9月28日，浙江杭州跨境電商子不語(yǔ)集團(tuán)有限公司 (“子不語(yǔ)”)向港交所遞交招股書(shū)，擬在香港主板掛牌上市。

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，這已經(jīng)是子不語(yǔ)三沖港交所了。第一次是2021年6月30日，“子不語(yǔ)”首次向港交所提交招股書(shū)，但6個(gè)月之后仍未有進(jìn)展，其招股書(shū)失效；第二次是2022年3月7日，子不語(yǔ)再次向港交所遞交招股書(shū)，9月初再次超過(guò)6個(gè)月未有進(jìn)展。

營(yíng)收放緩，凈利潤(rùn)暴跌

在此次招股書(shū)中，子不語(yǔ)提交了2022年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2022年上半年，子不語(yǔ)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.78億元，同比增長(zhǎng)16%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6131萬(wàn)元，同比減少46%。營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)大幅下滑，意味著子不語(yǔ)的經(jīng)營(yíng)狀況不佳。

在上一版招股書(shū)中，子不語(yǔ)披露了和你靚麗的營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)。

招股書(shū)顯示，2018年、2019年、2020、2021年，子不語(yǔ)的營(yíng)業(yè)收入分別為13.18億、14.29億、18.98億、23.46億元人民幣，相應(yīng)凈利潤(rùn)分別為8001萬(wàn)、8111萬(wàn)、1.14億元、2.01億元人民幣。

為何短短半年之內(nèi)，子不語(yǔ)經(jīng)營(yíng)狀況突然扭頭向下了？子不語(yǔ)此前披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是否含有過(guò)多水分？

值得注意的是，一方面，子不語(yǔ)2019年-2021年連續(xù)實(shí)現(xiàn)大幅盈利，另一方面子不語(yǔ)的現(xiàn)金流卻不斷惡化。

招股書(shū)顯示， 2018年和2019年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額分別為8196萬(wàn)元和1.14億元，但2021年其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額高達(dá)2.07億元；2022年上半年，子不語(yǔ)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額也只有1204萬(wàn)元。這似乎很難解釋子不語(yǔ)2021年和2022年上半年分別盈利2.01億和0.61億元的事實(shí)。

庫(kù)存高企，對(duì)賭壓力凸顯

那么，子不語(yǔ)財(cái)報(bào)說(shuō)賺錢(qián)了，但又沒(méi)有獲得相應(yīng)的現(xiàn)金流，其所謂的利潤(rùn)到底去了哪里？

招股書(shū)顯示，子不語(yǔ)的存貨持續(xù)走高。截至2019年末、2020年末和2021年末，子不語(yǔ)的庫(kù)存分別為1.78億元、2.56億元和6.64億元，庫(kù)存規(guī)模同比增長(zhǎng)159%。

截至2022年6月30日和2022年7月131日，子不語(yǔ)得存貨分別為7.61億元和7.73億元，存貨已占其上半年?duì)I收的60%，是2020年末庫(kù)的300%，非常夸張。

子不語(yǔ)是跨境銷(xiāo)售服裝和鞋子等流行服飾，主要客戶(hù)群是女性，其產(chǎn)品可以歸類(lèi)為快時(shí)尚，對(duì)于這一類(lèi)電商來(lái)說(shuō)，龐大的庫(kù)存，尤其是在換季之時(shí)，龐大的庫(kù)存極可能意味著產(chǎn)品滯銷(xiāo)和積壓，過(guò)季的產(chǎn)品將很難銷(xiāo)售出去，將成為有毒資產(chǎn)。

上一個(gè)被高庫(kù)存折磨到差點(diǎn)倒閉的是李寧，10年前，李寧因經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略失誤，庫(kù)存高達(dá)36億。直到李寧重返公司，歷經(jīng)數(shù)年才走出高庫(kù)存的泥沼。

子不語(yǔ)對(duì)高庫(kù)存的解釋是，公司通過(guò)亞馬遜銷(xiāo)售，產(chǎn)品運(yùn)輸周期較長(zhǎng)，需要足夠的庫(kù)存。但這個(gè)說(shuō)法很難解釋?zhuān)硬徽Z(yǔ)營(yíng)收增長(zhǎng)為何遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于庫(kù)存增長(zhǎng)速度。

此外，連續(xù)四年實(shí)現(xiàn)大幅盈利的子不語(yǔ)手中可供支配的現(xiàn)金也在告急。截至2022年7月31日，子不語(yǔ)持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有4718萬(wàn)元，比6月末減少3500萬(wàn)元，如果不能立刻上市獲得融資，子不語(yǔ)隨時(shí)有資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

子不語(yǔ)的財(cái)務(wù)狀況不佳還體現(xiàn)在，截至2022年6月末，銀行尚有銀行借款2.246億元，借款年化利率約5.01%。招股書(shū)顯示，這些銀行借款大多是由子不語(yǔ)創(chuàng)始人華丙如、王詩(shī)劍、余風(fēng)及杭州子不語(yǔ)供應(yīng)鏈管理有限公司作擔(dān)保；有的則用華丙如作擔(dān)保。

