出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

4月6日，馬斯克在其社交媒體平臺(tái)上發(fā)文稱，特斯拉計(jì)劃于8月8日推出無人駕駛出租車。受此影響，近日A股智能駕駛板塊表現(xiàn)活躍。

近期，多家與智能駕駛相關(guān)的企業(yè)向港交所遞交或更新招股書，如廣汽集團(tuán)旗下的如祺出行、智能駕駛芯片提供商地平線、黑芝麻等。

3月26日，智能駕駛賽道的超級(jí)獨(dú)角獸企業(yè)地平線正式向港交所遞交上市申請(qǐng)。自2020年以來，地平線曾多次被外界報(bào)道有上市意圖，上市目的地從A股科創(chuàng)板轉(zhuǎn)變成美股，最終選定港交所。

IPO前，地平線共進(jìn)行過11輪融資，按最后一輪融資額估算，地平線投后估值超過600億元人民幣。

智能駕駛縱然是一條明星賽道，但地平線600億元的估值是否有虛高成分？公司技術(shù)與英偉達(dá)、高通等芯片巨頭相比又有多大差距？

01、創(chuàng)始人余凱算法出身跨行做硬件

地平線成立于2015年，是國內(nèi)一家整合了算法、軟件和處理硬件的智能駕駛芯片供應(yīng)商，為智能汽車提供高級(jí)輔助駕駛（ADAS）和高階自動(dòng)駕駛（AD）解決方案。

地平線創(chuàng)始人余凱是一位算法人員出身，在慕尼黑大學(xué)拿到計(jì)算機(jī)科學(xué)博士學(xué)位后，余凱先后在微軟亞洲研究院、西門子公司和美國NEC研究院工作。2012年，余凱回國加盟百度，先后負(fù)責(zé)百度多媒體部和百度深度學(xué)習(xí)研究院。

在此前的學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷中，余凱的研究方向從未與芯片產(chǎn)生過交集。但2015年39歲的余凱離開百度創(chuàng)業(yè)時(shí)，卻打破了思維慣性選擇了芯片行業(yè)。

當(dāng)時(shí)，有人建議余凱做手機(jī)芯片或者云計(jì)算芯片，但他卻選擇了做當(dāng)時(shí)稍顯冷門的汽車智能駕駛芯片。

在近期的一次媒體采訪中，余凱對(duì)當(dāng)初的選擇做了解釋。

余凱稱，“2015年手機(jī)芯片比賽都快鳴金收兵了，那時(shí)沖進(jìn)去還不如在大公司當(dāng)高管。”而云計(jì)算芯片賽道，要跟AMD、英特爾、英偉達(dá)等云計(jì)算特別強(qiáng)的公司競(jìng)爭(zhēng)，他直言“直面競(jìng)爭(zhēng)是很傻的。”

作為一家成立不足十年便融了11輪、估值超600億元的獨(dú)角獸，地平線雖然也曾有2016年尋求A輪融資時(shí)見了六七十個(gè)投資人一分錢沒拿到的“碰壁”情況。但整體而言，一路走來地平線融資較為順利。

余凱曾回憶說，當(dāng)時(shí)他從百度離職還未創(chuàng)辦地平線時(shí)，便與五源資本合伙人劉芹在北京四季酒店見面，從晚上8點(diǎn)聊到凌晨3點(diǎn)多，“聊了機(jī)器人、芯片的未來，特別興奮。”

2015年7月，地平線成立之初，余凱也順利拿到了創(chuàng)新工場(chǎng)、線性資本、真格基金、紅杉中國、高瓴資本、五源資本的天使輪融資。

2021年，地平線的C輪融資共進(jìn)行了7輪，投資機(jī)構(gòu)超30家，包括今日資本、比亞迪、寧德時(shí)代、京東方等，甚至有投資人稱，“第一次聽說竟然還有C7輪。”

2022年，地平線完成來自上汽和大眾汽車的D輪融資后，公司估值估值達(dá)到620億元人民幣。從2015年至2022年的8年間，地平線累計(jì)融資額約23.6億美元，約合170億元人民幣。

從融資額和估值來看，地平線儼然是國內(nèi)智能駕駛芯片領(lǐng)域的一只“吸金獸”。這只“吸金獸”為何能不斷拉到融資，它是否值得市場(chǎng)和投資人對(duì)它的期待？

