出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

從2月18日消息公告，五糧液（000858.SZ）新掌門曾從欽走馬上任已3個月。期間，在與機構交流時，他坦言：“一張藍圖繪到底”，五糧液將持續補短板、拉長板、升級新動能。不過，隨著2021年年報與2022年一季報的聯袂發布，市場投資者發現，僅就補短板而言，這段時間，五糧液做得似乎不盡人意。

01業績縱向看兩位數增長，橫向比在TOP5白酒中墊底

在川酒六朵金花中，名氣最大的無疑是五糧液，瀘州老窖（000568.SZ）雖然也不錯，但無論是營收還是凈利潤規模，與五糧液都不在一個量級上。財報顯示，2021年，五糧液營業總收入662.1億，同比增長15.51%；扣非凈利潤233.3億，同比增長16.67%。

2017年至今，五糧液營收與扣非凈利潤已連續5年實現雙位數增長。應該說，在營收規模超過300億后，能有這樣的業績，公司的表現還是可圈可點的。不過，這是五糧液自身的縱向對比，如果將其與同行橫向對比，這個成績就不那么光鮮了。

數據顯示，在TOP5白酒公司里，五糧液的營收與扣非凈利潤增速，2021年僅比貴州茅臺（600519.SH）高，但遠遠不如其余3家，以營收為例，洋河股份（002304.SZ）同期增長20.14%，瀘州老窖23.96%，山西汾酒（600809.SH）42.75%。

2022年一季度，五糧液實現營收275.48億元，同比增長13.25%；實現扣非凈利108.4億元，同比增長16.35%。雖然依然保持兩位數增長，但與TOP5白酒公司中其他公司的增速差距進一步拉大，甚至還被貴州茅臺反超，同期，貴州茅臺營收同比增長18.25%，扣非凈利潤同比增長23.43%。

簡而言之，2022年一季度業績，五糧液的增速在TOP5白酒中是墊底的。對于講究開門紅的中國企業來說，在曾從欽走馬上任的首季，五糧液的表現可謂不盡人意。事后分析原因，由于有營收上千億的貴州茅臺在前，再拿營收規模說事，顯然是說不過去的；也不能總拿新冠疫情做擋箭牌，畢竟，其他白酒頭部公司同樣面臨疫情挑戰。

02應收占比長期超過營收1/3，TOP7白酒公司中唯一一家

事實上，除了營收與凈利潤增速墊底，公司研究室注意到，五糧液還有一個痼疾，那就是資產負債表的流動資產中，長期存在巨額應收票據、應收賬款及應收賬款融資。

財報顯示，2017-2021年間，五糧液每年都有上百億應收票據及應收賬款。公司研究室粗略計算了一下，僅以應收票據、應收賬款、應收賬款融資這3項加起來，其占流動資產比例分別為：17.86 %、 20.82 %、 18.87%、 20.15%、 20.94% 。也就是說，5年來，五糧液流動資產中接近1/5屬于應收款項。

人們印象中，頭部白酒公司現金流很好，營收多是真金白銀，甚至不打款不發貨，但五糧液的財務現狀顯然不是這樣。從營收占比看，2017-2021年間，五糧液應收款項占總營收比例分別為37.43%、 40.62 %、 36.37%、 36.00 %、 38.61%。也就是說，5年間，五糧液營收中超過1/3是應收款項。

在百億規模的白酒公司中，以2021年年報為例，應收賬款占總營收比例這個數據：貴州茅臺為0%，沒有應收款；順鑫農業（000860.SZ）2.94%，洋河3.50%、古井貢酒（000596.SZ）4.08%、山西汾酒22.10%、瀘州老窖為23.06%。與上述6家相比，五糧液38.61%占比，確實偏高。

一位業內人士在計算了相關數據后表示，“五糧液的月均營業收入=662/12=55億元， 所以五糧液的應收款項大致相當于4個月的收入，一年12個月，相當于四個月在收這個東西？是不是公司的競爭力不太夠了呢？”

03一季度應收票據增加44.3億，原因或在于經銷商過于強勢

進入2022年后，一季報顯示，五糧液應收款項占比高企的現狀并沒有改善，應收票據比2021年底增加了44.3億，應收款項融資也增加11.61億。與此同時，其他白酒頭部公司，相應款項卻大幅減少，比如，瀘州老窖應收款融資較2021年底減少21.16億，山西汾酒應收款項融資減少17.03億。

5年來，五糧液每年都有上百億應收票據及應收款，其他頭部白酒相對較低甚至沒有，這是否說明五糧液動銷不暢，經銷商長期以票據買單，從而給公司流動資產埋下隱患呢？一家機構分析師告訴公司研究室，市場確實存在這方面的擔憂。他說，五糧液之所以存在這個問題，一是經銷商的話語權比較強；二要看一下應收賬款的結構和質量，五糧液應收中有很大比例是銀行承諾匯票，質量是很高的，如果是商業承兌，那出現壞賬的幾率就比較高，因此，五糧液這方面的問題確實存在，但程度可能還好。

白酒營銷專家蔡學飛則傾向于認為,像五糧液這樣的全產品系列品牌，除了普五還有大量的系列與分支產品，這兩年疫情下，公司可能有意放大了經銷商的承兌額度，對于一些相對來說比較困難的經銷商給予了一定的授信支持，所以帶來了應收賬款以及票據的增加。

業內人士認為，巨額應收票據及應收款的長期存在，已成為五糧液資產結構中的一個隱患。這或許才是曾從欽上任后真正需要重視的一個“短板”。

04一季度現金流凈額-34億，提價上不去或因為市場不認可

2022年一季度，五糧液經營活動產生的現金流量凈額為-34.01億元。除了繳納稅費影響，還在于期間銷售商品、提供勞務收到的現金偏少。財報顯示，一季度五糧液銷售商品、提供勞務收到的現金僅137.4億元，較2021年同期銳減73.3億，收現比不過0.5，遠低于1左右的正常水平。同期，瀘州老窖的收現比為1.19，貴州茅臺為0.95，山西汾酒為0.84，洋河股份為0.61，均強于五糧液。

業內人士認為，這一現象背后，或因為經銷商趕在五糧液提價前大筆壓貨導致。有消息稱，元旦春節期間，部分白酒廠家動銷不暢。又有報道稱，趕在元春旺季提價的五糧液，終端售價似乎不盡人意。上述機構分析師表示，五糧液提價上不去，是因為五糧液的高端酒儲存時間短，只存儲一年就上市，市場不太認可這種做法。

從曾從欽2月18日走馬上任開始，到2022年5月24日收盤，數據顯示，這期間五糧液總市值下跌1647.13億。而從2022年元旦至今，公司總市值蒸發2565.61億；而從更長一段時間看，比如2021年2月—2022年4月底，五糧液總市值跌幅在TOP5白酒中排名第一。

以往，不少投資者困惑，五糧液品牌美譽度知名度均不錯，為何股價總是上不去？巨額應收票據及應收賬款的長期存在，應該是市場特別是機構投資者的擔憂之一。這背后，有點“尾大不掉”的經銷商體系，或許是一條很重要的原因。有業內人士坦言，五糧液比較大的問題是治理結構。果真如此，曾從欽未來面臨的挑戰或許更大。