2024年1月12日，洋河股價正式跌穿100元關口，同時也擊穿了一些投資者的心理防線。

對于那些長期持有洋河股份的股民來說，可以列舉出無數個投資理由：例如公司營收規模長期穩居行業前三、ROE水平連續多年超過20%、估值水平處于歷史低位等等。即便是洋河的管理層，也對其自身抱有極大的期待：洋河董事長張聯東表示：“要實現企業從二次創業到二次騰飛再到二次跨越的‘雙增’，每年增長率需要不低于18.5%。”

然而，在洋河持續下跌的股價面前，這些似乎都變得蒼白無力。截至2024年1月29日，公司股價報收95.73元/股，與2021年1月6日的258.86元/股相比，跌幅超過60%；僅過去一年時間，洋河市值就蒸發超1400億元。

拋開近期A股市場低迷的因素，外界對洋河的持續性擔憂或在于：面對瀘州老窖、山西汾酒等競爭對手的追趕，洋河如何守住“行業老三”之位？以及在近年來業績增速放緩的背景下，洋河如何實現每年不低于18.5%的增長目標？

目前洋河的PE(TTM）不到14倍，創出2014年8月份以來的新低。股價及估值持續走低，很容易讓人聯想到公司的經營邏輯是否存在變動。

從去年的業績情況看，2023年前三季度洋河實現營收302.83億元，同比增長14.35%；歸母凈利潤102.03億元，同比增長12.47%；扣非凈利潤101.65億元，同比增長14.95%。

在“2023年經濟弱復蘇”的大背景下，洋河取得這份成績實屬不易，但總體來看是不及市場預期的。根據管理層的規劃，洋河2023年的經營目標是實現營收同比增長15%，即達到346.2億元。然而，前三季度營收為302.83億元，這意味著洋河需要在第四季度實現近20%的增長、43.37億元的營收才能達到目標。但在當下環境，洋河要取得爆發式增長有一定的難度。

從增速看，2023年前三季度洋河的營收和凈利潤增幅在二線酒企中基本屬于墊底，同期山西汾酒的營收、凈利潤增速分別為20.78%和32.68%、瀘州老窖為25.21%和28.58%。

另據三季報顯示，洋河2023第三季度實現營收84.10億元，增速由去年同期的18.37%降至11.03%，且為2021年以來新低；凈利潤23.41億元，增速由去年的40.45%大幅放緩至7.46%。

增速放緩只是表象，背后的癥結可能在于其核心競爭力的不足。

在品牌力方面，洋河以起源于隋唐時期的洋河大曲作為品牌支撐，以2003年開發的藍色經典系列作為銷售主力，在短短20多年間迅速做到了規模超300億的行業頭部企業，然而其品牌價值在市場廣泛認可上，仍然存在不少上升空間，原因在于前者在多年的發展中價值被逐步稀釋，后者品牌勢能積累不足，與茅臺、五糧液和山西汾酒、瀘州老窖等酒企相比，洋河的品牌力相對偏弱。

此外，近幾年洋河的品牌影響力也在不斷下滑，據胡潤研究院發布的《2023胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜》顯示，洋河的排名從上一年的第46位滑落至第52位，相比之下，貴州茅臺、五糧液、汾酒均躋身前十行列。

2023胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜-白酒榜單 圖源網絡

在產品力方面，洋河的夢9和“夢之藍·手工班”均為高端品類，不過與五糧液、國窖1573等品牌相比，市場認可度并不高；2019年上市的夢6+雖在800元的次高端價格帶形成了一定的規模優勢，但目前還不足以成為支撐洋河的“超級大單品”，且至今尚未擺脫古20（古井貢酒）和國緣V3（今世緣）的襲擾；而海之藍與天之藍系列在過去幾年面臨著產品老化的問題，近些年公司雖在努力推進產品的迭代升級，但要培育新的消費群體還需大量的時間和資源投入。

在渠道方面，洋河的話語權似乎也有所減弱。在白酒行業，合同負債是衡量企業未來經營情況的一個重要指標，表示的是經銷商預付款的情況，其增減可以反映經銷商的采購意愿。

從洋河的財報數據看，截至三季報，洋河的合同負債為55.16億元，較去年同期81.73億元下滑32.51%，較年初137.42億元下降59.86%。公司的解釋是：“主要系上年末預收經銷商貨款本期發貨符合收入確認條件結轉收入所致。”