此外，子不語(yǔ)還面臨與投資人對(duì)賭失敗的壓力。

子不語(yǔ)上市前獲得Calor Capital (BVI) Limited以及Aloe Tower Limited的融資。2021年5月25日，Calor Capital (BVI) Limited出資1100萬(wàn)美元，獲得公司2.1318%股份；2021年5月28日，Aloe Tower Limited出資500萬(wàn)美元，獲得公司0.969股份。子不語(yǔ)的投后估值約5.16億美元（約合33億元人民幣）。

根據(jù)當(dāng)時(shí)子不語(yǔ)與投資方簽署的對(duì)賭協(xié)議，如果一年內(nèi)無(wú)法上市，則子不語(yǔ)需要回購(gòu)上述股份，且按年化8%向投資人支付上述投資本金的相應(yīng)利息。

這也意味著，如果本次子不語(yǔ)沖刺港交所再次失敗，則將不得不拿出1億元回購(gòu)上述股份。這對(duì)于手中只有數(shù)千萬(wàn)元現(xiàn)金的子不語(yǔ)來(lái)說(shuō)無(wú)異于雪上加霜。

子不語(yǔ)的高庫(kù)存和幾近枯竭的現(xiàn)金流部分與公司業(yè)務(wù)平臺(tái)的重大轉(zhuǎn)移有關(guān)。

招股書(shū)顯示，子不語(yǔ)2012開(kāi)始通過(guò)WISH、亞馬遜等第三方電商平臺(tái)（eBay及全球速賣(mài)通等）銷(xiāo)售產(chǎn)品，2018年建立自營(yíng)網(wǎng)站。2020年之前，子不語(yǔ)的主要陣地是WISH，2019年和2020年，來(lái)自WISH的收入占子不語(yǔ)全部營(yíng)收的54.5%和44.3%；但從2021年開(kāi)始，子不語(yǔ)的主陣地開(kāi)始從WISH向亞馬遜遷徙。

截至2020年末、2021年末和2022年6月末，子不語(yǔ)來(lái)自亞馬遜的收入占總營(yíng)收的比例分別為32.4%、71.2%、90.6%。這意味著，疫情后，子不語(yǔ)將戰(zhàn)略重心從WISH上轉(zhuǎn)移到亞馬遜上。

招股書(shū)亦顯示，子不語(yǔ)的主要客戶(hù)集中在美國(guó)，2021年來(lái)自美國(guó)地區(qū)的收入占比85.5%，2022年上半年，進(jìn)一步提升至95%。

過(guò)于依賴(lài)單一電商平臺(tái)和單一國(guó)家客戶(hù)，對(duì)子不語(yǔ)未來(lái)業(yè)績(jī)能否持續(xù)構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。一個(gè)值得關(guān)注的跡象是，子不語(yǔ)2019年、2020年、2021年、2022年上半年在亞馬遜的退貨率分別為18.5%、17.1%、19.8%、25.5%，呈快速走高趨勢(shì)。

代持人交易安排繞開(kāi)監(jiān)管審批

除了經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性存疑外，子不語(yǔ)招股書(shū)中還披露了幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。

首先是通過(guò)代持人交易繞開(kāi)監(jiān)管部門(mén)上市問(wèn)題。

招股書(shū)顯示，IPO前，子不語(yǔ)創(chuàng)始人華丙如、余風(fēng)夫婦持股50.14%，王詩(shī)劍及饒興星持股為9.45%，汪衛(wèi)平持股為4.8%，董振國(guó)持股為4.17%，華慧持股為2.23%，Aloe Tower持股為0.97%

2018年，浙江子不語(yǔ)先是將自己變身為一家中外合資企業(yè)，隨后又將公司賣(mài)給一名非境內(nèi)自然人，從而完成境內(nèi)重組。具體過(guò)程如下：

第一步：2018年11月12日，寧波如余、寧波同命運(yùn)、寧波中耀、寧波丙風(fēng)、寧波睿舟及寧波共齊聚與境外自然人劉戀女士簽訂增資協(xié)議，后者出資26.8萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)浙江子不語(yǔ)的注冊(cè)資本人民24萬(wàn)元。增資后，浙江子不語(yǔ)分別由寧波如余、寧波同命運(yùn)、寧波丙風(fēng)、寧波中耀、寧波睿舟、寧波共齊聚及劉戀持有約38.87%、34.37%、17.70%、2.97%、2.55%、2.49%及1.06%。這也意味著，浙江子不語(yǔ)成了一家中外合資公司。

第二步，2018年12月14日，寧波如余、寧波同命運(yùn)、寧波中耀、寧波丙風(fēng)、寧波睿舟、寧波共齊聚及劉戀訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，子不語(yǔ)香港按總代價(jià)人民幣2800萬(wàn)元收購(gòu)浙江子不語(yǔ)全部股權(quán)。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅憬硬徽Z(yǔ)成為子不語(yǔ)香港的全資子公司。與此同時(shí)，劉戀將所持浙江子不語(yǔ)的1.06%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給子不語(yǔ)香港，自愿退出子不語(yǔ)集團(tuán)。

