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出品｜公司研究室地產組

文｜王彥強

近來，恒大許家印被抓、融創境外債重組獲批，地產圈的大事總是牽動著大眾的心，而“文旅+地產”雙輪驅動的華僑城A（000069.SZ）也同樣面臨著經營的困境。

2023年上半年，深圳華僑城A實現營業收入194.38億元，同比增長18.56%；實現歸母凈利潤虧損13.06億元（去年同期盈利1.05億元），同比下滑1328.19%；扣非后歸母凈利潤虧損13.91億元，同比下降562.13%。

事實上,華僑城A“文旅+地產”相互倚重的發展模式，在過去一直成為業界爭相效仿的典范，毛利率曾一度高達60.35%,但在疫情沖擊以及房地產市場供需兩弱的背景下，該公司“文旅+地產”模式日漸式微，板塊面臨雙重壓力。

2022年，華僑城因為年度資產減值127.05億元，遭到深圳證監局問詢，并下發警示函。華泰證券分析師陳慎表示，“華僑城A上半年地產結轉規模雖然有所提升，但毛利率下滑，全年來看，預計2023年仍面臨存貨減值壓力，業績不確定性有所加大。雖然華僑城A擁有文旅地產龍頭地位，但業績仍在消化歷史包袱。”

截至10月9日收盤，華僑城A股價報收于4.15元/股，較前期高點已累計下挫56.62%，市值為340億元。

近三年華僑城股價走勢（元/股）

數據來源：Wind

利潤增速連降五年

華僑城A成立于1997年,總部位于深圳，是一家以旅游和地產為主業的綜合性企業集團。

2018年—2022年，華僑城A實現營業收入481.42億元、600.25億元、818.68億元、1025.84億元、767.67億元，同比增長13.70%、24.65%、36.39%、25.25%、-25.17%；實現歸母凈利潤105.89億元、123.40億元、126.85億元、37.99億元、-109.05億元，同比增長22.52%、16.69%、2.80%、-70.05%、-387.05%。

同期，華僑城的銷售毛利率分別為60.35%、56.58%、49.86%、26.15%、22.84%，其中，旅游綜合收入的銷售毛利率為46.34%、40.63%、42.02%、32.36%、24.47%；房地產業務的銷售毛利率為68.79%、74.60%、59.32%、21.36%、21.86%。

華僑城近五年歸母凈利潤及增長率情況（億元）

數據來源：Wind

從以上數據可以看出，華僑城A的凈利潤增速和銷售毛利率已經連降五年，其2021年實現營收1025.84億元，但凈利潤僅為37.99億元，顯著低于2020年，也就是從那一年開始，業績急轉直下。

值得注意的是，同期華僑城A的有息負債分別為939.01億元、1198.64億元、1414.58億元、1402億元、1281億，占總資產的比重分別為31.92%、31.57%、30.98%、29.20%、32.60%，顯著高于行業平均26.78%。

而可比上市公司萬科A(000002.SZ)近五年有息負債/總資產（有息資產負債率）基本都在20%以下，保利發展的有息資產負債率也基本在30%以下。

從短期償債能力來看，2018年—2022年，華僑城A的流動比率（流動資產/流動負債）分別為1.62、1.49、1.62、1.60、1.62，速動比率（流動資產-存貨/流動負債）分別為0.51、0.56、0.53、0.57、0.54。

就以上數據來看，雖然華僑城A流動比率基本都在1以上，流動資產勉強能夠覆蓋流動負債，但在剔除存貨的不穩定資產后，其速動比率基本在1以下，說明企業短期償債能力偏弱。

文旅、地產毛利雙降，資產減值超4億元

2023年上半年，華僑城A實現營業收入194.38億元，同比增長18.56%。其中，旅游綜合收入為103.06億元，同比下滑2.30%；房地產業務收入為90.89億元，同比增長56.47%。

公司研究室注意到，盡管華僑城整體營收較去年有所改善，但其主要業務毛利率均在下滑。據Wind數據顯示，2023年中期，華僑城A的旅游綜合收入毛利率為20.77%，較去年同期下滑4.64個百分點；房地產業務毛利率為18.22%，較去年同期下滑6.2個百分點。

該公司在半年報中表示，公司始終把銷售去化作為重點工作，下半年將繼續保持營銷熱度，并結合行業變化情況，靈活調整銷售策略，抓好市場窗口期，大力促進去化回款，積極推動存量資產變現。

2023年上半年華僑城A按行業劃分的業務營收情況（元）

數據來源：公司財報

在毛利雙降的背景下。2023年上半年，華僑城A實現歸母凈利潤虧損13.06億元，同比下降1328.19%，而去年同期則盈利1.05億元，由盈轉虧。其基本每股收益為-0.16元/股，加權平均凈資產收益率為-1.92%。