不過在部分業內人士看來，合同負債的減少，往往意味著經銷商采購積極性下降，這背后要么是酒賣不動，經銷商必須先去庫存；要么是酒廠給的利潤太低了，經銷商沒有拿貨動力。

從市場流傳的消息來看，前者的可能性或許更大一些，據媒體發布的《洋河動銷交流紀要》顯示，洋河在2023年的目標銷售額實際完成了93%，整體銷售額有所增長，但動銷表現卻出現下滑。庫存方面也偏高，特別是海之藍系列的庫存接近4個月的銷量，而夢9系列的庫存相對較低。同時，洋河的動銷受到國緣品牌在江蘇地區快速增長的影響，市場競爭壓力增大。

在白酒行業，“動銷”指的是白酒產品到達終端的順暢程度。消費者需求下滑、渠道受阻、庫存積壓，均可能導致產品出現“動銷不暢”，進而影響企業業績。

海通國際在研報中指出，“23Q3公司營收增速達11%，較前兩季度略有放緩，一方面來自于外界行業影響，江蘇省內競爭更為激烈，商務、團購消費恢復不及預期，另一方面也源于公司主動降速。”2023年8月的投資者調研活動中，洋河管理層透露，當年洋河持續采取了大量促動銷、去庫存的工作措施，“今年（2023年）以來，根據市場環境變化和公司整體策略，對海之藍、夢6+等產品進行了管控。”

“要實現白酒行業‘十四五’規劃，每年15%的增長率是不夠的。”在2023年的股東大會上，張聯東慷慨激昂：“要實現企業從二次創業到二次騰飛再到二次跨越的‘雙增’，每年增長率需要不低于18.5%。”

放在3年前，他確實有說這個話的底氣。

2021年初，張聯東接替王耀成為洋河的掌門人，甫一上任，隨即開啟了一系列大刀闊斧的改革，帶領洋河進入“二次創業”時代。

人事治理層面，張聯東先是上調了全體基層員工的薪資，隨后對 5100名中高層核心骨干實施股權激勵計劃，同時對組織架構進行調整，將原有的20多個大區調整成為61個事業部，年輕的高學歷人員提拔至副科級分公司經理職務，有效調動了管理層與基層員工的積極性。

值得一提的是，張聯東上任以來，洋河核心管理層歷經了一場大換血，從2022年，副總裁傅宏兵到齡退休、董事周新虎因年齡問題離任、董事叢學年因個人原因辭職，到2023年，執行總裁劉化霜辭職、林青和鄭步軍因工作調整辭任副總裁職務。2023年底，洋河新的“領導班子”正式就位，范曉路、陳太松、張學謙、宋志敏這4位洋河“老人”上任成為公司副總裁。

在產品端，張聯東提出了“雙名酒、多品牌、多品類”的發展戰略，并在這一戰略框架下聚焦“高端化”的發展路線。具體來看，自其上任以來，洋河對“海天夢”以及雙溝、貴酒等系列產品進行全面升級，2022年推出夢之藍手工班（大師）、貴酒世家等高端白酒，2023年加大對夢9、手工班高端產品的市場拓展力度，逐步擴大高端產品在營收中的占比。與此同時，為進一步強化夢6+的核心戰略地位，洋河于2021-2023年上半年期間累計梳理淘汰1143個SKU，實現產品迭代與淘汰的動態平衡。

在渠道端，在張聯東上任之前，時任洋河常務副總裁的劉化霜就已對經銷渠道做出調整：將原來深度分銷模式下的“多商并存”體系，轉變為“一商為主，多商配稱”的新體系，即一個地區由一個大經銷商主導，輔以多個優質渠道商，精簡經銷商數量，增厚渠道利潤；并將原本以銷量為主的剛性考核改為更人性化的柔性考核。張上任后，進一步提出了“親商、安商、扶商、富商”的理念，并主導推出“1320戰略”，具體包括落實一個商學院平臺、落地三大精細化工程、落細二十條惠商性措施等等。張聯東強調：“要讓洋河的經銷商，成為這個行業最令人羨慕的經銷商。”

回過頭去看，張聯東上任的時間點，正值洋河面臨深度調整和戰略轉型的關鍵時刻，多少帶有些臨危受命的意味。財報顯示，2019年和2020年，洋河營收分別同比下滑4.28%和8.76%，而更早之前，公司產品老化、高端化進展不利、廠商關系惡化、增速落后于行業發展等問題不斷顯現。

盡管眼下洋河的癥結尚未完全消除，但從某些層面來看，這場改革還算是比較成功：業績方面，2021年、2022年，公司營收同比增長20.14%、18.76%，扭轉了過去兩年營收增速連續下滑的頹勢；從產品結構看，2023年上半年，洋河中高端酒實現營收190.51億元，同比增長17.6%，占總營收比重為88.79%，2019年這一比例為85.76%。產品結構的上移也進一步推動了毛利率的提升：2019年至2023年三季度，洋河毛利率從71.35%上升至75.77%。