02、汽車芯片需求激增

過去，芯片是一個(gè)很“爛”的生意，芯片的開發(fā)、測(cè)試、驗(yàn)證周期特別長。至于車規(guī)級(jí)芯片的周期則更長，且市場(chǎng)需求相對(duì)較小，在應(yīng)用領(lǐng)域中汽車芯片占比不到10%，種種原因?qū)е聡鴥?nèi)廠商并不愿意入局汽車芯片。

然而，“爛”生意有時(shí)候會(huì)變成好生意。

2020年疫情開始后，全球車企大多都經(jīng)歷了大約3年的“缺芯潮”。大眾、福特、本田等國際車企因缺芯停產(chǎn)，國內(nèi)新勢(shì)力“蔚小理”曾因缺少芯片交付量下滑。

這期間國內(nèi)新能源車的快速普及，進(jìn)一步加劇了國內(nèi)汽車芯片市場(chǎng)的緊張。因?yàn)?

國內(nèi)汽車芯片的市場(chǎng)需求全面激增。

中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)燃油車所需汽車芯片數(shù)量為600-700顆/輛，電動(dòng)車所需的汽車芯片數(shù)量將提升至1600顆/輛，而智能汽車對(duì)芯片的需求量將有望提升至3000顆/輛。

而長期以來，國內(nèi)汽車芯片的自給率一直較低。中國電動(dòng)汽車百人會(huì)副理事長兼秘書長張永偉在2022年時(shí)稱，“國內(nèi)汽車芯片的自給率不足10%。”基本上，每一輛國產(chǎn)汽車90%以上的芯片都來自進(jìn)口或外資的本土公司。

張永偉預(yù)計(jì)，2030年中國汽車芯片行業(yè)的規(guī)模約為300億美元，年需求量約為1000億顆到1200億顆，需求越大缺口越大。

面對(duì)高需求和低國產(chǎn)化率，在國家政策的扶持下，汽車芯片逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代化是大勢(shì)所趨，國產(chǎn)汽車芯片迎來發(fā)展窗口期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國有近300家公司開發(fā)汽車芯片產(chǎn)品，主要聚焦在智能座艙、智能駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)等領(lǐng)域。

如今在汽車銷售端，自動(dòng)駕駛系統(tǒng)屢屢被當(dāng)成新車“賣點(diǎn)”，已成為智能化汽車的主流配置。2023年，帶有高級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)的汽車在全球及中國乘用車市場(chǎng)的滲透率均已超過50%。

市場(chǎng)需求的增長，顯然是支撐地平線、黑芝麻這類芯片初創(chuàng)公司得到投資人青睞的重要原因。

03、入局早商業(yè)化速度快

智能駕駛的熱度不斷提升，當(dāng)前智駕芯片這個(gè)賽道是否有些擁擠？

對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，余凱曾做過如下描述，他稱“地平線所從事的領(lǐng)域很難，但競(jìng)爭(zhēng)就沒有那么激烈，身邊的同行者并不多。”

即便智駕芯片競(jìng)爭(zhēng)不算激烈，但有些同行的發(fā)展并不像地平線這般順利，比如寒武紀(jì)旗下的行歌科技。

這家頭頂著寒武紀(jì)光環(huán)的智駕芯片公司，在首款產(chǎn)品尚未量產(chǎn)交付前，或許就要退出賽場(chǎng)。

2023年7月，據(jù)新浪科技報(bào)道，“行歌科技軟件人員裁了一半左右，新項(xiàng)目也突然停了，目前看是只準(zhǔn)備維護(hù)下老的產(chǎn)品。”

行歌科技的裁員或許與寒武紀(jì)被美國制裁有關(guān)，但也有行業(yè)人士稱，首款芯片產(chǎn)品遲遲不能交付是因?yàn)殄e(cuò)過了最佳卡位時(shí)間點(diǎn)。

行歌科技成立于2021年，從時(shí)間上看，比地平線晚了6年。余凱說過，“我們也是征程2、3出來后大家才關(guān)注。如果在2024年的當(dāng)口，假設(shè)誰要來做芯片，2028年見吧。”

目前，地平線在車規(guī)級(jí)芯片方面推出了征程系列，包括征程2、征程3和征程5，主要客戶包括上汽、廣汽、比亞迪、理想、蔚來、哪吒等。

截至2023年末，征程系列產(chǎn)品總出貨量達(dá)500萬片，智駕方案被24家OEM旗下的31個(gè)品牌超230款車型采用。

根據(jù)招股書，目前地平線是比亞迪最大的智能駕駛芯片供應(yīng)商，也是理想汽車最大的、最主要的智能駕駛芯片供應(yīng)商。

在比亞迪和理想等主要客戶新能源車銷量增長的帶動(dòng)下，過去3年，地平線的收入也實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

