“With great power comes great responsibility?！保芰υ酱蟆⒇?zé)任越大。）

這是蜘蛛俠中彼得帕克的叔叔給予年輕蜘蛛俠的人生哲理。這句出自虛擬世界的名言，同樣適用于現(xiàn)實世界，尤其是掌握大量財富的上市公司。

相較于缺少融資機(jī)會的企業(yè)，上市公司依靠投資者真金白銀所搭建的階梯，站上了更高的區(qū)位，擁有更為廣闊的視野。在掌握更多選擇的權(quán)力后，自然而然需要對投資者負(fù)責(zé)，對社會負(fù)責(zé)。這便是屬于上市公司的能力和責(zé)任。

2022年年底，作為目前國內(nèi)活躍用戶量最大的在線招聘平臺，BOSS直聘(NASDAQ:BZ)成功登錄港股市場，實現(xiàn)二次上市。目前市值百億美元左右，是當(dāng)之無愧的行業(yè)翹楚。而另外主要競爭對手，前程無憂去年已經(jīng)退市，同道獵聘市值則與BOSS直聘相距甚遠(yuǎn)。

不到十年時間，BOSS直聘搖身一變成為行業(yè)龍頭，顯然適用“能力越大、責(zé)任越大”。它有義務(wù)為市場帶來更多價值，帶給充分信任他的投資者回報。于是我們關(guān)于它的研究議題隨之而至：

BOSS直聘是百億美元市值的秘辛是什么；以及，百億美元市值之后正面臨怎樣的挑戰(zhàn)？

01

平臺經(jīng)濟(jì)學(xué)高手

十年說短不短，說長不長。BOSS直聘能熬成行業(yè)龍頭，掌門人趙鵬這個人確實有點(diǎn)東西，他抓住了時機(jī)+邏輯。

要說在線招聘存在什么技術(shù)門檻，顯然是不合理的。在線招聘本質(zhì)就是一門非常純粹的中介生意。而委身于智聯(lián)招聘多年的趙鵬，顯然比其他同業(yè)對手更早的看到了行業(yè)本質(zhì)：求職者才是財富源泉。

在采訪系列從書《詳談：趙鵬》中，這位不年輕的掌門人形容招聘市場最原始的做法就是直聘：張一鳴、雷軍、李彥宏在創(chuàng)業(yè)初期最核心的工作就是找人；并以自己舉例，90年代參加招聘會，就是和勞資科科長直聊的模式。

所以趙鵬認(rèn)為，BOSS直聘所做的，不過是還原了最基礎(chǔ)的生活場景。

圖：BOSS直聘招聘模式圖解，來源：招股說明書

直聘模式以求職者為中心，以足夠多的C端用戶量，來撬動B端的收入杠桿，簡化了求職中介的思維。

平臺經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，便是雙邊經(jīng)濟(jì)，買方越多，樂意參與的賣方就越多，反之亦然。當(dāng)然大家都明白這個道理，早年間中華英才網(wǎng)等等，都將側(cè)重點(diǎn)放置于付費(fèi)端，即招聘端。希望通過招聘企業(yè)的數(shù)量增長來推動用戶的增長。

但是這么做有一個問題，就是過于側(cè)重于招聘端而忽視求職端，看似貼合商業(yè)邏輯，卻恰恰與商業(yè)邏輯相背離。求職者是招聘端客戶付費(fèi)的真正價值所在，而非平臺對企業(yè)的增量服務(wù)。

早年的平臺均是搜索式和簡歷下載式，對于求職者而言非常不友好。求職效率低，慢慢客戶會越來越少，而平臺企業(yè)卻側(cè)重于招聘端，忽視了求職者的使用體驗。而招聘端客戶的招聘渠道是非常豐富的，如果作為平臺給我?guī)淼那舐氄卟粔蚝貌粔蚨啵易匀欢粫艞壞?，無論你向我提供了多么便捷的服務(wù)，招不到人就是原罪。

BOSS直聘能夠在不到十年內(nèi)做到龍頭的原因之一，便是拋棄了以客戶為核心的模式，轉(zhuǎn)向以用戶為核心的匹配模式。用戶使用方便，求職者越來越多，招聘端的客戶自然不缺。

當(dāng)然除此之外，深耕行業(yè)數(shù)十載的趙鵬，對于營銷和內(nèi)部組織也頗有見解。

在營銷層面，BOSS直聘抓住了最簡單高效的玩法：大力出奇跡。2018年后，BOSS直聘高規(guī)模大量投放廣告吸引用戶，放大了營銷杠桿，取得的效果顯著。無論是在傳統(tǒng)人力服務(wù)公司還是互聯(lián)網(wǎng)人力服務(wù)公司中，BOSS直聘在2021年以前的營銷費(fèi)用冠絕群雄，之后迅速收縮。

