出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

10月27日，寧德時代又交出了一份優異的財報。2021年前3季度，公司收入733.62億，同比增長133%，凈利潤77.51億，同比增長131%，在原材料成本上漲的情況下，毛利率還能較上年同期增長0.1個百分點，充分體現了寧德時代規模優勢帶來的益處以及產業鏈中的地位。

但季報披露前，寧德時代還拋出了一份股權激勵計劃，與公司所處的行業發展趨勢及當下的收入增速相比，“4年6200億收入”考核標準則顯得十分保守且不具有難度。寧德時代制定了一個利于員工的收入目標，對13萬多小股東而言是否公平？2021年公司的凈利潤預計將首次突破百億，當下就足以撐起1.4萬億市值？

4年收入6200億，似乎對“寧王”無難度

10月26日，寧德時代拋出一份股權激勵計劃，擬授予股票數量為516.1萬份，約占總股本0.22%，其中首次授予413.6萬份，首次授予股票期權的行權價格為612.08元/股（份），授予價格為306.04元/股。

這份股權激勵計劃定下的考核標準，與當下寧德時代的增長態勢相比，可以說是十分寬松。首先，寧德時代只對收入進行考核，沒有對利潤進行考核。其次，考慮到新能源汽車的發展趨勢，寧德時代對收入的增長只有25%要求較低。

根據寧德時代設置的考核標準，2021年公司收入需不低于1050億，2022年到2024年，公司的累計收入分別不低于2400億、4100億、6200億。按照最低的考核標準，2021年到2024年，寧德時代這批股權激勵的行權條件為收入分別不低于1050億、1350億、1700億、2100億，每年的收入增速只需要維持在25%左右。而2016到2020年間，寧德時代的收入從149億增長到503億，年復合增長率為35.6%，僅2020年的收入增速低于10%。

但2021年，受政策引導、廠商宣傳、用戶口碑等因素的影響，消費者對新能源汽車的觀念正在發生轉變，汽車電動化的趨勢似乎已經變得勢不可擋。

近日，中國工業和信息化部裝備工業一司司長王衛明表示，自2020年11月《新能源汽車產業發展規劃(2020-2035)》印發以來，中國汽車產業電動化快速滲透。2021年前9個月，中國新能源汽車累計產銷量分別達到216.6萬輛和215.7萬輛，增速分別為180%和190%，累計市場滲透率達到11.6%。

受下游新能源車的需求刺激，動力電池的產量和裝機量隨之增長。2021年前9個月，我國動力電池產量累計為134.7GWh，同比增長195%；動力電池裝機量為92.0GWh，同比增長169%。

作為國內乃至全球最大的動力電池廠商，寧德時代的業績同樣在翻倍增長。2021年前3季度，寧德時代收入733.62億，同比增長132.73%，已經超過2020年全年的收入。通常，下半年市場規模大于上半年，2021年全年達到1050億收入較為輕松。

2022年到2024年，寧德時代的動力電池產能將進一步釋放，公司業績有望繼續保持高增長。根據萬聯證券的研報，其預計2021年到2023年，寧德時代營收分別可達1172億、1854億和2741億。

與券商的預測對比，寧德時代的股權激勵考核標準明顯偏于保守，甚至是沒有難度。未來3年只需要保持25%的收入增速，參與股權激勵的員工就可以獲得翻倍的收益。即便是為了留住人才，寧德時代的做法對廣大的小股東來說合適嗎？

新能源史上最大規模定增，被監管質疑過度融資

近期，寧德時代市值不斷創下新高，但更受市場關注的是其582億元定增計劃，被稱為新能源史上最大定增。為此，9月30日，深交所向寧德時代發出問詢函，質疑其是否存在“過度融資的情形”。

對此，寧德時代表示，在新能源行業持續增長的背景下，未來產能建設資金需求較大，產業鏈投資是公司保障及促進業務發展的必要方式，現有資金無法完全滿足未來業務發展需要。考慮到公司新增電池產能建設及實施等一系列流程，周期較長，因此需進行前瞻性布局。

