圖片來自華虹官網(wǎng)。

兩年前的7月16日，注定是要被寫進科創(chuàng)板歷史——中芯國際(SH:688981)登陸A股，開盤大漲246%，市值一度突破6000億，并將科創(chuàng)板帶上巔峰。如今，“二弟”華虹將重走當年龍頭大哥之路。

11月4日，上交所受理了港股華虹半導體的科創(chuàng)板IPO申請。此次華虹擬募資180億元，居科創(chuàng)板IPO募資金額第三位。如果參照當年中芯國際接力賽般的上市速度，華虹有將成為今年科創(chuàng)板“募資王”。

近期，華虹H股漲勢不錯，短短10天時間，其港股股價直接從11月4號的19.7港元拉到11月14號的28.1港元。難道真如看多者所言，“華虹會成為下一個中芯國際。”

當然，看衰者也有話說。當年中芯國際在A股觸達頂點之后，便很快盛極而衰。不少擔心錯過“芯茅”而重倉的股民腸子都悔青了，被套牢兩年多來，沒有驚喜可言。對比華虹和中芯，無論是規(guī)模，還是制程能力，兩者都無法相提并論。

回到當下，最終投資者需要理清楚的還是華虹的品質。

01

華虹是誰？

【1】“特色工藝”深度玩家

華虹的故事可以追溯到1997年，其前身是上海華虹NEC電子有限公司，成立時間比中芯國際還早3年。到2005年，華虹半導體在香港注冊成立，開始專注芯片代工業(yè)務。

圖片來自華虹官網(wǎng)。

在成立之后的十多年時間里，華虹一直在8英寸產(chǎn)線的低制程工藝上摸索，到了2018年，華虹12英寸生產(chǎn)線建成投片，正式完成“8英寸+12英寸”工藝產(chǎn)線布局，并將制程能力提升到55nm。

與中芯國際堅持走高端制程的路線不同，華虹從成立伊始便確定了更加“保守”的特色工藝發(fā)展路線。

何謂特色工藝？簡單來說，半導體制造工藝大致可分為先進邏輯工藝與特色工藝。前者沿著摩爾定律發(fā)展，側重于不斷縮小芯片尺寸，代表企業(yè)為臺積電、三星和中芯國際。而特色工藝不完全依賴尺寸的縮小，而是通過優(yōu)化結構與制造工藝，最大化發(fā)揮不同器件的物理特性以提升產(chǎn)品性能及可靠性。

換句話說，特色工藝不追蹤摩爾定律，不和頂級玩家比拼14nm、7nm等高端制程，而更多是在成熟制程上面尋求機會。為了方便理解，我們可以把特色工藝理解為非主流路線。

在特色工藝領域發(fā)展近二十年，華虹勉強擠進了行業(yè)前十。根據(jù)Trend Force發(fā)布的2021年度全球晶圓代工企業(yè)的營業(yè)收入排名數(shù)據(jù)，華虹半導體位居第七位；在大陸地區(qū)，華虹的營收僅次于中芯國際。

雖然不在“先進邏輯”的大部隊，市場仍然給了華虹一個體面的頭銜，將其與中芯國際并稱為國內晶圓代工“雙雄”。

圖1：華虹和中芯國際的發(fā)展定位，資料來源：華虹半導體招股書，公司公告

【2】華虹的生存之道

眾所周知，芯片代工是典型的資金和技術雙密集的行業(yè)，龍頭企業(yè)“贏者通吃”的現(xiàn)象極為明顯。長期以來，臺積電不僅占據(jù)全球一半市場份額，甚至囊獲了行業(yè)的大部分利潤。一組令人乍舌的數(shù)據(jù)，2022年Q3臺積電芯片代工收益超200億美元，超過其他所有廠商的利潤總和。

現(xiàn)實很殘酷，華虹是如何在寡頭壟斷的芯片代工領域生存下來，并一步步走到臺前的呢？

首先，華虹并不是像中芯國際一樣拼命追趕臺積電，而更多是在55nm以下的成熟制程上面下功夫，所以華虹的研發(fā)投入和資本開支更少。從歷年研發(fā)費用率可以明顯發(fā)現(xiàn)，華虹的研發(fā)投入一直顯著低于中芯國際。也就是說，華虹不需要瘋狂燒錢升級，可以猥瑣發(fā)育。

