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白酒TOP5掉隊者的逆旅:洋河股份是怎么錯過這輪黃金周期的?

公司研究室淮上月2021-03-26 12:01 上市公司
提起白酒,人們不由會想起茅臺、五糧液,它們也是行業排名第一第二的領軍者。對于誰是行業內的老三,一直以來爭議不斷。不過,對于資本市場來說,最終還是以市值論英雄。

出品|公司研究室(ID:gsyjs8)

文|淮上月

提起白酒,人們不由會想起茅臺、五糧液,它們也是行業排名第一第二的領軍者。對于誰是行業內的老三,一直以來爭議不斷。不過,對于資本市場來說,最終還是以市值論英雄。

有心人注意到,多年來在白酒市值TOP5中位居老三的洋河股份,進入2021年后,悄然間被瀘州老窖、山西汾酒超越,掉到5家知名酒企的末尾。這是洋河2009年11月上市以來從未有過的事情。賽跑中被趕上甚至超越的滋味是不好受的,不過,洋河股份的高管們卻不得不咽下這口苦酒。

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白酒TOP5上市公司市值

數據來源:WIND  統計整理:公司研究室

(除特別標明者外,所有年份市值均為當年最后一個交易日收盤價)

掉隊近因:

營收與凈利潤連續2年下滑

2020凈利潤增速在TOP5中墊底

牛年春節過后,期待著新年大禮包的股民們不僅沒有拿到紅包,而且遭遇當頭一棒,迎來股市斷崖式下跌。“五糧液都跌成2.5糧液啦!”這是不少喜歡白酒股的股民的哀嘆。

3月25日,滬深兩市收了一根小陽線。當日,洋河股份收盤總市值為2411億,排在了白酒TOP5上市公司中末位,與排名第四的山西汾酒相差367億,與排名第一的貴州茅臺差了2萬多億。

當天貴州茅臺總市值2.47萬億,相當于10個洋河股份。而3年前,洋河還一度將追趕茅臺提上日程。時任洋河股份董事長的王耀,在2018年工作報告中就提出了“千萬億”目標(千億營收,萬億市值)。

不過,這一目標現在沒有人再提。1個月前,王耀已正式卸任洋河股份董事長。幾天后,洋河股份發布了2020年度業績快報。

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快報顯示,洋河股份2020年營業收入為211.25億元,同比下滑8.65%;凈利潤74.77億元,同比增長1.27%;加權平均凈資產收益率20.18%。其中,第四季度營收為22.11億元,凈利潤為2.91億元,同比增速分別為9%和23%。

這份成績看上去還不錯。不過,與其他白酒TOP5公司業績相比,可能就不夠看了。

預告顯示,2020年,貴州茅臺歸母凈利潤盈利455億,同比上年增長10%左右;五糧液歸母凈利潤199億,同比增長14%;瀘州老窖凈利潤為55.7億到60.34億,同比增長20%-30%;山西汾酒凈利潤盈利29.5億到32.4億,同比增長41.56%至55.47%。

利潤總額上,洋河股份依然領先于瀘州老窖、山西汾酒,但從增速上看,洋河股份墊底。按照這一增速,瀘州老窖今年就能完成經營性凈利潤對洋河的反超。

事實上,無論是營收還是扣非凈利潤,這兩年洋河股份都出現了連續下滑。2018年-2020年,洋河營收從241億元降到231億元再降到211億元,縮水30億元;扣非凈利潤從73.69億元降到65.56億元再降到59.25億元,縮水14.44億元。

資本市場是最敏感的,洋河股份的市值從2020年9月就開始與瀘州老窖反復膠著,并不是偶然的,因此,業績預告后瀘州老窖市值超越洋河股份并不出人意料。

掉隊遠因:

營收與凈利增速早在2011年見頂

銷售毛利率低于瀘州老窖10%

2015年后,白酒消費開始復蘇。這一輪復蘇誕生于消費升級的大背景下,由于消費總量提升空間有限,漲價才是本輪周期的核心邏輯。不過,漲價對于對品牌要求高,因此頭部酒企受益明顯。

這輪復蘇中,高端酒量價齊升,尤其是茅臺漲價為其他酒企打開了價格天花板,在財務報表上的反應就是頭部酒企銷售毛利率不斷抬高。這也是資本市場追捧貴州茅臺的根本原因。

Wind數據顯示,2016年以來貴州茅臺銷售毛利率長期保持在90%以上,五糧液銷售毛利率從70%上漲至74%,瀘州老窖毛利率由62%上漲至83%,洋河股份毛利率由63%提升至73%,山西汾酒由68%提升至72%。

