元，至此已經連續八個季度未能扭虧為盈。過去一年，Pelonto更是關閉了大量零售店，裁員4次才勉強撐過，淪落到要“賣身”的地步。

從產品定位及商業模式來看，Pelonton一直被視為Keep的對標競品，甚至可以說是“鼻祖”。Pelonton的智能運動硬件產品早在2014年一經推出后便一炮打響，與Keep一樣，前者走得亦是一個“軟硬通吃”的路線。

招致Pelonton崩塌的一個嚴重錯失在于，面對突然結束的紅利，它沒有制定任何應對的計劃。這亦引起外界對Keep的擔憂：在產品矩陣、付費用戶數、營收規模上均領先一步的Pelonton都尚且如此，Keep又當如何應對紅利過后的市場疲軟？

結合Keep在招股書中表露出的狀態，這種擔憂并非毫無理由。

表面上看，Keep過去幾年為多元化商業探索付出了諸多努力，也已初見成果，還靠著獎牌營銷出圈，找到了一個新方向。但實際上，其所有的商業化行為都圍繞運動健身內容這一基本盤運轉，而它的基本盤沒有想象中那么牢固。

對于Pelonton、Keep這些垂類玩家而言，最大的威脅來自于YouTube、B站、抖音這些綜合視頻巨頭。

（左Keep，右B站）

以頂流健身博主帕梅拉的課程內容為例，不難看到，其在Keep和B站的粉絲數均超過了千萬級別，日常內容流量均在幾十萬到幾百萬區間。兩者最大的區別在于一方需要支付單月最高達25元的會員訂閱費，另一方則全部免費。

互聯網用戶的慣性思維告訴我們：免費的不是最好的，卻是最香的。用戶已經越來越習慣在一個APP上解決所有的日常需求，而巨頭們近年來為了爭搶用戶使用時長、留住用戶，不惜互相滲透到對手的護城河，同樣揭示了一個信號：唯有不斷加高護城河，才能避免被大浪所淹沒。

對于眼下的Keep來說，這或許比講好商業化故事更重要。