圖2：華虹的研發(fā)費用率處于行業(yè)中下水平，資料來源：招股書

其次，與先進工藝相比，特色工藝的競爭點在于工藝的成熟度和穩(wěn)定性、工藝平臺的多樣性，以及產(chǎn)品種類的豐富程度，兩個產(chǎn)品領域不存在明顯的正面競爭。雖然臺積占據(jù)全球一半代工市場，但其大部分營收來自28nm以下制程，比如7nm和5nm的營收占比已超過50%。也就是說，華虹所在的成熟制程，并不是臺積電的主戰(zhàn)場。

最后，除了電腦CPU、智能手機SOC等追求先進制程的芯片，還有數(shù)字、模擬、射頻等諸多半導體器件并非單純追求更先進的制程。舉例來說，圖像傳感器芯片、電源管理芯片、功率半導體芯片等還是需要成本更低的成熟制程。

雖然技術不如人家，研發(fā)投入也跟不上，但是經(jīng)過二十余年的發(fā)展，熱衷成熟制程的華虹倒也成為業(yè)內特色工藝平臺覆蓋最全面的玩家，并且在部分細分領域做到了頭部位置。

圖3：華虹營業(yè)收入細分情況，資料來源：華虹半導體招股書

總而言之，以特色工藝為路線的華虹避開了激烈的正面戰(zhàn)場，在行業(yè)巨擘的陰影之側生存了下來，守住了屬于自己的一畝三分地。現(xiàn)在拿華虹與中芯國際比較，顯然不具有可比性。拉長時間看，未來華虹能否成為中芯2.0，追趕臺積電呢？

02

三問華虹

【1】技術代差如何追趕？

作為半導體產(chǎn)業(yè)鏈最重要的環(huán)節(jié)之一，芯片代工對制程工藝有著極高的要求。所謂得先進制程者，得天下，已經(jīng)成為全行業(yè)共識。

緊跟摩爾定律的臺積電，其制程工藝早已遙遙領先同行。現(xiàn)在臺積電可以規(guī)模化量產(chǎn)5nm制程，預計今年可以量產(chǎn)3nm制程。即使是具備成熟14nm制程能力的中芯國際，仍與臺積電相隔兩代以上的技術差距。

在芯片代工領域，落后者的追趕難度極高，不存在“后來者優(yōu)勢”和“彎道超車”，強如中芯國際都是苦苦追趕。回想當年，中芯國際曾在28nm關口上停滯多年，更別提難度更高的7nm和5nm。

強者恒強，臺積電通過巨額的資本投入，打造獨有的技術優(yōu)勢，從而搶占利潤豐厚的高端市場，賺取巨額利潤之后再次投入研發(fā)，形成正反饋循環(huán)，最終其不斷拉大與行業(yè)對手的差距。對于正處在55nm和90nm“舒適區(qū)”的華虹，我們對其技術追趕之路仍舊是保持謹慎態(tài)度，畢竟這不是三年、五年可以追趕的。

圖4：華虹半導體主營業(yè)務按工藝節(jié)點構成情況（單位：萬元），資料來源：華虹半導體招股書

【2】基本面的落差如何補強？

不得不面對的殘酷現(xiàn)實是，整個芯片代工行業(yè)已然形成較為割裂的局勢。龍頭廠商除了在技術上面絕對領先，還在產(chǎn)能規(guī)模、營收利潤上面有著難以趕超的優(yōu)勢。

先從行業(yè)格局看，從2017年至2021年，全球晶圓代工廠的集中度持續(xù)提升，到了2021年，全球前五的晶圓代工廠的市場占有率接近90%。其中，臺積電長期處于絕對龍頭地位，如今市場份額穩(wěn)定保持在50%以上。華虹好不容易擠進了行業(yè)前十，但市場份額只有可憐的1.5%。

截止2022年3月末，華虹有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠，公司合計產(chǎn)能約為32.4萬片/月，還不到中芯國際一半產(chǎn)能，如果再拿臺積電來對比，那就更欺負人了。

