前幾年（2019-2021年）擠在半導(dǎo)體、CXO、創(chuàng)新藥、新能源等熱門(mén)賽道股的朋友，一度可謂“金樽清酒斗十千，玉盤(pán)珍羞直萬(wàn)錢(qián)”。時(shí)移世易，轉(zhuǎn)眼今年，已是“榮華富貴成云煙，淡飯粗茶比蜜甜”。

圖：賽道股近年二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)，來(lái)源：錦緞

以熱門(mén)CXO抱團(tuán)股凱萊英為例。2019-2021年漲幅分別為92%、131%和46%。今年截止2022年10月27，已暴跌52%。于港股上市的凱萊英更過(guò)分，不肖一年時(shí)間從275.66港元雪崩至90港元。

圖：凱萊英港股走勢(shì)，來(lái)源：wind

昔日在凱萊英緊密抱團(tuán)的戰(zhàn)友又如何呢？紛紛拆伙，各奔東西。據(jù)最新一期機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)據(jù)：凱萊英的機(jī)構(gòu)數(shù)，巔峰時(shí)808家，現(xiàn)在75家；巔峰時(shí)機(jī)構(gòu)持股占流通股的76.4%，現(xiàn)在16.4%……

不到一年時(shí)間，賽道股從香水到毒藥。那么問(wèn)題來(lái)了，賽道股還有救嗎？

01

現(xiàn)實(shí)

企業(yè)的存在是為了解決問(wèn)題，估值是問(wèn)題解決與否的質(zhì)檢員。

當(dāng)企業(yè)估值低時(shí)，這個(gè)質(zhì)檢員會(huì)偷懶，所有的問(wèn)題都不再是問(wèn)題，就比如熊市的尾巴會(huì)免疫利空。當(dāng)企業(yè)估值高時(shí)，這個(gè)質(zhì)檢員兢兢業(yè)業(yè)，所有的問(wèn)題都將是不可回避的問(wèn)題，所以牛市的第三浪利好也無(wú)法驅(qū)動(dòng)股價(jià)，如果不能解決行業(yè)關(guān)鍵問(wèn)題的話(huà)。

所以賽道股不存在有沒(méi)有救的問(wèn)題，它的問(wèn)題是怎么突破瓶頸。

毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去幾年賽道股漲的太多了，所以它們必然要面對(duì)靈魂拷問(wèn)。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，它就需要面對(duì)三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

有些是老生常談，比如光刻機(jī)中的EUV（極紫外光刻系統(tǒng)）。ASML一臺(tái)光刻機(jī)，成本1.5億美元，售價(jià)2億美元。臺(tái)積電有80多臺(tái)光刻機(jī)，三星光刻機(jī)的數(shù)量未披露，但想來(lái)數(shù)量不會(huì)少——6個(gè)半導(dǎo)體工廠占韓國(guó)2021年耗電量的3%，而臺(tái)積電耗電量占臺(tái)灣的6%。中國(guó)大陸企業(yè)不是買(mǎi)不起光刻機(jī)，實(shí)在是，不談也罷。

圖：NXE3400型EUV，來(lái)源：ASML官網(wǎng)

有些是突發(fā)情況，比如10月7日的BIS公告，見(jiàn)下圖。

圖：BIS公告內(nèi)容解讀，來(lái)源：券商電話(huà)會(huì)

也有些是內(nèi)部問(wèn)題，今年芯片圈子的整肅有目共睹，不復(fù)贅述。

其它熱門(mén)賽道的關(guān)鍵問(wèn)題，亦如半導(dǎo)體行業(yè)一樣，擺在明面上。

比如CXO中CDMO設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化率，你像上游細(xì)胞培養(yǎng)、后續(xù)放大生產(chǎn)需要用到的關(guān)鍵產(chǎn)品是生物反應(yīng)器，不銹鋼反應(yīng)器的國(guó)產(chǎn)化30%左右，一次性反應(yīng)器還沒(méi)有上規(guī)模的國(guó)產(chǎn)化。再像下游分離純化的濾器，國(guó)產(chǎn)替代也才剛剛開(kāi)始，科百特2021年推出產(chǎn)品。