子不語(yǔ)為何要將自己變身為一家中外合資公司呢？

這要從境內(nèi)公司赴海外上市說(shuō)起。通常，境內(nèi)公司赴海外上市采用紅籌架構(gòu)，在這個(gè)架構(gòu)中，擬上市實(shí)體首先在開(kāi)曼群島設(shè)立上市公司主體，然后用開(kāi)曼公司投資設(shè)立維京群島全資子公司，再用該公司投資設(shè)立香港全資子公司，最后，用香港子公司收購(gòu)境內(nèi)的實(shí)體公司成為全資子公司。整個(gè)流程如下圖：

在上述過(guò)程中，最關(guān)鍵的一步是香港公司收購(gòu)境內(nèi)公司股權(quán)，將境內(nèi)實(shí)體變成香港公司100%控股的子公司。

根據(jù)商務(wù)部2009年頒布的外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。

另外，根據(jù)第39條和40條規(guī)定，特殊目的公司系指中國(guó)境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

根據(jù)這個(gè)規(guī)定，子不語(yǔ)在開(kāi)曼設(shè)立的公司和香港子公司的實(shí)際控制人都是華丙如，如果華丙如想利用開(kāi)曼公司通過(guò)香港子公司收購(gòu)境內(nèi)的子不語(yǔ)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，就必要按照商務(wù)部的規(guī)定，報(bào)商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

顯然，走兩個(gè)部委的審批路徑太漫長(zhǎng)。所以，子不語(yǔ)鉆了一個(gè)商務(wù)部條文的漏洞，即上述規(guī)定的適用情景是“外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)”，如果香港公司收購(gòu)的對(duì)象變成一家中外合資企業(yè)，則就不需要遵守該條文。所以，子不語(yǔ)和劉戀的股權(quán)交易唯一且根本的目的就是規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)并購(gòu)監(jiān)管規(guī)定，繞開(kāi)商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)的審批。

重重關(guān)聯(lián)交易

其次，子不語(yǔ)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易眾多，存在諸多不透明之處。

招股書(shū)披露，子不語(yǔ)海外的電商店鋪在2021年3月之前是使用若干員工及員工親屬朋友（個(gè)人或公司）授權(quán)注冊(cè)的賣(mài)家網(wǎng)店，也就是對(duì)外用代理人去亞馬遜、WISH等電商平臺(tái)注冊(cè)開(kāi)店，這種模式到底是出于經(jīng)營(yíng)便利還是刻意避稅值得追問(wèn)；而且，在這種模式下，子不語(yǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性與可信性無(wú)疑要大打折扣。

再如，子不語(yǔ)的主要供應(yīng)商之一—嘉禾國(guó)際（香港）有限公司—曾有子不語(yǔ)創(chuàng)始人華丙如的配偶余風(fēng)的一名親戚控制，嘉禾國(guó)際幫助子不語(yǔ)處理廣告代理業(yè)務(wù)。問(wèn)題是，嘉禾國(guó)際是一個(gè)中間商，它并不是直接進(jìn)行廣告投放，而是與另一家第三方廣告代理商合作，由后者在海外社交平臺(tái)上投放廣告。也就是說(shuō)，由子不語(yǔ)實(shí)控人親屬掌控的嘉禾國(guó)際做的是一樁穩(wěn)穩(wěn)“吃差價(jià)”的生意。

截至2020年及2021年12月31日止，子不語(yǔ)向嘉禾國(guó)際實(shí)際支付的代價(jià)分別為5490萬(wàn)元及580萬(wàn)元，分別占相關(guān)年度總銷(xiāo)售開(kāi)支及分銷(xiāo)成本的4.7%及0.4%。

在上市前夕，子不語(yǔ)突然中止與嘉禾國(guó)際的合作，2021年5月轉(zhuǎn)手將這家公司賣(mài)給一名子不語(yǔ)的前員工。

更有意思的是，嘉禾國(guó)際更換實(shí)際控制人后，業(yè)務(wù)也變化了，開(kāi)始承擔(dān)起子不語(yǔ)“不良資產(chǎn)消化商”的角色。

2021年2月，子不語(yǔ)以1420萬(wàn)元的價(jià)格向嘉禾國(guó)際出售了若干家具及戶(hù)外體育用品存貨。子不語(yǔ)稱(chēng)，這是因?yàn)楣居?jì)劃專(zhuān)注于服飾及鞋履產(chǎn)品的銷(xiāo)售，不再銷(xiāo)售家具，因此一次性處置持有的存貨。

從廣告代理商到庫(kù)存承接人，子不語(yǔ)的關(guān)聯(lián)方嘉禾國(guó)際扮演的角色耐人尋味，這也對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性提出了更多疑問(wèn)。