聯(lián)影醫(yī)療即將登陸科創(chuàng)板，這可能是近年最受關(guān)注的醫(yī)藥版塊IPO，109.88元的發(fā)行價讓其發(fā)行伊始市值就突破千億。

作為國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像的絕對龍頭，聯(lián)影醫(yī)療在還沒上市的時候就已經(jīng)被拿來與邁瑞醫(yī)療進(jìn)行比較。但如果投資者真的對兩者進(jìn)行仔細(xì)研究就會發(fā)現(xiàn)，他們之間的業(yè)務(wù)重疊區(qū)間并不多。聯(lián)影醫(yī)療重點布局的磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）、 分子影像設(shè)備（MI）領(lǐng)域，邁瑞醫(yī)療并無涉獵，僅在數(shù)字 X 線攝影（DR）這一細(xì)分市場中會產(chǎn)生交集。

主營業(yè)務(wù)相同的萬東醫(yī)療又規(guī)模太小，并不能通過他來對聯(lián)影進(jìn)行估值。無法與成熟的A股上市公司直接對標(biāo)，同時專注B端市場的醫(yī)藥器械賽道又離我們很遠(yuǎn)，那么投資者究竟應(yīng)該如何看待聯(lián)影醫(yī)療這一重磅IPO呢？

通過本文，我們將探究聯(lián)影醫(yī)療隱藏在招股書背后的價值，尋找它的投資第一性。

01

聯(lián)影醫(yī)療業(yè)務(wù)拆解

翻開聯(lián)影醫(yī)療的招股書，給投資者最直觀的感受就是晦澀。

聯(lián)影醫(yī)療的營收主要由MR、CT、XR、MI、RT五大部分組成，這樣的英文縮寫很容易讓投資者一頭霧水，但就算使用中文名稱磁共振成像系統(tǒng)（MR）也并不會有太多的改善，醫(yī)療設(shè)備就是這樣一個離普通投資者有一定距離的賽道。

具體來看，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備主要包括MR、CT、XR、MI、超聲診斷設(shè)備這五個細(xì)分賽道，邁瑞醫(yī)療重點布局超聲診斷設(shè)備和XR，而聯(lián)影醫(yī)療深度布局了除超聲診斷外的其他四大賽道。

在較為成熟的MR和CT賽道中，聯(lián)影醫(yī)療分別以20.3%和23.7%的市場占有率位列國內(nèi)市場第一，產(chǎn)品覆蓋高端低端各種類型。同樣的，在新興的MI賽道，聯(lián)影醫(yī)療分別是PET/CT和PET/MR設(shè)備國內(nèi)市場占有率最高的企業(yè)。整體而言，聯(lián)影醫(yī)療雖才要上市，但卻展現(xiàn)出較強的行業(yè)競爭力，稱得上是中國醫(yī)療影像設(shè)備行業(yè)中最影響力的國內(nèi)玩家。

透視聯(lián)影招股書，CT業(yè)務(wù)是其目前營收占比最高的業(yè)務(wù)，2021年已經(jīng)能夠占到公司總營收的47.87%。同時，CT業(yè)務(wù)也是聯(lián)影營收增速最快的業(yè)務(wù)，2020年和2021年的增速高達(dá)153%和33%，成為公司近年業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。除CT業(yè)務(wù)一枝獨秀外，聯(lián)影醫(yī)療的MR業(yè)務(wù)和MI業(yè)務(wù)分別占2021年總營收的21.39%和14.55%。

如果說2019年的時候，聯(lián)影醫(yī)療只擁有MR和CT兩條業(yè)務(wù)主線，那么在公司經(jīng)歷長期研發(fā)聚焦后，已經(jīng)在MI這一新興市場中嶄露頭角，更高技術(shù)護(hù)城河的MI業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績增長的第三極。

由此而言，投資者追捧聯(lián)影醫(yī)療并非沒有道理，核心主營業(yè)務(wù)高速增長，新興業(yè)務(wù)快速放量，聯(lián)影醫(yī)療向資本市場展現(xiàn)出有史以來最優(yōu)秀的一面。

02

業(yè)績周期性與高端化瓶頸

生活不只是眼前的茍且，還有詩和遠(yuǎn)方。股市中也不能僅關(guān)注利好，而忽略隱藏在陰暗角落的風(fēng)險。

如若僅觀測招股書中的靜態(tài)數(shù)據(jù)，那么聯(lián)影醫(yī)療絕對能夠在行業(yè)中獨領(lǐng)風(fēng)騷，但如果將投資視野動態(tài)變化，就會發(fā)現(xiàn)看似全面向好的聯(lián)影醫(yī)療其實也存在著不少風(fēng)險。