再比如CXO嚴(yán)重依賴(lài)國(guó)外訂單，海外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更發(fā)達(dá)，所以分工更細(xì)致，所以有更多的CRO、CDMO等需求，這在海外逆全球化的思潮下格外讓人擔(dān)心，二級(jí)市場(chǎng)一見(jiàn)到風(fēng)吹草動(dòng)就草木皆兵。

……

問(wèn)題一直存在，但其實(shí)解題思路其實(shí)早已經(jīng)定下。

02

規(guī)律

首先你得明白，商業(yè)規(guī)律不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移，毋論為誰(shuí)。

過(guò)去Biden還是副總統(tǒng)的時(shí)候，曾試圖拯救一間煉油廠，那間位于費(fèi)城的煉油廠距離他家鄉(xiāng)斯克蘭頓不遠(yuǎn)，過(guò)去能貢獻(xiàn)1/3的美國(guó)東北部煉油產(chǎn)能，但最后拯救行動(dòng)還是失敗了。

因?yàn)檫\(yùn)行了一個(gè)世紀(jì)之后，這家煉油廠開(kāi)始崩潰——老化的設(shè)備、代價(jià)更高的環(huán)境法規(guī)和疲軟的需求令該廠虧損慘重。即使煉油廠一方懇求Biden出手讓該工廠，但一些列故障和爆炸還是終結(jié)了這個(gè)煉油廠。

此后Biden地位再次提升，仍然想拯救煉油廠，甚至新開(kāi)煉油廠，但還是行不通。

1977年以來(lái)，美國(guó)從未羅成一個(gè)完整的煉油廠，要設(shè)計(jì)和建造迷宮般的管道、儲(chǔ)存和蒸餾塔，動(dòng)輒百億美金，并且需要長(zhǎng)達(dá)十年的建造時(shí)間。這意味著什么？雪鐵龍CEO邁克爾·沃斯（Michael Wirth）接受彭博采訪時(shí)表示：

“我個(gè)人的看法是，美國(guó)永遠(yuǎn)不會(huì)再新建煉油廠。在世界各國(guó)政府都說(shuō)我們不想要這些產(chǎn)品（PS：碳中和背景）的政策環(huán)境下，你會(huì)考慮一筆10年內(nèi)不斷投入資金，再等數(shù)十年才能為股東提供回報(bào)的投資嗎？”尤其是在新能源車(chē)替代燃油車(chē)的大背景下。

為什么Biden那么想拯救煉油廠，新建煉油廠？還是規(guī)律使然——沒(méi)有一位總統(tǒng)曾在汽油價(jià)格超過(guò)每加侖4美元的背景下再次當(dāng)選，畢竟這是一個(gè)車(chē)輪上的國(guó)家，而美國(guó)汽油價(jià)格高是因?yàn)闊捰彤a(chǎn)能緊張。今年6月美國(guó)汽油價(jià)曾突破每加侖5美元，據(jù)GlobalPetrolPrices網(wǎng)站上查到的信息，2022年10月24日美國(guó)汽油價(jià)格為每加侖4.02美元，仍處于臨界點(diǎn)。

圖：美國(guó)汽油價(jià)格，來(lái)源：GlobalPetrolPrices

講了這么多，其實(shí)說(shuō)的是一個(gè)道理，有些時(shí)候某種外部壓力不可怕，甚至可以說(shuō)是紙老虎。

02

教育

抱團(tuán)CXO的基金淪陷，核心原因不在于它國(guó)產(chǎn)業(yè)策略，不在于海外訂單占比，不在于新冠脈沖，它們充其量只是高估值崩塌的導(dǎo)火索。如果以上文中的規(guī)律來(lái)分析，你會(huì)發(fā)現(xiàn)CXO的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力在于：教育。