2021年至2023年，地平線收入分別為4.7億元、9.1億元、15.5億元，年復(fù)合增長率為82.3%。

有行業(yè)內(nèi)工程師表示，相比英偉達(dá)，國內(nèi)智駕芯片公司誰都不算有特別完善的工具鏈，地平線能夠領(lǐng)跑在于兩個(gè)方面：速度和投入度。落地速度更快，意味著可以更早地了解到客戶的需求和自己的短板，才能更好地規(guī)劃自己的產(chǎn)品和商業(yè)模式。

在國內(nèi)汽車芯片需求爆發(fā)前入局，商業(yè)化速度快或許是支撐地平線600億估值的另一個(gè)重要因素。

04、前期投入大3年虧損46億

從合作方面看，理想汽車和地平線的關(guān)系較為緊密。

2021年5月，理想ONE首發(fā)了基于征程3的智駕系統(tǒng)；2022年9月，理想L8 Pro首發(fā)了基于征程5的智駕系統(tǒng)。2021年和2022年，理想汽車一直是地平線的最大客戶。

余凱曾在采訪中提到，理想ONE的項(xiàng)目地平線一開始投入100多人，雙方團(tuán)隊(duì)一起日夜兼程做了8個(gè)月左右。

有行業(yè)人士表示，在市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，誰愿意進(jìn)行更大的投入、更深服務(wù)主機(jī)廠，誰就有更大的機(jī)會(huì)拿到比亞迪、理想等頭部新能源車企的訂單。

然而，由于每家車企的需求不盡相同，地平線這般服務(wù)客戶對(duì)人才的需求很高。2023年末，地平線共有1478名全職研發(fā)員工，占員工總數(shù)的71.5%。

此外，造芯是一個(gè)前期需要高額投入的事業(yè)，縱然地平線收入倍增，以及有著較高的毛利，但公司目前仍沒有形成規(guī)模效應(yīng)。

2021年至2023年，地平線毛利率分別為70.9%、69.3%和70.5%。而2023年，國際巨頭Mobileye毛利率為50.4%，國內(nèi)智駕芯片服務(wù)商黑芝麻毛利率則只有24.7%。

2021年至2023年，地平線研發(fā)費(fèi)用分別為11.4億元、18.8億元和23.7億元，遠(yuǎn)超當(dāng)年收入規(guī)模。

高額的研發(fā)投入及尚未形成規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致地平線仍處于虧損之中。

2021年至2023年，地平線經(jīng)調(diào)整虧損凈額分別為11.0億元、18.9億元、16.4億元，3年累計(jì)虧損46.3億元。

余凱稱，經(jīng)營的核心是要保證一個(gè)特別健康的現(xiàn)金流。“Stay in the game.”

然而，2021年至2023年，地平線經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-11.1億元、-15.6億元和 -17.4億元，公司主要是靠不斷融資來維持經(jīng)營活動(dòng)。

05、憑征程2、3從美日巨頭中突圍

目前，全球主要智駕芯片廠商包括高通、日本瑞薩電子、Mobileye、德州儀器、英偉達(dá)、特斯拉等。這幾年，華為、地平線、黑芝麻的芯片慢慢開始走向市場(chǎng)，給國內(nèi)車企提供了另一個(gè)選擇。

根據(jù)招股書，按2023年裝機(jī)量計(jì)算，地平線是中國第四大高級(jí)輔助駕駛和高階自動(dòng)駕駛解決方案提供商，市場(chǎng)份額為9.3%，市占率較2022年增加7.0%。

第一名為Mobileye市占率29.2%；第二名則是高通市占率24.0%；第三名為瑞薩電子市占率19.9%；第五名為德州儀器市占率5.1%。國內(nèi)市場(chǎng)仍然是被美國、日本、歐洲的幾家傳統(tǒng)汽車芯片巨頭占據(jù)。

地平線的智駕解決方案可以分為三種，分別是Horizon Mono、Horizon Pilot和Horizon SuperDrive。

Horizon Mono具有基礎(chǔ)L2功能，主要搭載征程2、征程3芯片。

Horizon Pilot也就是高速自動(dòng)領(lǐng)航（NOA）解決方案，相比Horizon Mono可以完成更高階的駕駛?cè)蝿?wù)，如在高速公路上自動(dòng)駕駛，主要搭載征程5芯片。