圖5：2021年全球前十大晶圓代工廠市場份額，資料來源：Trend Force，公司公告

再從行業(yè)利潤看，華虹與行業(yè)龍頭的差距同樣顯著。臺積電早早就顛覆了“微笑曲線”對代工廠的定義，將芯片代工做成了產(chǎn)業(yè)鏈上價值量最高的一環(huán)。直接拿數(shù)據(jù)說話，2022年第三季度，臺積電毛利率及凈利潤率分別達到60.4%及45.8%，連庫克都不好意思說自己賺錢。（同期蘋果的毛利率為42.3%）

拼不過行業(yè)龍頭，那華虹與同行相比如何呢？

華虹的毛利率還是落后中芯國際、華潤微等大陸同行。今年三季度末，華虹的毛利率從一季度的28.1%提升至37.2%，創(chuàng)下歷史新高，可惜還是低于中芯國際2個百分點。要知道，中芯國際無論是在研發(fā)投入還是折舊費用上面都遠高于華虹。

說到底，華虹是靠著低端芯片賺的錢。而臺積電則恰恰相反，其收入貢獻最大的是高利潤的7nm和5nm產(chǎn)線。長期看，華虹如果只是停留在成熟制程，可能永遠只能賺制造業(yè)的辛苦錢。

圖6：全球主要芯片代工企業(yè)毛利率對比，資料來源：華虹半導體招股書

【3】如何扛過行業(yè)的殘酷內卷？

芯片代工這一條燒錢又費力的道路，隨著每隔18個月晶體管數(shù)量增加一倍的摩爾定律鈍化，技術要求在逐漸提高，且擴產(chǎn)風險也在成倍增加。

如今要開發(fā)先進制程，首先一座先進制程的晶圓廠都是動輒百億美元起步。同時，高端芯片的綜合制造成本更高，如果下游沒有足夠的銷量來形成規(guī)模效應，那么單個晶體管成本可能不降反升。這意味著，行業(yè)內卷進一步加劇，最后龍頭企業(yè)吃肉，小企業(yè)可能連骨頭渣都沒有。

有人會說，現(xiàn)在7nm、14nm已經(jīng)完全夠用了，沒有必要卷尺寸。其實隨著新興產(chǎn)業(yè)的迭代發(fā)展，人們對芯片的算力、功耗、尺寸等不斷提出新的需求，這就迫使芯片代工廠持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新。就拿自動駕駛芯片來說，英偉達最新發(fā)布的新一代自動駕駛芯片Thor，其算力達到恐怖的2000 TOPS，是其上一代芯片Orin算力的8倍，更是特斯拉FSD芯片的14倍。

萬物皆可有芯的時代，全球芯片行業(yè)的投資還在不斷增加。根據(jù)美國半導體行業(yè)協(xié)會預測，2021年至2025年半導體制造行業(yè)投資規(guī)模平均為1560億美元，較2016年至2020年的年均投資規(guī)模970億美元大幅增長61%。

由此我們可以得到的結論是，現(xiàn)有市場參與者擴大產(chǎn)能及新投資者的進入，將可能使市場競爭進一步加劇。雖然未來芯片代工行業(yè)有著無限想象空間，卻往往預示著更加殘酷的淘汰機制。

我們不妨多問一句，華虹如何扛過這樣的殘酷內卷？

圖7：2022年主要晶圓代工廠擴產(chǎn)計劃，資料來源：各公司官網(wǎng)，方正證券

03

華虹難成中芯2.0

【1】華虹亟需更多的彈藥補充

本次華虹的科創(chuàng)板IPO申請，擬募集資金高達180億元，在半導體領域，僅次于中芯國際。想必有人會問，既然華虹專注成熟制程，自然不需要像中芯國際那樣大額的資本開支，憑什么如此大手筆融資？

實際上，華虹傳統(tǒng)8英寸晶圓相關收入已經(jīng)增長乏力，近三年的復合增長率只有7.9%。目前華虹的增長動能主要來自12英寸晶圓產(chǎn)線。（近三年華虹12英寸產(chǎn)線收入的復合增長率高達672.5%）不過公司產(chǎn)能利用率已經(jīng)趨于飽和，亟需融資上馬新產(chǎn)能。