眾所眾知，CXO是一個(gè)成本替代行業(yè)，與制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（美國(guó)-日德-亞洲四小龍-中國(guó)），本質(zhì)上是一樣的。

但略微不同的是，CXO是有技術(shù)門(mén)檻或者說(shuō)學(xué)歷門(mén)檻的，與制造業(yè)藍(lán)領(lǐng)工人就能干不一樣。具體而言，2021年凱萊英本碩博占全體員工的70%以上，而工業(yè)富聯(lián)（富士康的精華部分）專(zhuān)科及其它學(xué)歷占比高達(dá)98.1%……

當(dāng)前中國(guó)CXO的成本大概只有美國(guó)的1/3，這個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)沒(méi)有一丁點(diǎn)的可能拉近，因?yàn)槲覀兊慕邮艽髮W(xué)教育的成本低。

家里有孩子的都知道，在中國(guó)上大學(xué)學(xué)費(fèi)不貴。像清華這樣的中國(guó)頂級(jí)學(xué)府之一，學(xué)費(fèi)不超過(guò)5000元人民幣。

圖：清華大學(xué)本科學(xué)費(fèi)，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

而過(guò)去30年美國(guó)四年制大學(xué)的平均學(xué)費(fèi)已經(jīng)上漲一倍，從4160美元升到10740美元（是中國(guó)的15倍），如果加上食宿、生活、書(shū)本等其它開(kāi)支，總費(fèi)用超過(guò)2.5萬(wàn)美元。

而且美國(guó)正在進(jìn)行的學(xué)貸改革，可能會(huì)加速學(xué)費(fèi)上漲的趨勢(shì)。

當(dāng)前參與IDR（收入驅(qū)動(dòng)還款）計(jì)劃的學(xué)生，只需要支付貧窮線(xiàn)150%以上收入的10%，并可在20年后免除未償還部分，低收入者更是可以分文不付。

學(xué)貸改革后的條款將變?yōu)椋簩W(xué)生每月僅需支付超過(guò)貧窮線(xiàn)225%的收入的5%，貸款額在1.2萬(wàn)美元或以下的學(xué)生將在10年后免除所有未償還余額。若借款人按要求還款，則可免除每月利息。

簡(jiǎn)直白送的貸款，不要白不要。它的作用只會(huì)是增加學(xué)生債務(wù)，犧牲它們國(guó)家40%未上過(guò)大學(xué)的成年人的利益。與此同時(shí)只有學(xué)校賺了，因?yàn)橛钟辛舜蠓岣邔W(xué)費(fèi)的空間。

圖：美國(guó)的昂貴教育，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

所以我要說(shuō)，CXO無(wú)所畏懼，某些壓力只是紙老虎。從企業(yè)外部視角來(lái)看，中國(guó)的教育就是依賴(lài)工程師紅利的產(chǎn)業(yè)的救世主。當(dāng)然這并不妨礙熱門(mén)賽道企業(yè)成為自己的救世主。

04

救世主

2015年8月，畢局長(zhǎng)上任不足三個(gè)季度推動(dòng)《關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批的意見(jiàn)》發(fā)布，中國(guó)創(chuàng)新藥才真正開(kāi)始走上正軌。至今，創(chuàng)新藥走上正軌也就6個(gè)年頭。

那么前期以模仿作為發(fā)展路徑不存在任何問(wèn)題，眾多企業(yè)上馬PD-1，可視創(chuàng)新藥企業(yè)練兵的過(guò)程，借假修真的過(guò)程。所謂“假”是指最終PD-1的效益，所謂“真”是指開(kāi)發(fā)創(chuàng)新藥的能力。醫(yī)保談判是對(duì)那些沒(méi)有扎扎實(shí)實(shí)修“真”的所謂創(chuàng)新藥企業(yè)的過(guò)濾，去偽才能純真。

