文|小魔丸

來源|博望財經(jīng)

行業(yè)的原罪，正在壓垮雍禾醫(yī)療。

日前，在港上市的的植發(fā)第一股雍禾醫(yī)療發(fā)布2022年中期業(yè)績。上半年，雍禾營收7.48億，同比下降29%，歸屬母公司凈利潤1725萬元，同比下降56%。

2021年末雍禾醫(yī)療憑借著年輕人的脫發(fā)焦慮，年入21億元順利登陸港股，成為萬眾矚目的“植發(fā)第一股”。然而還不到一年，雍禾醫(yī)療的營收、凈利雙雙下降的同時，股價也早已“腰斬”。

焦慮的不僅僅是脫發(fā)的年輕人，還有在資本市場苦苦“掙扎”的雍禾醫(yī)療。

01

資本之殤：低壁壘與低復(fù)購

如果了解深入，資本只會對植發(fā) “繞道而行”。原因正在于植發(fā)行業(yè)自身的兩個特點：低行業(yè)壁壘與低復(fù)購率。

相比于橫向的眼科、牙科、醫(yī)美等項目而言，植發(fā)在重要性偏低的同時只能算得上是一門“技術(shù)活”。根據(jù)中國整形美容協(xié)會2021年發(fā)布的《毛發(fā)移植規(guī)范》團體標準，植發(fā)主要分為毛囊提取和種植兩個維度。屬于操作過程不復(fù)雜，技術(shù)難度和風(fēng)險不大的一級美容外科項目。

而從醫(yī)護人員培訓(xùn)周期來看，植發(fā)醫(yī)生培訓(xùn)周期僅需4-6個月，對于正規(guī)醫(yī)美醫(yī)師來說，植發(fā)的時間一般需要3-5個小時，一次大概移植3000-5000個毛囊，工作極為枯燥，所以部分植發(fā)機構(gòu)在種發(fā)環(huán)節(jié)采用護士種植。

從雍禾醫(yī)療2022年度中期財務(wù)報告來看，護士人數(shù)是醫(yī)生的近3倍。而這還是連續(xù)1年來醫(yī)生有所增加，護士數(shù)量明顯減少之后的結(jié)果。

在未上市的2018年和2020年，雍禾醫(yī)療青島、南昌分公司還曾分別因涉嫌無證行醫(yī)被處以行政處罰。

重新?lián)碛小胺植季鶆颉钡念^發(fā)需要花多少錢？

新華社曾報道，植發(fā)價格高低不一，但收取費用按照一個毛囊為單位，多在10-20元。如果以常規(guī)移植3000-5000個毛囊計算，價格就到了昂貴的3萬至10萬元。

根據(jù)雍禾醫(yī)療2022年中報印證，植發(fā)患者的平均消費也達到了26000逾元。

2019年，《中國人頭健康白皮書》數(shù)據(jù)顯示，我國脫發(fā)人數(shù)超過了2.5億人，幾乎每6人中就有1人脫發(fā)。這常常被用來彰顯植發(fā)行業(yè)的需求廣闊，但實際上，脫發(fā)分為7個等級，只有6-7級的脫發(fā)嚴重階段才需要進行植發(fā)手術(shù)。

高昂的植發(fā)費用注定了選擇植發(fā)人群的稀少，而植發(fā)自身也有著“一次性買賣”的天然低復(fù)購缺陷：一旦種植成功，客戶不再為“發(fā)”擔(dān)憂；而種植不成功，客戶大概率上也會自然流失。

而據(jù)雍禾醫(yī)療2022年中報數(shù)據(jù)顯示，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)依然是公司的主要收入來源。

極低的行業(yè)壁壘，加劇的市場競爭；植發(fā)本身自帶的天然低復(fù)購率，兩個足以讓資本“望而卻步”的植發(fā)行業(yè)原罪，在疫情加持之下，為雍禾醫(yī)療的業(yè)績帶來了雙重考驗。

02

高毛利低凈利，研發(fā)與銷售背后的“剪刀差”