經銷商方面，由于此前的營銷體系調整，洋河的經銷商數量從2019年的11351家減少至2021年的8142家，2022年才重回增長，全年凈增加經銷商96家，截至2023年上半年，洋河經銷商數量為8461家，在20家白酒上市企業中排名第二，僅次于老白干酒。

雖然洋河的“二次創業”已取得一定成效，但眼下張聯東還不到松一口氣的時候。

2024年伊始，洋河股權糾紛之事鬧得沸沸揚揚，曾經的管理層或面臨股權追繳，部分投資者擔憂該事件將影響公司的經營管理，進而引發資本市場動蕩。現在靴子還未落地，對洋河而言是一個潛在的隱患。

除了內部的股權遺留問題外，洋河還面臨著外部的多重壓力。

從宏觀層面看，白酒行業仍處于調整周期。在供給端，根據統計局數據顯示，白酒產量自2016年見頂后一路下滑，從當年的1358 萬千升降至2022年的671 萬千升，幾乎腰斬。在需求端，由于居民購買力下滑，過去一年白酒市場面臨著庫存積壓、價格倒掛、行業分化等諸多困境。

洋河的庫存危機也暫未解除。過去幾年的財報數據顯示，2019-2022年，洋河存貨金額從144.33億元攀升至177.29億元。截至2023年9月末，洋河的存貨為164.91億元，雖較年初時有所下降，但與上一年同期相比，仍增長了1.79%。此外，洋河在行業內的庫存水平也明顯高于其他主要競爭對手，2023年三季度同期，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的庫存分別為409.9億元、156.27億元、102.76億元、110.09億元。

在此背景下，且不說未來如何實現不低于18.5%的增長目標，能否守住“行業老三”之位，也是洋河接下來需要面臨的一大挑戰。

最近幾年，洋河在營收和凈利潤增速方面顯著落后于山西汾酒和瀘州老窖，2023年前三季度，洋河在歸母凈利潤層面甚至被營收規模排行老四的瀘州老窖趕超，部分投資者擔心：洋河丟掉“老三”席位，只是時間問題。

想要破局，就需要明白自己與對手之間的“差距”。

過去5年，瀘州老窖的歸母凈利潤增速基本維持在30%左右，這主要得益于其高端產品占比快速提升。數據顯示，2019-2022年，瀘州老窖的中高檔酒營收從123.45億元增長至221.33億元，營收占比從78.05%提升至88.1%，2023年上半年，這一比例進一步提升至89.02%，營收為129.9億元。反映在報表端，瀘州老窖的毛利率從2019年的80.62%上升至2023年前三季度的88.45%。可以看到，無論是中高檔酒的營收增速、占比提升速度，還是毛利率的增長，瀘州老窖都明顯高于洋河股份。這意味著，在產品結構優化上，洋河還有很大的進步空間。

山西汾酒近幾年盈利的快速提升亦離不開高端化布局，數據顯示，2023年三季度，山西汾酒130元以上的中高價酒類產品實現銷售收入約197.92億元，占總營收比例為74.41%，而2019年時汾酒中高端產品銷售占比首次突破60%。

當然，汾酒營收規模的高速增長更多還是依賴于全國化戰略的成功推進。2019年山西汾酒以山西為主場，積極向省外市場進軍，同年其省外收入同比增加47.65%至59.60億元，占比為50.75%，首次超過省內營收。到了2022年，汾酒省外收入增長至160.04億，占比提升至61.46%。

至于洋河，早在2012年，公司就提出了“新江蘇市場”戰略，以“廠家入駐經銷商”模式大舉開拓周邊市場。在此激勵下，洋河股份省外市場占比從2013年的36.01%一路升至2018年的48.98%。2019年，洋河省外收入占比首次超越省內，達到52.39%，收入約為121.15億元，但在這之后，洋河的省外擴張速度明顯放緩，2022年其省外收入與汾酒接近，為161.79億，占比為53.74%，僅提升一個多點，似乎遇到了瓶頸。

洋河全國化進程緩慢，很大一部分因素還是源于其產品核心競爭力的問題，在省外，高端市場由茅臺，五糧液，瀘州老窖等品牌牢牢把控，在中、低端市場也面臨全國性名酒和區域性品牌的圍剿。此外，近幾年洋河在省內的市場份額也遭到了江蘇本地品牌今世緣以及其他白酒企業的蠶食，據有關數據顯示，2019年-2022年，洋河在江蘇省內的市場占有率由36%大幅下滑至23.8%。