根據寧德時代已公告的擴產規劃，預計公司規劃總產能（含合資產能）約770GWh，權益產能約700GWh。截至2021年6月末，公司年化產能131GWh，在建92.5GWh，下半年新產能有望釋放；上半年公司動力電池及儲能系統產量60.34GWh，產能利用率高達92.2%。

2020年，全球動力及儲能電池出貨量為213GWh，根據GGII數據，預計到2025年，全球動力及儲能電池出貨量將達到1516GWh，大約是5年7倍的市場空間。

寧德時代作為動力電池領域龍頭，其逼近100%的產能利用率，顯然無法滿足高速發展的動力電池行業，擴產成為了必選項。

寧德時代的582億定增，除補充93億元流動資金外，將主要用于福鼎、肇慶、常州、寧德四大基地投建5個項目動力及儲能電池項目建設，合計137GWh，此外還包括30GWh儲能電柜、部分PACK電線、70億元新技術研發。

除了擴大產能，寧德時代還在向鋰離子電池的上游鋰礦擴張。

9月28日，寧德時代參股公司將出資2.4億美元(約合15.52億元人民幣)入股位于非洲剛果(金)的鋰礦項目Manono。Manono項目是世界上最大的鋰資源項目之一，推測鋰資源儲量達4億噸。

9月29日， 加拿大鋰業公司Millennial Lithium Corp表示，寧德時代已同意以3.77億加元(約合19.2億元人民幣)的價格收購該公司，Millennial公司在阿根廷擁有兩處世界級鋰鹽湖項目。此前7月，贛鋒鋰業曾宣布以不超過3.53億加元的對價收購Millennial，寧德時代的舉動相當于在贛鋒鋰業的口中奪食。為此，寧德時代還將向贛鋒鋰業補償1000萬美元違約金。

向上布局關鍵原材料，保障供應及降低原材料價格波動的影響，向下擴大規模效應，提高市場占有率，將會成為寧德時代的商業護城河。

毛利率高于同行，百億利潤能撐起1.4萬億市值？

根據前瞻經濟學人的數據，2020年中國動力鋰電池市場中，寧德時代以50%的市占率排在第一。與億緯鋰能、國軒高科、孚能科技等動力電池生產商相比，寧德時代的規模優勢使其在產業鏈中的話語權較強，無論是收入增速還是毛利率，均高于同行。

2021年上半年，寧德時代動力電池收入304.51億，同比增長125.94%。同期，億緯鋰能的鋰離子電池收入為57.06億，同比增長125.60%；國軒高科的動力電池收入為30.89億，同比增長37.82%。無論是收入規模還是增速，寧德時代都要高于億緯鋰能和國軒高科。

毛利率方面，2021年前3季度，寧德時代毛利率27.51%，同比增長0.1個百分點。毛利率增長雖然不明顯，但與同行相比，也具有明顯優勢。

根據半年報數據，受制于原材料成本上漲，寧德時代動力電池毛利率有所承壓。2021年上半年，高速動力電池毛利率為23%，同比下滑3.5個百分點；但儲能電池毛利率達36.6%，同比增長12個百分點，平滑了公司的毛利率曲線。

以半年報數據做對比，2021年上半年，國軒高科動力電池毛利率為19.27%，同比下降6.09個百分點；億緯鋰能鋰離子電池毛利率為22.95%，同比下降1.31個百分點。毛利率下滑更大的孚能科技，2021年上半年毛利率僅為5.28%，同比下降21.86個百分點。孚能科技對此解釋稱，公司上半年毛利率下降幅度大于行業平均水平，主要是公司目前產能規模較小，在供應鏈方面規模效應不顯著。

動力電池外，儲能或許有望成為寧德時代的“第二曲線”。2021年上半年，寧德時代儲能業務收入46.93億，同比增長727%。近期，寧德時代又與多家央企建立合作，如三峽集團、中國華電集團有限公司、國家能源投資集團有限責任公司簽署戰略合作協議，將在新能源產業發展、智慧能源建設、儲能技術與標準體系建設、國際業務拓展等方面深化合作。

寧德時代的業務在“雙碳”時代有著遠大的前景，凈利潤翻倍增長。但是，百億利潤的寧德時代想要撐起1.4萬億市值，恐怕還需要時間讓利潤加速奔跑。