BOSS直聘銷售費(fèi)用絕對值非常高，不過好在轉(zhuǎn)化效率也很高。我們對比了BOSS直聘和同道獵聘的銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)化率（獲客成本）?？梢钥闯鯞OSS直聘在獲客成本方面實際遠(yuǎn)小于同道獵聘。在用戶復(fù)合增長率方面，BOSS直聘也遙遙領(lǐng)先。

圖：單位用戶營銷成本，來源：招股說明書

圖：用戶數(shù)復(fù)合增長率，來源：招股說明書

不同于其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)止不住燒錢陷入無限戰(zhàn)爭，在經(jīng)歷了快速燒錢擴(kuò)張后，BOSS直聘的費(fèi)用率水平迅速降低，毛利率領(lǐng)先同行。截至2022年中報，BOSS直聘的費(fèi)用率水平已經(jīng)與其他在線招聘企業(yè)無異。

圖：各人力資源服務(wù)公司毛利率及銷售費(fèi)用率，來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所

圖：在線招聘企業(yè)費(fèi)用率，來源：Choice金融客戶端

當(dāng)然，這其中有一部分原因是暫停新用戶注冊后BOSS直聘削減了營銷支出。但是整體來看，費(fèi)用率是雙向的，較同行而言營銷支出絕對值BOSS直聘依然處于高位，同時收入水平并沒有下降，也能證明其在費(fèi)用管控和組織端能力不俗。

找準(zhǔn)了直聘模式，解決了行業(yè)痛點(diǎn)，用最簡單卻最有效的營銷模式帶來了大量用戶，并且在規(guī)模爆發(fā)的同時，期間費(fèi)用率水平明顯提高，改善了盈利質(zhì)量。這就是BOSS直聘之所以能成功的關(guān)鍵：

一方面市場占有率節(jié)節(jié)攀升，難尋對手。另一方面，資本也十分寵愛這個花小錢辦大事的招聘新寵，BOSS直聘市值維持在百億美金左右，市場溢價程度遠(yuǎn)高于行業(yè)同行。

那么進(jìn)一步來看，以百億美金為起點(diǎn)，Boss直聘還需要解決那些問題才能繼續(xù)穩(wěn)定增長呢？

02

百億美金市值潛在問題：增長放緩

我們在肯定了BOSS直聘過去近10年的發(fā)展和管理后，需要考慮的是，BOSS直聘未來的增長空間能不能支撐及有效突破百億美金估值。

我們用PER（含債調(diào)整PE/ROE）來對比BOSS直聘與同行乃至成熟互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值可以看到，BOSS直聘的估值遠(yuǎn)高于同行，也高于騰訊阿里這樣的成熟互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

圖：部分在線招聘企業(yè)及頭部互聯(lián)網(wǎng)公司PER估值，來源：錦緞研究院

這么高的估值水平，自然是市場對于BOSS直聘未來的增長十分樂觀，但是目前的BOSS直聘確實遇到了增長問題。

首先我們來看供給端，BOSS直聘的付費(fèi)用戶數(shù)量一直處在高位，但是自從2021年三季度暫停新用戶注冊后，一年時間內(nèi)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，在今年二季度重新開放新用戶注冊后，付費(fèi)的用戶數(shù)量依舊沒有轉(zhuǎn)增。供給端企業(yè)客戶增長基本陷入停滯。

圖：BOSS直聘付費(fèi)用戶數(shù)及增長率，來源：招股說明書

其次我們來看需求端，也就是求職者數(shù)量。增長率自2020年后明顯下降。同樣的，雖然2021年因為暫停新用戶注冊導(dǎo)致下滑明顯，但是自今年二季度重新恢復(fù)注冊以來，增速水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上2021年以前。相比之下，獵聘今年中報求職者增長率達(dá)到了16%，遠(yuǎn)高于同期BOSS直聘的增長率。

圖：BOSS直聘求職者數(shù)量及增長率，來源：招股說明書

需求供給兩側(cè)增長同時下降，自然而然收入端的增長也出現(xiàn)了明顯下降。2022年中報期，BOSS直聘的營收增長率僅為14.97%，遠(yuǎn)低于過去三個財報期的增速，這樣的增長表現(xiàn)顯然與高達(dá)11倍的PER估值水平不匹配。

圖：BOSS直聘收入及增長率，來源：Choice金融客戶端

面對增長問題，BOSS直聘給出的解題思路是：開拓下沉藍(lán)領(lǐng)市場。因為白領(lǐng)的市場滲透率已經(jīng)不低，但是藍(lán)領(lǐng)市場線上招聘還存在一定的空間。

圖：不同求職者類型及滲透率預(yù)測，來源：招股說明書

03

增長負(fù)循環(huán)和解題思路

先來談樂觀一面：藍(lán)領(lǐng)市場確實空間夠大，而且同行業(yè)的競品比較少。58同城魚龍混雜，經(jīng)常被爆出招聘丑聞，而獵聘等專注高凈值人群，BOSS所選的賽道夠廣，并且切切實實存在招聘求職難的痛點(diǎn)。