具體而言，聯(lián)影醫(yī)療的風(fēng)險可以歸結(jié)為兩點：業(yè)績周期性與高端化瓶頸。

正如前述分析的那樣，過去兩年聯(lián)影醫(yī)療營收的核心推動力為CT業(yè)務(wù)，這項業(yè)務(wù)營收由2019年的10.17億元飆升至2021年的34.21億元，年化復(fù)合增長率接近85%。但CT業(yè)務(wù)高增長是建立在新冠疫情催動之下，隨著疫情逐漸常態(tài)化，對于CT設(shè)備的需求也會同時放緩。

在新冠疫情剛剛爆發(fā)的時候，新冠的主要確診手段就是胸部CT，患者呈現(xiàn)多發(fā)小斑片狀陰影及肺間質(zhì)的改變。迫于疫情的嚴(yán)峻，國家政策全面傾向于疫情防控的基礎(chǔ)設(shè)施投入，醫(yī)療機構(gòu)開始積極采購CT設(shè)備，激發(fā)了一輪CT“牛市”，聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務(wù)的高速增長正是受益于此。

但這種由疫情催生的需求顯然是不可以持續(xù)的。一臺CT機的壽命在10年左右，疫情期間的集中采購已經(jīng)可以在一定程度上滿足醫(yī)療結(jié)構(gòu)未來數(shù)年的CT需求，因此這極有可能造成后疫情時代CT設(shè)備整體需求量的下滑。落到公司層面，聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務(wù)的高增長不僅難以持續(xù)，甚至還有可能因為需求降低而出現(xiàn)負(fù)增長的情況。

除核心業(yè)務(wù)可能遭遇周期拐點外，聯(lián)影醫(yī)療被市場詬病較多的還有對于其高端化“人設(shè)”的質(zhì)疑。

縱觀整個市場，聯(lián)影醫(yī)療是目前國內(nèi)唯一具備沖擊醫(yī)療影像設(shè)備高端市場的公司，因此他也一度被認(rèn)為是中國醫(yī)療器械企業(yè)中高端化的代表。

然而，盡管聯(lián)影醫(yī)療在高端市場做了很多努力，但目前其營收的重點依然來自于低端市場。例如聯(lián)影醫(yī)療市場占有率第一的MR市場中，其銷售的產(chǎn)品依然以中低端的1.5T產(chǎn)品為主，而在更加高端的3.0T市場中，聯(lián)影醫(yī)療的市場份額只有17.1%，僅能排到整個市場的第四。與之類似的情況還發(fā)生在CT市場中，聯(lián)影在64排以上的高端市場中同樣僅能排到第四。

以上種種數(shù)據(jù)表明，聯(lián)影醫(yī)療雖已具備進(jìn)軍高端市場的能力，但在落地市場化的過程中依然遭遇不小的困難。

站穩(wěn)高端市場，這是聯(lián)影醫(yī)療必須完成的任務(wù)。一直以來，對于醫(yī)藥公司沖擊最大的不是別的正是集采帶來的影響，在中低端醫(yī)療影像設(shè)備國產(chǎn)率已經(jīng)接近50%的今天，只有站穩(wěn)高端市場才能減少集采帶來的影響。如何突破高端化瓶頸，這就成為聯(lián)影醫(yī)療能夠更上一層樓的關(guān)鍵。

投資是一個風(fēng)險與機遇并存的事情，投資者看到了聯(lián)影醫(yī)療市場競爭力的同時，也必須正視其可能遇到的危機。

03

聯(lián)影醫(yī)療的投資第一性

一方面是業(yè)績的持續(xù)增長，另一方面公司又很可能受到客觀因素的沖擊，這就給投資者對聯(lián)影醫(yī)療價值的判斷帶來了很大的影響。撥開云霧的關(guān)鍵在于，搞清楚聯(lián)影醫(yī)療的投資第一性究竟是什么。

投資者為什么要投資聯(lián)影醫(yī)療，是尋求疫情帶來的CT放量嗎？還是醫(yī)療器械的長期國產(chǎn)替代邏輯？我認(rèn)為這些都不是聯(lián)影醫(yī)療的投資關(guān)鍵，它的投資第一性在于打破高端醫(yī)療器械的國際壟斷。

8月9日，美國出臺《2022年芯片和科學(xué)法案》，將矛頭直指中國，意圖通過產(chǎn)業(yè)鏈壟斷來“圍堵中國” 。然而，我們?nèi)鄙俚牟粌H僅是半導(dǎo)體，同樣還有高端醫(yī)療器械。

