出品|公司研究室地產組

文|曲奇

地產行業是一個永續性行業，不過現在是行業的寒冬期。近期，地產公司不斷發布2021年年報，各家地產商也談到對2022年的看法。央企招商蛇口認為，2021年很難，2022年也不輕松，但民營地產商旭輝控股卻認為自己已經走過了黎明前最黑暗的時光。

2021年，旭輝控股收入增長50%，歸母凈利潤卻下滑5.2%。過去幾年，旭輝通過合作操盤的模式實現了規模快速增長，其代價是公司權益占比下降。如今，公司董事會主席林中表示，旭輝要穿新鞋走新路，提高權益占比及利潤。“虛胖”的旭輝想要務實了。

01“虛胖”旭輝未提銷售目標

2021年，地產行業很難，旭輝控股董事會主席林中將其總結成“銷售難、融資難、回款難”。

就旭輝的情況而言，2021年公司銷售端的表現確實不太理想。2021年初，旭輝較為樂觀的將銷售目標定在2650億，增速約為15%，與2020年增速基本持平。但實際上，旭輝全年銷售額僅為2473億，同比增長 7.1%，目標完成率93.3%。

3月24日的業績會上，被問到2022年銷售目標時，旭輝沒有給出具體的數字。林中表示，旭輝2022年大概有3600億可銷售貨值，公司目標是保持權益銷售額穩定，而不是只關注一個表面銷售額的大小。

與2017年相比，林中這番表態明顯變得務實了許多。2017年，剛突破千億銷售額的旭輝就表示，未來五年保持復合增長率40%的增速，向3000億元銷售規模進軍。若按當年的規劃，旭輝2022年的目標應該是3000億。然而，由于宏觀環境的變化，旭輝想要突破3000億大關大概要往后推遲幾年。

雖然沒提銷售目標，不過林中的話里有一個重點，那就是保持權益銷售額穩定。過去幾年的快速擴張中，旭輝頗有“虛胖”之嫌，通過跟其他地產商合作拿地開發，讓總銷售規模實現了大幅增長，但公司權益銷售占比卻在下降。

根據旭輝的年報，2014年到2017年，旭輝權益銷售額分別為163.9億、202.9億、291.9億和550億，權益占比卻分別為77%、67%、55%和53%，逐年下降。2018年之后，旭輝的權益比有所回升。根據克而瑞數據，2018年到2021年，旭輝權益銷售比分別為56.7%、57.3%、58%、59%。

林中在業績會上表示，旭輝已經做了一個徹底的改變，穿新鞋走新路。未來幾年，旭輝會大幅度提高權益銷售額比重，最終關心權益銷售背后旭輝銷售的含金量、旭輝銷售的利潤。盡管旭輝想要掉頭，但合作開發的模式在2021年已經遇到了一些麻煩，也引起了機構的擔憂。

02與出險房企合作被瑞銀看空

3月14日，瑞銀國際發布報告稱，旭輝的信用風險可能會受其合作的民營開發商影響，將旭輝控股股票的評級由“買入”調整至“中性”。

瑞銀指出，旭輝80%的項目屬于非全資持有，這些項目中，約有38%是與其他民營房企合作開發的。瑞銀根據債務安全性將民營房企分為3類，旭輝與已經違約或者高違約風險房企房企合作的項目約占5%；有未償付債券的房企約占18%；沒有債券的房企約占15%。

瑞銀認為，旭輝有兩個選擇，一是任由風險蔓延；二是收購5%高風險合作方的項目持股降低風險，為此要付出100億元代價。如果將收購范圍擴大至大型非國有企業和金融機構合作的項目，旭輝要付出的現金代價是570億元，相當于公司2021年銷售額的23%。

3月16日，旭輝對瑞銀這份看空報告進行了回應。旭輝稱，根據內部統計，涉及發生債務展期合作方的合作項目共21個，占旭輝總項目的占比不到5%，旭輝的平均股比約30%。這21個項目中，已交付、無融資的尾盤項目14個，其余7個項目的銷售和回款工作均正常有序展開，未來不排除采用并購形式化解項目風險。

在業績會，旭輝華北區集團總裁董毅表示，整個華北大概有30個主力在售在建項目，現在股東方出現風險的項目一共有3個，分別是北京密云項目、天津云湖項目、天津九和府項目。

北京密云項目的合作方是花樣年控股，董毅表示，從花樣年2021年10月4日公告有風險，到11月25日工商轉股完畢，旭輝用了50天時間完成處置，花樣年折價退出獲取現金流，旭輝獲得更大的利潤空間，項目層面沒有受到任何影響。

天津云湖項目的3個股東分別是旭輝、碧桂園以及出了風險的世茂。董毅稱，這是一個尾盤項目沒有太大風險。其表示，該項目銷售超過了90%，項目股東的本金已經全部收回，項目開發貸有息負債已全部償還完畢，一期已經竣備，現在看今年二期竣備也沒有太大風險，賬面資金足夠保證工程款的支付。

至于天津九和府項目，該項目有4個股東，平安不動產持股39%、中海地產持股25%，旭輝和出了風險的正榮地產分別持股18%。董毅稱，該項目現在約有2.1億元貨幣資金可完全用于歸還貸款。不過，該項目今年有2.5億貸款要還。

盡管旭輝認為合作項目的風險可控，但這樣的風險仍然不可輕視。

03表外負債風險相對可控

2021年，旭輝收入1078.4億，同比增長50.2%，毛利率19.3%，同比下降2.4個百分點，歸母凈利潤76.1億，同比下降5.2%。

對于毛利率和歸母凈利潤拐點，旭輝控股CFO楊欣認為，2021年第四季度開始，集中供地釋放了積極的信號，整體局勢已經得到比較明顯的扭轉，各地在集中供地時給開發商留出了合理的利潤空間，預計2022年、2023年將恢復增長。

旭輝合作開發模式的另一個弊病在于，歸母股東利潤下滑，但少數股東利潤增長。2021年，旭輝少數股東凈利潤46.0億，同比增長26.7%。

2017年末到2021年末，旭輝少數股東權益從95.2億增長至634.9億，歸母股東權益僅從247.5億增長至419.9億。4年間，少數股東權益增長5.7倍，歸母股東權益僅增長0.7倍。

2017年到2021年，旭輝少數股東凈利潤從13.2億增長至46.0億，歸母股東凈利潤從48.3億增長至76.1億。顯然，少數股東所獲的收益與其權益相比是極不相符的，這也是旭輝被認為存在“明股實債”的原因之一。

瑞銀下調了旭輝的評級，卻也表示旭輝的表外債務比其他民營開發商要少，認為旭輝不會有嚴重的信用風險。對于表外負債的質疑，旭輝表示，公司在手項目的并表比例約56%。截至2021末表外負債203.92億元，且從來沒有為合作方提供超額擔保。

在“三道紅線”這個硬性指標上，2021年末，旭輝控股凈負債率為62.8%，現金短債比2.6倍，剔除預收款后凈資產負債率 69.7%，屬于綠檔房企。

對于旭輝在這一輪調控中存活下來的原因，林中認為主要是2017年之后，旭輝就沒有加杠桿，沒有大幅度增加負債。對于凈負債率，林中希望未來可以對標優秀的香港房企，凈負債率每年下降，用8到10年時間降到30%。

林中認為旭輝已經走過了地產行業黎明前最黑暗的階段，盡管2022年對地產行業的監管會有些許放松，但并不意味著企業可以輕松度過2022年，可能林中還是偏向樂觀了。