圖：BOSS招股書表明發(fā)力藍(lán)領(lǐng)在線招聘市場，來源：招股說明書

其次說謹(jǐn)慎的原因，這里就得提到目前BOSS近年來營收增長的一個驅(qū)動要素：價格。

首先，不同于其他招聘平臺，BOSS主打的是次數(shù)收費(fèi)，即招聘者選擇套餐后，在一個月內(nèi)的打招呼或者直聊有次數(shù)限制，超額后需要持續(xù)付費(fèi)，并且多數(shù)道具也有次數(shù)限制。這對于流動性更強(qiáng)，需求量大并且價格更為敏感的藍(lán)領(lǐng)招聘市場來說，并不友好。

圖：BOSS直聘收費(fèi)套餐節(jié)選，來源：網(wǎng)絡(luò)圖片

除此之外，對于整個產(chǎn)品而言，BOSS直聘的價格曲線與藍(lán)領(lǐng)招聘的內(nèi)核有差異。我們以BOSS直聘的視角來分析，以活躍用戶量和收入的關(guān)系計算單個用戶的產(chǎn)品價值。目前來說單個用戶價值已經(jīng)由2019年的86.87元增長至175.75元。

圖：求職者單個用戶價值，來源：錦緞研究院

也就是說作為招聘者，如果把人才看成一個產(chǎn)品，我每年多付出了使用費(fèi)，理應(yīng)獲取的人才質(zhì)量和回報應(yīng)該更高，而大部分藍(lán)領(lǐng)實際上對于企業(yè)的回報率更低，二者是相悖的。

有人說BOSS直聘可以用智能匹配和大數(shù)據(jù)等技術(shù)來區(qū)分不同的求職人群進(jìn)行不同的產(chǎn)品設(shè)計，但我們認(rèn)為以目前BOSS直聘的數(shù)據(jù)應(yīng)用能力，此舉并不保險。

我們來看招股書中的兩個指標(biāo)：DAU/MAU和有效轉(zhuǎn)化率。

用戶粘性指標(biāo)DAU/MAU，在大部分互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品中，數(shù)值越高越好。指的是粘性用戶保有量，如果DAU與MAU的比值高，說明日活用戶的粘性強(qiáng)，每天都登陸，產(chǎn)品對用戶的吸引力大。但是放在在線招聘產(chǎn)品中，這個數(shù)值卻不是越高越好，如果DAU/MAU一直較高，說明求職者和招聘者之間的匹配程度不高，用戶一直在找工作。

圖：BOSS直聘用戶粘性，來源：招股說明書

我們來看BOSS直聘的DAU/MAU，實際的數(shù)值在逐步提高，用戶找工作的匹配成功率并沒有隨著數(shù)據(jù)量增多而提升，說明BOSS直聘目前的匹配算法還沒有特別有效。AI匹配學(xué)習(xí)能力應(yīng)該越來越強(qiáng)，但是成功率體現(xiàn)不出來。

當(dāng)然也有人說這個數(shù)據(jù)不能精準(zhǔn)的反映問題，因為也許是用戶數(shù)量在增長，我們之前分析了BOSS直聘的用戶數(shù)量其實并沒有顯著的增長，同時我們再來看招股書中披露的有效轉(zhuǎn)化率(依據(jù)推薦完成聯(lián)絡(luò)的招聘次數(shù)比率)，也是呈下降的態(tài)勢，并且在2022年三季度新用戶放開注冊后依舊沒有改善。

圖：BOSS直聘用戶有效轉(zhuǎn)化率，來源：招股說明書

所以說如果僅靠技術(shù)手段來區(qū)分藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)市場價格帶進(jìn)行推薦，精準(zhǔn)度還需要打個問號。除此之外，有效轉(zhuǎn)化率和用戶粘性指標(biāo)，也意味著企業(yè)為更昂貴的套餐付費(fèi)，實際上并沒有得到更高的招聘效率。

在這里產(chǎn)生了一個增長的逆循環(huán)，作為招聘者付出了更高昂的價格，如果沒有更好的效率，本質(zhì)上是為了求職者數(shù)量增加而買單。而白領(lǐng)用戶的滲透率已經(jīng)很高，想要持續(xù)增收提價就需要大量的藍(lán)領(lǐng)用戶來保持用戶增量，而藍(lán)領(lǐng)用戶的需求方價格敏感系數(shù)又很高，求職者的價值也會打折扣，產(chǎn)品套餐提價買單的人就會減少。

圖：效率額定條件下跑不通的循環(huán)圖示，來源：招股說明書

當(dāng)然這其中明顯也有解題思路：就是價格由以量驅(qū)動變?yōu)橐再|(zhì)驅(qū)動。真正通過技術(shù)手段實現(xiàn)雙邊效率提升，這也是BOSS直聘立足本身的價值和長期穩(wěn)增長的破局答案。

只不過目前來看，BOSS直聘的技術(shù)水平還需加強(qiáng)與突破。