Horizon SuperDrive則是指高階自動(dòng)駕駛解決方案，可以在更復(fù)雜的城市場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛功能。

從招股書介紹來看，地平線能在Mobileye、瑞薩電子等傳統(tǒng)汽車芯片廠商中突圍，主要依靠搭載征程2、征程3的Horizon Mono搶占了中算力市場(chǎng)的份額。

截至2023年末，Horizon Mono解決方案被超過200款OEM車型采用，但Horizon Pilot解決方案只被包括理想L9 Pro在內(nèi)的超過25款車型采用，至于Horizon SuperDrive被多少款車型采用，招股書則未提及。

地平線的征程5于2022年9月首發(fā)，到2023年9月出貨量僅有20萬片。在2024年3月份的采訪中，余凱透露，征程2、征程3是出貨主力，征程5大概也有幾十個(gè)定點(diǎn)，但是量都很小。

余凱的話和招股書披露的數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)了互相印證。

06、靠性價(jià)比和英偉達(dá)搶NOA市場(chǎng)

NOA作為落地智能化的重要路徑，已成為檢驗(yàn)各大車企/車型競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵指標(biāo)。NOA功能最早由特斯拉推出，隨后“蔚小理”等也相繼推出類似功能。

根據(jù)高工汽車數(shù)據(jù)，在2023年國內(nèi)高等級(jí)自動(dòng)駕駛NOA解決方案市場(chǎng)中，英偉達(dá)以48.9%的份額居市場(chǎng)第一，地平線以35.5%的份額居市場(chǎng)第二。

從市占率來看，地平線似乎可以和英偉達(dá)“掰手腕”，實(shí)際從技術(shù)水平來看則不然。

余凱曾透露，征程5的算力雖然比不上英偉達(dá)Orin，但價(jià)格不到對(duì)方的一半，有很高的性價(jià)比。

搭載地平線芯片實(shí)現(xiàn)NOA功能的車型價(jià)格帶主要位于15萬到40萬區(qū)間，其中榮威RX5是業(yè)內(nèi)首款把NOA拉到15萬價(jià)位的燃油SUV；而英偉達(dá)Orin系列芯片集中搭載于40萬以上的車型。

顯然，這兩家公司存在一定的價(jià)格錯(cuò)位。

以地平線的主要客戶理想為例，雖然起售價(jià)42.98萬的理想L9 Pro搭載了一顆地平線征程5輔助駕駛芯片，但高配版的理想L9 Ultra和理想L9 Max則搭載來兩顆英偉達(dá)Orin—X輔助駕駛芯片。

導(dǎo)致價(jià)格錯(cuò)位的原因在于芯片性能。

根據(jù)汽車之家的數(shù)據(jù)，低配版的L9 Pro總算力為128 TOPS；L9 Ultra和L9 Max總算力則達(dá)到508 TOPS。

1TOPS代表芯片每秒鐘可進(jìn)行一萬億次操作，征程5和Orin—X算力差距是很大的。

征程5的128TOPS算力僅僅能夠支持高速NOA，英偉達(dá)的Orin平臺(tái)則可以支持高速NOA和對(duì)算力有更高需求的城市NOA。

性能方面，2023年初，有理想L9車主在夜間駕駛時(shí)發(fā)現(xiàn)，中控屏里顯示有人在后方追。針對(duì)此事，李想本人在相關(guān)視頻下評(píng)論稱，“J5（地平線征程5）光感算法的一個(gè)BUG，下雨的時(shí)候出現(xiàn)，等一版OTA吧。”

此前，地平線對(duì)外界披露將于2024年4月推出新一代智駕芯片征程6系列，最高算力可達(dá)560TOPS，將是目前算力最高的國產(chǎn)智駕芯片。相比征程5，征程6的算力實(shí)現(xiàn)大幅躍升。

不過，英偉達(dá)下一代超級(jí)智駕芯片Thor將算力標(biāo)準(zhǔn)提升到了2000TOPS，相當(dāng)于每秒2000萬億次計(jì)算。目前，已經(jīng)確定極氪品牌將成為首個(gè)搭載Thor芯片的車企，比亞迪部分車型也將采用Thor。

在英偉達(dá)這家全球芯片巨頭面前，地平線仍是一個(gè)追趕者的姿態(tài)。