不講虛的，已經(jīng)有創(chuàng)新藥企業(yè)取得進(jìn)展。

10月12日，百濟(jì)神州發(fā)布公告，在全球3期ALPINE試驗(yàn)的一項(xiàng)終期分析中，經(jīng)獨(dú)立評(píng)審委員會(huì)（Independent Review Committee，IRC）及研究者評(píng)估，百悅澤®（澤布替尼）對(duì)比億珂®（伊布替尼），在既往經(jīng)治的復(fù)發(fā)或難治性慢性淋巴細(xì)胞白血病（Chronic lymphocytic leukemia，CLL）/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（Cmall lymphocytic leukemia，SLL）適應(yīng)癥上，取得關(guān)鍵次要終點(diǎn)無(wú)進(jìn)展生存期（Progression-free survival，PFS）的優(yōu)效性結(jié)果。澤布替尼總體耐受性良好，安全性結(jié)果與既往報(bào)告中一致。

翻譯成能聽(tīng)懂的人話(huà)——百濟(jì)神州的澤布替尼，“約架”全球醫(yī)藥巨頭強(qiáng)生的伊布替尼，在專(zhuān)業(yè)裁判IRC的見(jiàn)證下，打贏了。

要知道強(qiáng)生的伊布替尼2021年銷(xiāo)售額高達(dá)97.8億美元，這是一個(gè)超級(jí)爆款級(jí)別的突破，其意義不言自明。對(duì)處于創(chuàng)新藥這個(gè)熱門(mén)賽道的百濟(jì)神州來(lái)說(shuō)，它是自己的救世主。

我們處于一個(gè)“技術(shù)大停滯”的背景下：

●去年開(kāi)放式論文平臺(tái)Arxiv上的一篇名為“科學(xué)和技術(shù)領(lǐng)域突破性的動(dòng)態(tài)”的論文，通過(guò)對(duì)近60年來(lái)海量論文和專(zhuān)利的分析，發(fā)現(xiàn)在各學(xué)科中，新發(fā)現(xiàn)顛覆舊有知識(shí)框架的比例都在降低。

l理論物理學(xué)家李·斯莫林在其《物理學(xué)的困惑》里指出：從20世紀(jì)80年代初開(kāi)始，物理學(xué)的腳步停了。我們必須面對(duì)一個(gè)令人震驚的事實(shí)：我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何能流傳后代的東西。

l新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型的先驅(qū)索洛指出，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率由技術(shù)進(jìn)步?jīng)Q定。從大時(shí)間尺度來(lái)看，西方國(guó)家反映技術(shù)進(jìn)步的TFP（全要素生產(chǎn)率）增長(zhǎng)率在經(jīng)歷上世紀(jì)60年代的高峰后，一直在穩(wěn)步下滑中。

所謂的熱門(mén)賽道，從全球范圍內(nèi)來(lái)看不過(guò)是存量追趕罷了，只要做下去肯定是有趕超希望的。

最后用《遙遠(yuǎn)的救世主》里主角的扶貧時(shí)的一段話(huà)作為結(jié)尾：

“散會(huì)前，咱們特別針對(duì)這個(gè)有救沒(méi)救的事再絮叨兩句。咱們翻開(kāi)歷史看看，你從哪一行哪一頁(yè)能找到救世主救世的記錄？沒(méi)有，從來(lái)就沒(méi)有，從來(lái)都是救人的被救了，被救的救了人。

如果一定要講救世主的話(huà)，那么符合和代表客觀規(guī)律的文化就是救世主。這話(huà)在這兒講有點(diǎn)轉(zhuǎn)文了，具體到咱們當(dāng)下這事，就是認(rèn)準(zhǔn)市場(chǎng)，吃別人吃不了的苦，受別人受不了的罪，做別人做不到的成本和質(zhì)量。

這個(gè)，就是你們的救世主。扶貧的本質(zhì)在一個(gè)扶字，如果你根本就沒(méi)打算自己站起來(lái)，老天爺來(lái)了都沒(méi)用。好了，散會(huì)。”

共勉。