不同于中低端醫(yī)療影像設(shè)備接近50%的國產(chǎn)替代率，高端市場方面依然被歐美企業(yè)所壟斷，如高端醫(yī)療影像設(shè)備市場就被西門子、飛利浦、GE醫(yī)療所分食，為此我們不得不以很高的價格去向他們購買。錢其實不是大問題，最大的問題在于一旦美國將對中國的敵意放大至醫(yī)療器械市場，那么對我們的影響或?qū)⑦h(yuǎn)甚于當(dāng)下。

基于此，在醫(yī)療器械領(lǐng)域，我們需要屬于我們民族自己的高端制造，中國需要能夠與西門子、飛利浦、GE醫(yī)療直接對標(biāo)的企業(yè)。放眼整個市場，唯一在高端醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)域能與他們一戰(zhàn)的只有聯(lián)影醫(yī)療，而這才應(yīng)該是投資者關(guān)注聯(lián)影醫(yī)療的最核心原因。

回溯聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)業(yè)布局，不難發(fā)現(xiàn)其本身始終在竭力尋求突破海外企業(yè)對于高端市場的封鎖。無論是國內(nèi)首臺3.0T的MR設(shè)備，還是國內(nèi)首臺PET/CT、PET/MR，聯(lián)影醫(yī)療都在致力于填補中國高端醫(yī)療器械的空白，而非簡單的進(jìn)一步蠶食低端市場。

作為為數(shù)不多具備打破歐美企業(yè)高端市場壟斷能力的企業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療的估值邏輯大概率不能簡單的套用業(yè)績來預(yù)估，這家公司的核心邏輯應(yīng)該在戰(zhàn)略格局，而非短期的財務(wù)業(yè)績。

基于這樣的邏輯，那么投資者應(yīng)該如何衡量聯(lián)影醫(yī)療的競爭力呢？我們認(rèn)為主要有兩方面：供應(yīng)鏈自給、核心技術(shù)研發(fā)。

被壟斷的不僅是高端醫(yī)療器械市場，甚至在上游核心元器件環(huán)節(jié)，我國企業(yè)也依然面臨被外企“卡脖子”的情況。目前，聯(lián)影醫(yī)療雖然已經(jīng)能夠自供磁體、射頻、譜儀、探測器等多種元器件，但CT設(shè)備的核心元器件球管、MR設(shè)備的核心耗材液氦、XR設(shè)備的核心元器件X射線管等依然需要外購。

最典型的例子就是CT球管技術(shù)，作為CT設(shè)備技術(shù)含量最高的環(huán)節(jié)，飛利浦、西門子、GE醫(yī)療等巨頭均是自供，將技術(shù)牢牢的抓在自己手中，而聯(lián)影醫(yī)療的球管則采購的是萬睿視和飛利浦的產(chǎn)品，未來依然存在被卡脖子的風(fēng)險。

聯(lián)影醫(yī)療及其國內(nèi)供應(yīng)鏈企業(yè)何時能全面實現(xiàn)核心元器件的國產(chǎn)自足，實則對于聯(lián)影醫(yī)療的估值也存在間接的影響。

在新興技術(shù)方面，聯(lián)影醫(yī)療固然是國內(nèi)進(jìn)度研發(fā)進(jìn)度最快的，但依舊較國際巨頭有著明顯的差距。如聯(lián)影醫(yī)療目前能夠?qū)崿F(xiàn)3.0T的MR量產(chǎn)，正在研發(fā)5.0T的MR設(shè)備，但國際最新的技術(shù)已經(jīng)迭代至7.0T，存在著代際的差距。

此外，MR設(shè)備在使用過程中需要消耗大量的液氦作為制冷劑，而液氦是一種極為珍貴的不可再生資源，我國尤其稀缺，因此很容易出現(xiàn)被卡脖子的情況。國際巨頭已經(jīng)開發(fā)出無液氦的MR設(shè)備，而聯(lián)影醫(yī)療僅剛剛涉足技術(shù)預(yù)研。不過，值得注意的是，背靠美的集團(tuán)的萬東醫(yī)療已經(jīng)成功研發(fā)出國產(chǎn)的無液氦MR設(shè)備，只不過暫時并未在市場放量。

一語概括，衡量聯(lián)影醫(yī)療價值的維度不在于業(yè)績層面，而是供應(yīng)鏈自足、技術(shù)精進(jìn)的過程中，聯(lián)影醫(yī)療能有怎樣的表現(xiàn)。