圖8：公司主營業(yè)務收入按照晶圓規(guī)格分類情況（單位：萬元），資料來源：華虹半導體招股書

圖9：華虹的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到飽和，資料來源：華虹半導體招股書

根據(jù)招股書顯示，華虹本次發(fā)行的募集資金約70%是用于12英寸特色工藝生產(chǎn)線擴產(chǎn)——華虹制造(無錫)項目。不過按照公司規(guī)劃，新產(chǎn)線將于2023年初開工，直到2025年才開始投產(chǎn)。

新問題來了，接下來的近三年時間，華虹靠什么維持業(yè)績增長，來兌現(xiàn)資本市場的期待呢？

【2】天時、地利、人和，缺一不可

回顧當年，中芯國際登陸科創(chuàng)板的發(fā)行價為27.5元/股，最后以95元/股的價格開盤，上漲幅度超過200%，不僅自己成為A股市值最高的的半導體公司，還給科創(chuàng)板注入了一針興奮劑，將其帶向巔峰。

在我們復盤下來，中芯國際回歸A股可謂占盡天時、地利、人和。

先說天時，當時國家大力倡議半導體產(chǎn)業(yè)自主化，并從國家層面出臺一系列支持政策。那時候中芯國際的科創(chuàng)板上市之路，簡直是跑步進場，全程僅用時45天，創(chuàng)下A股十年來最快上市速度。

再說地利，在中芯國際回歸A股之前，其已經(jīng)規(guī)模化量產(chǎn)14nm芯片，核心產(chǎn)品就包括華為麒麟710A處理器。作為當時國內唯一將制程能力推進到14nm的芯片代工廠商，中芯國際毫無疑問成為全行業(yè)的希望，被寄予追趕世界第一梯隊水平的任務。

最后說到人和，當時投資者對半導體的熱情空前高漲，對中芯國際的未來充滿信心。事后看來，市場對中芯國際的估值是直接對標臺積電的。

但是今時不同往日，華虹面對的市場現(xiàn)狀和當年完全不可同日而語。

首先，作為全球半導體最大需求市場的PC和智能手機，已經(jīng)遇到了較大增長阻力。根據(jù)IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度PC出貨量同比下降了15%；再看智能手機，現(xiàn)在換機周期已從過去的一年半拉長到三年，未來可能更久。

其次，受到全球經(jīng)濟下行和貿易爭端的影響，整個半導體產(chǎn)業(yè)面臨著艱巨的挑戰(zhàn)。從今年前三季度的半導體行情走勢來看，強如臺積電也是先跌為敬，還被巴菲特“抄了底”。

最后，大陸半導體產(chǎn)業(yè)要崛起，必須要發(fā)展先進制程，沖擊行業(yè)高地，而現(xiàn)在的華虹顯然無法扛起這面大旗。

此次輪到華虹回歸A股，又一次大量吸金，市場可能更加克制。目前華虹已經(jīng)得到不少券商的深度關注，紛紛推薦買入，當年拿中芯對標臺積電，如今又再拿華虹對標中芯，未免有些頭腦過熱。

在市場的一片熱情和喧囂中，我們之所以潑下這盆冷水，想再次重申：華虹回A股上市，很難復刻中芯國際，想借此機會重倉港股的需要三思而后行。

【3】市場的擔心：吸血效應

記得中芯國際上市當天全天成交額達到479.7億元，由于吸血效應過強，直接把A股帶崩了，中環(huán)股份、兆易創(chuàng)新、智光電氣、大唐電信、至純科技等概念股紛紛跌停。股民們無奈感嘆，“一股功成，萬股哭。”

時隔兩年，華虹重走老路，融資規(guī)模之大，再次讓市場瑟瑟發(fā)抖。需要注意的是，今年大部分時間，上證指數(shù)是在3000點附近震蕩。

另外除了芯片，還有創(chuàng)新藥、工業(yè)母機等行業(yè)，都是亟需技術突破，同樣需要大量的資金投入。然而資金池子就那么大，你多拿點意味著可能別人就只能少拿點了。

總而言之，不管是在芯片代工行業(yè)領域，還是在資本市場上，華虹都難成中芯2.0。華虹大手筆融資自然一時風光無兩，接下來苦練內功是王道。對于想復刻當年中芯的趨勢投資者來說，華虹已沒有了當時的天時地利人和。