從半年報數據來看，資產減值損失、投資虧損以及財務費用劇增是華僑城A虧損的主要原因。

其中，上半年該公司確認的資產減值損失金額為4.43億元；同時，華僑城A因聯營公司虧損導致的投資虧損為0.91億元，較去年同期擴大33.82%；另外，由于費用化利息支出增加及利息收入減少，華僑城A報告期內的財務費用猛增161.19%至13.83億元。

截至2023年中期末，華僑城的有息負債總額為1343億元，其中短期借款及一年內到期非流動負債占比12%，有息負債率為33.90%，而同期萬科A的有息負債率為17.9%。

值得一提的是，8月30日午間，據阿里法拍平臺競買記錄顯示，深圳市鉅盛華股份有限公司（簡稱“寶能系”）所持有的3600萬股華僑城A股份被成功拍出，中信建投（601066.SH）以1.61億元拍得，折合每股價格約為4.47元。

“文旅+地產”模式不靈，因存貨減值遭監管關注

事實上，華僑城A“文旅+地產”模式的核心是，低價拿地之后，實施“文旅+地產”混合開發的造城模式，依靠植入成熟的文旅項目，帶動土地及地產項目增值。

對于這種模式，融創孫宏斌曾表示“如果融創不堅持做地產，那也就沒有錢做文旅”。其隱含的意思是，要靠文旅低價拿地，之后高價賣房子賺錢，然后再投入文旅項目的開發中。

但需要注意的是，華僑城地產包含兩個概念，一個是圍繞文旅項目的“旅游地產”，包括項目配套商業、酒店等，一個是與文旅項目毗鄰的住宅地產。

其單純的文旅門票營收在華僑城謀劃的“文旅+地產”萬億投資布局中，可謂杯水車薪。據Wind數據顯示，過去幾年，華僑城以門票為主的純文旅營收占比不足25%。

在房地產市場火熱的那些年，以共存地產項目“反哺”文旅自然不是問題，但面對新的地產形式，文旅業務高投資、長回報的特點逐漸顯現，低效益也暴露了出來。

據Wind數據顯示，2020年—2022年，華僑城A計提資產減值金額分別為8.49億元、21.24億元和127.05億元，三年合計計提了156.78億元。

特別是2022年，華僑城A計提資產減值127.05億元(主要集中在第四季度)，較2021年激增近5倍，其中房地產開發項目計提存貨跌價準備115.07億元，這直接導致了華僑城A在當年出現了上市15年來的首次年度虧損，全年歸母凈利潤虧損額為109.05億元。

而截止今年上半年，華僑城A達到可售標準的住宅存貨總量仍達到1940.89億元，在當期總資產中的比重依然高達48.99%。

對于公司大額資產減值計提情況。深交所先后在今年2月9日、4月22日向華僑城A發出關注函、年報問詢函，要求該公司詳細說明期內計提存貨跌價準備及資產減值損失的具體情況，并直問該公司是否存在集中在報告期計提大額資產減值的情形。

在回函中，華僑城A表示，公司按企業會計準則的要求，對2022年年末存貨按照成本與可變現凈值孰低計量，并進行了相應的會計處理。在可變現凈值測算過程中，重要假設及關鍵參數的選取標準及依據，與2021年相比不存在較大變化。

盡管華僑城A在回復函中強調減值是“合理合規”的，但在7月13日，該公司及相關人員還是收到了深圳證監局出具的行政監管措施決定書。

根據決定書內容，該公司在以前年度未充分評估部分存貨、在建工程、固定資產等資產存在的減值跡象，導致資產減值準備計提不及時、不充分；部分項目不同報告期未保持會計估計的一致性；部分項目存在存貨跌價準備測算依據不充分的情形，不符合相關規定。

同時，時任華僑城A董事長段先念、總經理王曉雯、時任財務負責人馮文紅被認為對上述問題負有主要責任，根據相關規定，對三人分別采取出具警示函的監管措施。

當然，華僑城A也在積極轉型，自去年4月保利集團原總經理張振高上任華僑城集團董事長、黨委書記后，華僑城A對“文旅+地產”業務組織架構進行了專業化分割，原文旅綜合業務由歡樂谷集團、酒店集團以及新成立的旅游發展集團等進行一業一企的“專業化”運營。

與此同時，該公司全力推動“一體兩翼三功能”新發展模式。日前，華僑城A董秘在投資者關系平臺上表示，“抓機遇、謀發展”是公司2023年工作的主旋律。公司將堅持穩中求進，聚焦高質量穩增長，深入貫徹“調整、改革、創新、提高、安全”總體方略，全力以赴推動主業經營整體好轉。