據(jù)雍禾醫(yī)療2022年中報顯示，與營業(yè)收入一同降低的還有各項業(yè)務(wù)的毛利率。

雍禾醫(yī)療自上市起，就憑高達近75%的毛利率羨煞旁人，要知道， “只搬運不生產(chǎn)”的農(nóng)夫山泉毛利率也只有60%。

但是顯然，如此高的毛利率在當下“行不通了”。2022年雍禾醫(yī)療植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的毛利率凈降8.1%;醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的毛利率凈降12.8%；總體業(yè)務(wù)毛利率凈降9.4%。

如果說營收下降可能是疫情對營業(yè)時間的客觀沖擊，那么毛利率下降背后情況似乎不容樂觀。根據(jù)2022年雍禾醫(yī)療中報顯示，毛利率下降的主要原因來自于新冠疫情導(dǎo)致部分醫(yī)療機構(gòu)暫停營業(yè)或限制客流，而租金與醫(yī)護薪資等固定營運成本分攤所致。

固定營運成本分攤導(dǎo)致的毛利率明顯下降，似乎說明了當下雍禾醫(yī)療的擴張超過了維持往日利潤的限度。而2022年，雍禾醫(yī)療在新一線城市新增2個植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)，在三線城市的布局多了3個植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)。

與去年同期相比，雍禾醫(yī)療服務(wù)的患者總?cè)藬?shù)卻由7.69萬人下降至5.9萬人，減少人數(shù)足有23.3%。

如果說毛利率仍維持在60%以上，還算在暴利行業(yè)，而雍禾醫(yī)療2022年上半年度的凈利率僅為2.3%，如何也稱不上“暴利”二字。

其實，早在2021年末雍禾醫(yī)療上市之時就因毛利率高達75%而凈利率不足10%廣受詬病。

這么賺錢的“植發(fā)”行業(yè)，把錢都花哪去了？

2021、2022同期由毛利到凈利的數(shù)據(jù)如下圖所示，占毛利之后費用最高的一項即為銷售及營銷開支。2021年銷售與營銷開支占了雍禾醫(yī)療毛利的74.53%，而到了疫情更為嚴重的2022年更是達到了80.80%。

可以這么說，雍禾醫(yī)療在禿頭患者中賺的錢都花在了尋找禿頭患者的路上。而與此作為對比的則是研發(fā)開支的捉襟見肘。

2021年研發(fā)支出僅占毛利的0.79%，2022年這個數(shù)字倒是有所增長，但仍僅有1.80%。歸根結(jié)底，雍禾醫(yī)療的財務(wù)狀況仍然顯示出低行業(yè)壁壘與行業(yè)天然低復(fù)購率帶來的“窘迫”。

從圖中數(shù)據(jù)可見，雍禾醫(yī)療的經(jīng)營利潤在今年上半年已經(jīng)呈現(xiàn)出虧損狀態(tài)。根據(jù)2022年中報所示，上半年期間雍禾醫(yī)療收到政府補助6651（千元），這才扭虧為盈。

行業(yè)的“天花板”如此明顯，雍禾醫(yī)療究竟憑何“破局”？ 

03

蓄力發(fā)展第二曲線：假發(fā)與固發(fā)，前景何如

不可否認的是，“發(fā)頂經(jīng)濟”愈加應(yīng)該擁有一席之地。

2020年中國脫發(fā)人口達到2.51億人，占總?cè)丝诘慕?8%，而國內(nèi)植發(fā)滲透率僅0.2%，醫(yī)療養(yǎng)固市場僅1%。

2021年國內(nèi)的一項調(diào)研報告顯示，我國脫發(fā)人群中90后占比已經(jīng)從2017年的36.1%增長至39.3%，超越了80后（37.9%）成為了脫發(fā)的主要群體。且《2019-2021年中國脫發(fā)保健行業(yè)趨勢與消費行為數(shù)據(jù)研究報告》顯示，脫發(fā)人群中60%的人在25歲就出現(xiàn)了脫發(fā)現(xiàn)象。