瀘州老窖的毛利率提升幅度高達21%,已經超過洋河股份10個百分點。這表明,市場對于瀘州老窖品牌的認可,也是其股票市值如今超過洋河股份的重要原因。與此同時,山西汾酒的毛利率也接近追上洋河。

冰凍三尺非一日之寒。白酒行業的前三甲,由之前的“茅五洋”變成現在的“茅五瀘”,征兆早已由之,只不過人們沒有細心關注而已。

公司研究室注意到,Wind數據顯示,洋河股份的營收與凈利增速,其實早在2010年前后就已見頂。以凈利潤增速為例,2011年—2012年分別為82.36%、61.54%,那正是洋河藍色系列橫掃市場的高光時刻,之后,這樣的增速再也不復出現。

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數據來源:WIND  統計整理:公司研究室

2013年,整個白酒行業遭遇抑制公款消費八項措施的重創,各家公司業績幾乎同時跌入低谷。2015年行業新一輪復蘇開始后,洋河股份營收與凈利也重新有了起色,2018年同步達到20%以上,之后,再次掉頭向下。

因此,相對于其他白酒TOP5公司近兩年的風生水起,洋河股份可能是這輪白酒黃金周期最大的失意者。這一點,從白酒TOP5上市公司近幾年凈資產收益率上看得非常清楚。

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數據來源:WIND  統計整理:公司研究室

掉隊內因:

成敗皆因深度營銷

一瓶海之藍經銷商利潤不足10元

俗話說,外行看熱鬧,內行看門道。

對于白酒TOP5的排名,股民看市值,機構看財報,同行看銷售。其實,股價走勢不過是財報的外在表現,而財報數字來源于公司運營,對于白酒業來說就看銷售業績。

在這輪白酒黃金周期中,曾經橫掃市場的洋河藍色系列為何風光不再,市場人士看法不一。有業內人士稱,“洋河股份成也深度營銷,敗也深度營銷”。

熟悉洋河成長歷史的業內人士告訴公司研究室,洋河能在2000年代異軍突起,關鍵是楊廷棟掌舵時,大膽推出海之藍、天之藍、夢之藍的藍色經典系列,并借助資本市場收購雙溝酒業,從而奠定洋河股份從地方酒廠升級為全國性名酒企業的地位。

2013年,高端白酒消費遭遇重創,時任董事長張雨柏決定“ALL IN快消”+“深度營銷”。所謂深度營銷,核心就是廠家對銷售終端的掌控,在這種制度下,經銷商只需提供資金與配送,起到鋪貨展示的作用,其他的幾乎全部由洋河自己搞定。

這一策略讓藍色風暴刮遍全國城鄉,幫助洋河股份度過了高端白酒消費危機,也讓經銷商的利潤降到極限。有消息稱,除了渠道費,一箱海之藍售價600多,江蘇地區底層經銷商賣一瓶還賺不到10元錢。這當然會挫傷經銷商的積極性,有機會首先會向客人推薦能賺更多錢的其他品牌。

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統計整理:公司研究室

2015年后,以高端白酒漲價帶動的新一輪黃金周期啟動,洋河股份這種深度分銷帶來的弊端逐步顯現。這一點,從存貨周轉上體現得特別明顯。

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數據來源:WIND  統計整理:公司研究室

事實上,近年來洋河股份的存貨周轉天數大幅攀升,遠高于瀘州老窖和山西汾酒。財報數據顯示,2017-2020年前三季度,洋河股份的存貨周轉天數分別為675.80天、758.05天、769.40天和745.44天;而同期瀘州老窖的存貨周轉天數分別為326.98天、370.68天、403.50天和516.94天;山西汾酒的存貨周轉天數分別為416.96天、309.78天、454.03天和509.53天。

“賣不動”的重要原因,除了利潤薄經銷商積極性不高外,還因為洋河缺乏瀘州老窖“國窖1573”這樣能夠走量的高端大單品。這幾年夢之藍先后推出M6+和手工班,據說M6+銷量不錯,但手工班一直沒能放量,沒有了當初藍色風暴橫掃一切的風采。

面對市場困境,洋河老帥王耀嘗試回歸酒企以往喜歡的大商家模式,提出建設“一商為主,多商配稱”的生態體系,推動洋河銷售模式轉型,但從洋河近兩年的業績看,轉型效果似乎并不明顯。

如今,王耀落寞離去,洋河股份的銷售困境留給了新任掌門人張聯東。同為60后的他,能否帶領洋河股份重新出發,追上正迅猛奔跑的其他頭部企業,包括機構投資者在內的市場各方都在拭目以待。(完)

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