隨著脫發(fā)問題日漸年輕化，“發(fā)頂經(jīng)濟”只能說是剛剛開始。

2017年中信產(chǎn)業(yè)基金投資雍禾醫(yī)療，在資本加持下，雍禾醫(yī)療快速擴張，并且布局了固發(fā)、假發(fā)作為企業(yè)發(fā)展的“第二曲線”。

···········目前，雍禾醫(yī)療已經(jīng)擁有了集專業(yè)植發(fā)品牌“雍禾植發(fā)”、醫(yī)療養(yǎng)固品牌“史云遜”、女性美學(xué)植發(fā)品牌“發(fā)之初”及醫(yī)學(xué)假發(fā)品牌“哈發(fā)達”等組成的全產(chǎn)業(yè)鏈品牌矩陣。

根據(jù)2022年中報數(shù)據(jù)顯示，雍禾醫(yī)療旗下的醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)占總收入的25.1%，相比于2021年的24.1%，提升了1%。而醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的毛利率甚至高于植發(fā)醫(yī)療服務(wù)。

就人均消費上而言，2022年接受醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)患者的人均消費要高于2021年，且復(fù)購率由22.2%提升到了25.5%。相比于“一錘子買賣”的植發(fā)服務(wù)，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)或許能打破雍禾醫(yī)療所面對的低行業(yè)壁壘、低復(fù)購率問題。

但顯然，接受醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的患者在下降，客單價更是難以與植發(fā)相提并論。而其他服務(wù)收入包括史云遜直營店提供的服務(wù)和出售的商品，僅占營業(yè)收入的1%，且利潤遠比植發(fā)醫(yī)療和固發(fā)服務(wù)低得多。

目前仍占據(jù)主要地位的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)在缺少行業(yè)壁壘，競爭激烈的情況下，雍禾醫(yī)療似乎在選擇以“人”為品牌的戰(zhàn)略打法。

2022年2月，雍禾醫(yī)療推出了以醫(yī)生價值為核心的植發(fā)醫(yī)生分級診療體系替代了原本以業(yè)務(wù)為分級的診療形式。老瓶裝老酒的玩法，強化了患者與醫(yī)生間的鏈接黏性，但同時增加了留住經(jīng)驗豐富的優(yōu)秀醫(yī)師的營業(yè)成本。

新價格體系的效果又如何呢？

根據(jù)原先定價，普通級服務(wù)的服務(wù)價格在2-3萬元之間，所占比例在2021年為92.45%，2022年價格體系更改前占比92.21%；優(yōu)享級服務(wù)價格在3-5萬元，所占比例在2021年為7.08%，2022年價格體系更改前為7.16%；“雍享”級服務(wù)價格在10萬元以上，所占比例為0.47%，2022年價格體系更改前為0.63%。

新價格體系下，收入統(tǒng)計更為細致的劃分為4檔。真實服務(wù)價格不再與劃分強鏈接，接受業(yè)務(wù)主任服務(wù)患者下降至73.53%；接受業(yè)務(wù)院長服務(wù)患者為23.93%；接受雍享主任服務(wù)患者為2.17%；接受雍享院長服務(wù)患者為0.58%。

兩者對比，可以看到絕大多數(shù)患者被業(yè)務(wù)主任和業(yè)務(wù)院長平分，職級變化帶來的可能是更高的診療價格，但并非更多的診療患者和診療收入。從雍禾醫(yī)療自身的角度來看，似乎更多價格相對便宜、離職風(fēng)險低的業(yè)務(wù)主任和業(yè)務(wù)院長才是利益最優(yōu)選。然而這卻和醫(yī)師自身的發(fā)展規(guī)劃背道而馳。

在2022年中報的未來展望中，雍禾醫(yī)療的首項規(guī)劃便是繼續(xù)醫(yī)療機構(gòu)擴張和升級，而跟隨政策導(dǎo)向，開展強醫(yī)計劃則被放到了最后一項。

但顯然，行業(yè)的弊端應(yīng)由強勁的質(zhì)量打破，高營銷低研發(fā)的趨勢不改變，雍禾醫(yī)療能否忍痛以“服務(wù)質(zhì)量”換取“盲目擴張”，資本能否忍受陣痛換取長期利益才是雍禾醫(yī)療真正面對的大難題。